Пульс рынка

Падение приостановилось. Снижение американских индексов акций вчера заметно замедлилось, доходности 10-летних UST стабилизировались на уровне YTM 1,70%, хотя очередная порция макроданных, опубликованная вчера по США, и не была позитивной. Число первичных обращений за пособиями по безработице продолжило тенденцию к повышению, значение индекса опережающих индикаторов сократилось в марте на 0,1% м./м. Несмотря на стабилизацию базовых активов, котировки суверенных бондов РФ продолжили снижение: бонды Russia 42 подешевели на 25 б.п. до 117,86% (=UST + 168 б.п.). В отсутствие значимой макростатистики сегодня мы ожидаем боковое движение рынков.

Неудачная неделя для рубля… За четыре дня стоимость бивалютной корзины выросла с 35,4 руб. до 36,0 руб., иногда превышая 36,2 руб. Такое интенсивное ослабление рубля последний раз наблюдалось в конце августа 2012 г. Очевидной причиной стало падение цен на нефть почти на 8%: баррель Urals сейчас котируется на уровне 95 долл., минимуме за 10 мес. Нефть снижается в рамках распродажи сырьевых активов, которая в некоторой степени спровоцирована падением цен на золото (-12% за неделю). Но, помимо ожиданий продажи золотого запаса Кипра, другие негативные новости, сопровождавшие падение, напрямую касаются нефти: слабые макроданные по Китаю, падение спроса на нефть в Европе, рекордные запасы в США, снижение МЭА прогноза спроса на нефть. Ряд отраслевых аналитиков все же полагают, что падение спотовых цен временно, указывая на то, что стоимость длинных фьючерсов снизилась не так сильно. Но необходимо иметь в виду, что форвардная кривая нефти по-прежнему носит понижательный характер, и цена 3-летнего фьючерса на Brent составляет сейчас ~90 долл./ барр. В отличие от прошлого крупного падения цен на нефть (в мае-июне 2012 г. на фоне греческих и испанских проблем), сейчас существует вероятность, что цены могут остаться ниже 100 долл./барр. надолго. Для России это означает падение стоимостных объемов экспорта мин. на 7% (40 млрд долл. в год) и недополучение федеральным бюджетом мин. 300-500 млрд руб. Возможно, что сам вопрос, ослаблять или не ослаблять бюджетное правило отпадет сам собой, т.к. дополнительных нефтегазовых доходов в 2013 г. просто не будет. Понятно, что для рубля цены на нефть ниже 100 долл./барр. также не несут ничего хорошего. Сейчас рубль торгуется на уровнях, где ЦБ продает только 70 млн долл. в день, чего, конечно, недостаточно, чтобы оказывать серьезную поддержку курсу. На наш взгляд, в случае, если цены на нефть останутся на текущих уровнях, существует потенциал для дальнейшего роста стоимости бивалютной корзины – выше 36,5 руб.

… не помешала ОФЗ продемонстрировать ценовой рост. С начала недели госбумаги показали позитивную ценовую динамику (длинные ОФЗ 26207 подорожали с 109,4% до 110,4% от номинала (YTM 7,10%)). В условиях слабеющего рубля, а также сохраняющегося дефицита рублевой ликвидности (ставка RUONIA превышает 6,0%) это свидетельствует о том, что для нерезидентов большее значение играет не динамика курса, а номинальная доходность, которая для них выглядит высокой. Также иностранные участники, по-видимому, имеют позитивный взгляд на рубль в долгосрочной перспективе. По нашему мнению, неплохим ориентиром справедливой доходности длинных ОФЗ является уровень потребительской инфляции (который в марте составил 7,0%).

VimpelCom Ltd предпочел дивиденды снижению долга. Вчера было объявлено о направлении всех средств, полученных от конвертации привилегированных акций Altimo на выплату дополнительных дивидендов (1,4 млрд долл). Кроме того, увеличиваются ежегодные дивидендные выплаты на 100 млн долл. Эта новость, безусловно, положительна для акционеров компании, но, не столь позитивна для держателей долга: повышение выплат снизит объем средств, доступных для снижения долга. Кроме того, по информации Bloomberg, планируется выпуск евробондов Wind в долларах и евро с погашением в 2019-20 гг. на общую сумму ~0,5 млрд евро, которые могут быть использованы для рефинансирования дорогого долга Wind. Мы считаем, что колл-опцион (в июле 2013 г.) будет исполнен, скорее всего, по субординированному выпуску WINDIM 17 (@ 12,25%) номиналом 442 млн евро, который сейчас котируются около 105% от номинала, тогда как цена выкупа составляет 106,125% номинала.

АТБ: облигации сочетают высокую доходность и качество

ОАО "Азиатско-Тихоокеанский Банк", АТБ (Moody's: B2), 61-й по размеру активов, по данным Интерфакса, на 1 января 2013 г. представил финансовые результаты по МСФО за 4 кв. 2012 г., которые произвели на нас позитивное впечатление. Кредитный портфель увеличился на 13,3% кв./кв., а за весь год - на 54,8% до 61,4 млрд руб., что опережает среднерыночную динамику, особенно, в сегменте корпоративного кредитования (+31% против +12,7% по рынку). В то же время качество кредитного портфеля не ухудшается: показатель NPL 90+ в сумме со списанными кредитами (за весь 2012 г.) составил 6,8% против 7,1% в 2011 г.

Возврат на капитал (ROAE = 32%) превышает средний уровень рентабельности банков РФ (15-20%), но отстает от темпа собственной кредитной экспансии, что компенсируется способностью регулярно пополнять капитал. Так, в ноябре 2012 г. был привлечен 7-летний субординированный кредит от IFC (владеет 7% акций банка) в объеме 30 млн долл. под ставку 10,92% годовых. В результате общая достаточность капитала (CAR) в 4 кв. увеличилась на 75 б.п. до 15,49%, при этом показатель Н1 вырос на 1,69 п.п. до 13,34% (что является высоким уровнем для универсального банка).

На 1 апреля 2013 г. показатель Н1 снизился до 12,74%, что обусловлено как выплатой бонусов и досозданием резервов по потребительским кредитам (в рамках ужесточения регулирования ЦБ РФ), так и вступлением в силу Положения № 387-П (повышением коэффициентов рыночного риска). По нашим оценкам, банк имеет достаточный запас капитала для соответствия планируемому в середине этого года повышению коэффициентов риска по необеспеченным кредитам физлиц (в случае АТБ на 10% до 1,1х), хотя это и может несколько ограничить потенциал роста во 2П 2013 г. Кроме того, не позднее декабря 2013 г. планируется допэмиссия акций, которая, по мнению менеджмента, приведет к увеличению капитала (1-го уровня) на 2,4 млрд руб.

В 4 кв. прирост кредитного портфеля оказался более-менее равномерным по всем сегментам: корпоративные кредиты выросли на 10% (до 18 млрд руб.), потребительские - на 14% (до 37,6 млрд руб.) и ипотека - на 22% (до 5,7 млрд руб.). При этом наибольшую концентрацию кредитного риска имеет сегмент потребительских кредитов: показатель NPL 90+ по нему - 8,4%, в то время как в корпоративном сегменте и ипотеке - 2% и 0,4%. Общий объем списаний в 4 кв. составил 225 млн руб., за 9М 2012 г. списано было 384 млн руб., при этом основной объем пришелся на розничный сегмент. По нашим оценкам, показатель NPL 90+ в сумме со списаниями по потребительскому сегменту составил 9,9% портфеля, что выглядит повышенным значением в сравнении с ведущими розничными банками (например, у БРС - 7,4%). Покрытие резервами NPL 90+ составило 81%, что, по мнению менеджмента, компенсируется высоким уровнем восстановления (по статистике, 30% от NPL 180+ удается вернуть).

Приток клиентских средств в объеме 8,7 млрд руб., который произошел за счет как депозитов физлиц (+3,4 млрд руб.), так и депозитов корпоративных клиентов (+3,9 млрд руб.), оказался достаточным для финансирования кредитования (+7,9 млрд руб.). Кроме того, в 4 кв. банк привлек 2,7 млрд руб. оптового фондирования (1,8 млрд руб. - долговые ценные бумаги, 915 млн руб. - субординированный долг).

В результате ликвидная позиция улучшилась, что позволило снизить задолженность по РЕПО (на 1,4 млрд руб. до 2,1 млрд руб.) и нарастить портфель долговых ценных бумаг на 2,5 млрд руб. до 15,8 млрд руб. Порядка 77% всего портфеля ценных бумаг - госбумаги и корпоративные облигации с рейтингом не ниже "BB-", что свидетельствует о возможности их использования в РЕПО.

В 2013 г. АТБ предстоит исполнить обязательства по оптовым источникам ликвидности (МБК, долговые ценные бумаги) в объеме 5,9 млрд руб., что может быть осуществлено в том числе за счет залога в РЕПО долговых ценных бумаг.

Банк заметно повысил прибыльность в 4 кв. благодаря увеличению чистого процентного дохода (+20% до 2 млрд руб.) и чистого комиссионного дохода (+18% до 1 млрд руб.) темпами, опережающими прирост кредитования (+13%). Чистая процентная маржа находится на относительно высоком уровне 11,7% для универсальных банков.

Обращающиеся облигации АТБ имеют низкую ликвидность. Новая ставка купона по выпуску АТБ-1 номиналом 1,5 млрд руб. была установлена на уровне 10,4% годовых (на период после оферты 28 апреля), что соответствует YTM 10,67% @ апрель 2015 г. (по номиналу). Ориентируясь на БО-2 Центр-инвеста (Moody's: Ba3), которые котируются с YTM 10,2-10,3% @ апрель 2015 г., мы считаем новую ставку купона справедливой (премия к БО-2 Центр- инвеста составляет 44-47 б.п.). В целом мы отмечаем наличие повышенного интереса инвесторов к коротким (1-2 года) облигациям, предлагающим двузначную доходность при умеренных кредитных рисках, поскольку они приносят высокую номинальную доходность и возврат на активы, взвешенные по риску. Так, по нашим оценкам, показатель RoRWA для АТБ-1 составит 213 б.п. (RWA = 172%).

Транснефть: готовится к приватизации

Вчера Транснефть (BBB/Baa1/-) опубликовала финансовые результаты по МСФО по итогам 2012 г. 4 кв. 2012 г. оказался несколько сильнее предыдущего квартала в плане рентабельности и операционного потока, но сезонный рост капвложений в конце года сократил свободный денежный поток до 9,8 млрд руб. В результате долговая нагрузка Транснефти в отношения Чистый Долг/EBITDA снизилась незначительно - до 1,5х.

Мы считаем, что компания не имеет потребности в привлечении новых заимствований. Более того мы полагаем, что через несколько лет Транснефть сможет генерировать значительный свободный денежный поток, который будет направляться на погашение долга и, вероятно, на дивидендные выплаты (главным образом, в бюджет РФ). Вчера на встрече с аналитиками вице-президент компании М. Гришанин отметил, что менеджмент не планирует менять дивидендную политику минимум до 2017 г. Но с этого года вновь будут выплачиваться одинаковые дивиденды на обыкновенные и привилегированные акции (в расчете на 1 акцию), что в итоге приведет к росту отчислений с 25% до 46% от чистой прибыли по РСБУ. В результате размер дивидендных выплат по итогам 2012 г. увеличится на 75% г./г. до 4,87 млрд руб., что, однако, составляет лишь ~25% от свободного денежного потока за 2012 г. (19,6 млрд руб.).

Менеджмент компании также заявил, что Транснефть разрабатывает и согласовывает мероприятия по сокращению доли государства до 75% в капитале компании. Мы полагаем, что Транснефть действительно может разместить чуть более 3% обыкновенных акций уже в 2014 г. Но, вероятно, размещение будет осуществлено за счет продажи доли правительства, а не через выпуск дополнительных акций, что в результате не приведет к изменению долговой нагрузки компании.

По итогам 2012 г. Транснефть увеличила выручку на 9,3% г./г., а без учета операций по реализации нефти в Китай - на 9,6%. Повышение практически полностью было обеспечено индексацией тарифов: с 1 сентября 2011 г. - на 2,85%, с 1 ноября 2011 г. - на 5% и с 6 ноября 2012 г. - на 5,5%. В результате, по нашим оценкам, среднегодовой темп роста тарифов Транснефти составил 7,8% г./г. Динамика выручки опередила темпы увеличения тарифов за счет дополнительного объема перекачки нефти (+1,8% г./г.), главным образом, внутри страны (+3,6% г./г.). Мы считаем, что эта тенденция продолжится, и объемы поставок нефти на российские НПЗ будут возрастать в связи с программой модернизации и ввода новых мощностей. на них Мы полагаем, что в дальнейшем тарифы продолжат расти темпами, близкими к уровню инфляции.

По нашим оценкам, за счет роста тарифов и контроля над издержками Транснефти удалось незначительно увеличить рентабельность по EBITDA (без учета операцией по реализации нефти в Китай) с 55,2% в 2011 г. до 56,2% в 2012 г. Стоит отметить, что темпы роста расходов на персонал оказались ниже уровня инфляции, составив лишь 4,4% г./г. Мы полагаем, что уровень рентабельности Транснефти должен сохраниться примерно на текущем уровне как минимум на протяжении следующих трех лет.

Чистая прибыль компании по итогам 2012 г. оказалась несколько ниже (-3,6% г./г.) уровня 2011 г., так как тогда была получена дополнительная прибыль в размере 29 млрд руб. от продажи доли в ООО «Приморский торговый порт». Без учета этого рост чистой прибыли составил 14% г./г. Поддержку показателю оказала прибыль от курсовых разниц (10,6 млрд руб. против 3,8 млрд руб. в 2011 г.).

Мы положительно оцениваем тот факт, что Транснефти удалось продемонстрировать свободный денежный поток по итогам 2012 г. в размере 19,6 млрд руб. по сравнению с отрицательным значением (-37,9 млрд руб.) в 2011 г. Но компании еще предстоит финансирование инвестиционных проектов, общая стоимость которых оценивается в 646 млрд руб. На 2013-2016 гг. финансирование запланировано в объеме 486,7 млрд руб. Крупнейшим проектом является строительство нефтепровода Заполярье-Пурпе протяженностью 490 км (возможно увеличение до 520 км) мощностью 45 млн тонн в год и общей стоимостью 199,2 млрд руб. Главной целью проекта является транспортировка нефти с Ванкорского месторождения Роснефти и обеспечение транспортной инфраструктурой месторождений севера Красноярского края.

На объеме капитальных вложений отразится и программа модернизации текущих нефтепроводов, часть из них превысила нормативный срок службы в два раза. В 2012 г. замена линейной части нефтепроводов увеличилась на 18% г./г. до 1 017 км. Транснефть планирует увеличить темпы модернизации до 1,5 тыс. км ежегодно. По нашим оценкам, свободный денежные поток компании будет колебаться около нулевой отметки до 2016 года. Его резкого роста стоит ожидать после завершения основных проектов (Заполярье-Пурпе, Куюмба-Тайшет), запуск которых запланирован как раз на 2016 г.

На текущих ценовых уровнях мы нейтрально смотрим на евробонды Транснефти, которые можно рассматривать как защитные инструменты, учитывая отсутствие потребности в новом долге в отличие от других квазисуверенных эмитентов. Рублевые облигации Транснефти имеют низкую торговую ликвидность.