Валютный и денежный рынок

Нетипичные условия 1 кв. обусловили положительную обратную связь интервенций Минфина

Вчера представитель Минфина заявил в СМИ, что, исходя из текущих цен на нефть (50,7 долл./барр.,Brent) и курса рубля (57,4 руб./долл.), что соответствует 2910 руб./барр., дополнительные нефтегазовые доходы бюджета в 2017 г. составят всего 600 млрд руб. (= покупки Минфина - 10,5 млрд долл.). Напомним, что ранее, когда рублевая цена на нефть была в районе 3300-3400 руб./барр., А. Силуанов прогнозировал дополнительные доходы в 1 трлн руб. при нефти 50 долл./барр. (15 млрд долл.) и 1,5 трлн руб. при 55 долл./барр. (25 млрд долл.). Таким образом, получается, что чем крепче рубль (ниже рублевая цена на нефть), тем меньше покупки Минфина, т.е. механизм интервенций в ряде нетипичных случаев имеет не отрицательную (как изначально задумывалось, чтобы снизить влияние волатильности нефти), а положительную обратную связь. Такие случаи могут возникать, например, при появлении большого предложения на продажу/покупку валюты, которое может сопровождаться притоком/оттоком капитала (например, из-за изменения настроений нерезидентов или спроса на иностранные активы резидентов). В 1 кв. такую ситуацию могла создать продажа Роснефтегазом валюты, которая была получена в начале года от продажи акций Роснефти в условиях высокого сальдо счета текущих операций. Но в обычных условиях механизм интервенций имеет отрицательную обратную связь: избыточное укрепление/ослабление рубля нивелируется сальдо счета текущих операций (при близких к нулю чистых внешних заимствованиях). Мы ожидаем, что во 2-3 кв. будут как раз такие обычные условия, в результате произойдет выравнивание курса рубля относительно фундаментальных уровней: при текущем курсе рубля и нефти (50-51 долл./барр., Brent) сальдо счета текущих операций опустилось бы до +1,5 млрд долл. в апреле, до нуля в мае и ушло бы сильно ниже нуля в июне (-5,5 млрд долл.). Чтобы этого не произошло, курс должен скорректироваться до 65 руб./долл. к концу июня. По нашим оценкам, по итогам 2017 г. интервенции Минфина обусловят повышение средней рублевой цены на нефть с 2988 руб./барр. в 2016 г. до 3290-3350 руб./барр. При этом по причине уплаты налогов до конца этого месяца рубль может еще сильнее укрепиться (в то время как оттока валюты из-за прохождения пика погашений внешнего долга, по-видимому, не произошло, или все было рефинансировано, или использованы валютные активы). По нашим оценкам, в апреле объем покупок Минфина составит скромные 68 млрд руб. (~58 млн долл. в день), что еще позволяет курсу оставаться на уровне 58 руб./долл., но уже в мае вероятна коррекция до >60 руб./долл.

Рынок корпоративных облигаций

ФСК: дивиденды vs. снижение долговой нагрузки

ФСК (BB+/Ba1/BBB-) опубликовала результаты за 2016 г. по МСФО, продемонстрировав более чем трехкратный рост выручки от технологического присоединения (ТП) к сетям (что при этом не ведет к росту денежного потока из-за длительной отсрочки расчетов). Так, в 2016 г. при выручке от ТП в 39,1 млрд руб. дебиторская задолженность выросла на 35,4 млрд руб. (будет оплачена в течение 10 лет). В этой связи ФСК пересмотрела подход к расчету скорректированной EBITDA, исключив из него прибыль от ТП. Этот показатель за год увеличился на 11,8%, чистая прибыль - на 55% при росте общей выручки на 37%.

В 2016 г. ФСК смогла достичь положительного свободного денежного потока (после выплаты/получения процентов он составил 10,5 млрд руб.), но он, тем не менее, оказался меньше дивидендов, выплаченных в 2016 г. - 16,8 млрд руб., или 95% от чистой прибыли по РСБУ и 39% от аналогичного показателя по МСФО за 2015 г. Разница была компенсирована поступлениями от продажи основных средств, т.е. роста долговой нагрузки не произошло.

Важным вопросом для ФСК, на наш взгляд, остается то, какую позицию займет Правительство по вопросу дивидендов госкомпаний, и как будет применено это правило для ФСК, де-факто контролируемой Россетями. Несмотря на сильные результаты, поддержанные и операционными улучшениями, ситуация, когда дивиденды превышают свободный поток, должна приводить к росту долговой нагрузки. При этом текущий финансовый план ФСК предполагает существенное снижение дивидендов и долговой нагрузки с 2018 г. Если же компания сохранит дивиденды на уровне 2016 г. (в абсолютном выражении) Долг/EBITDA в ближайшие 3 года, по нашим оценкам, будет выше текущих значений (2,3х) – в диапазоне 2,5х-2,7х, что, однако, ниже "порогового" для компании значения 3,0х.

Облигации ФСК имеют низкую ликвидность, котируются со спредом к кривой ОФЗ 90 б.п. (рублевый евробонд FEESRM 19 c YTM 9,3%). Лучшей альтернативой являются ОФЗ 29011 с текущим купоном 11,18% годовых (= высокая текущая доходность).

РусГидро: допэмиссия размещена, кредитный профиль существенно улучшится

РусГидро (BB/Ba2/BB+) опубликовала сильные результаты за 2016 г. по МСФО. На фоне существенного прироста выработки ГЭС, вызвавшего, в том числе, и снижение загрузки неэффективных дальневосточных ТЭС, компании удалось значительно нарастить прибыль: по итогам года дивизион ГЭС увеличил EBITDA на 27%, РАО ЭС Востока – на 87%. Сильные операционные результаты в 2016 г. также были поддержаны поступлениями от продажи непрофильных активов. В общей сумме от продажи Башкирской энергосбытовой компании и плотин Братской, Усть-Илимской и Иркутской ГЭС было получено 14,5 млрд руб.

Менеджмент отметил, что высокая водность должна сохраниться и в 2017 г., по итогам года ожидается рост выработки электроэнергии на 2-3%.

Помимо этого позитивного эффекта мы ожидаем существенного улучшения кредитного профиля компании по итогам 1 кв. 2017 г. за счет отражения в отчетности схемы рефинансирования задолженности РАО ЭС Востока через допэмиссию и продажу большей части казначейского пакета акций компании. Напомним, что сделка по продаже новых акций на 40 млрд руб. и части казначейского пакета на 15 млрд руб. банку ВТБ была закрыта в марте 2017 г. и еще не была отражена в отчетности за 2016 г. По нашим подсчетам, единовременное снижение долга РусГидро на 55 млрд руб. приведет к сокращению показателя Чистый долг/EBITDA с текущих 1,6х (2,4х по итогам 2015 г.) до 1,0х.

Рублевые облигации эмитента неликвидны, последние сделки в выпуске РусГидро-9 проходили с YTP 9,45% @ октябрь 2017 г., что не предполагает премии к кривой ОФЗ. Мы считаем бумаги неинтересными.

Nordgold: снижение цен нивелировало рост продаж

Nordgold (-/Ва3/ВВ-) опубликовал в целом нейтральные результаты по МСФО за 4 кв. 2016 г. Несмотря на рост объемов продаж на 12% кв./кв. (в т.ч. за счет запуска рудника Bouly), выручка осталась на уровне 3 кв. - 277 млн долл. из-за падения цен на золото на 10% кв./кв. до 1198 долл./унция. EBITDA снизилась, соответственно, на 10% кв./кв. до 118,5 млн долл., рентабельность по EBITDA - на 4,7 п.п. до 42,7%. Операционный поток, напротив, повысился на 14% кв./кв. до 124,7 млн долл. (за счет высвобождения 38 млн долл. из оборотного капитала), его было достаточно для финансирования локального пика капвложений (106 млн долл., +14% кв./кв. и +40% в среднем относительно 1 и 2 кв. 2016 г.). В 2016 г. в целом капзатраты составили 350,5 млн долл., а прогнозировались в объеме 370 млн долл., в 2017 г. они запланированы на уровне 390 млн долл. (ранее предполагались 300 млн долл.), что может быть связано с переносом части затрат на 2017 г. и активной фазой строительства рудника Гросс в Якутии. Производство в 2017 г. планируется на уровне 900-950 тыс. унций (869 тыс. унций в 2016 г.) при полных затратах (включая капвложения) 900-950 долл./унция (917 долл./унция в 2016 г.). Долговая нагрузка снизилась за 4 кв. до 1,0х с 1,2х Чистый долг/EBITDA. Накопленных денежных средств (356 млн долл.) более чем достаточно для покрытия краткосрочного долга (172 млн долл.). Пик погашений приходится на 2018 г., в основном это евробонд NORDLI 18 на 450 млн долл. Сейчас этот выпуск торгуется на одном уровне с TRUBRU 18 c YTM 2,82%, что, на наш взгляд, несправедливо, учитывая намного худшие кредитные метрики ТМК. Рекомендуем покупать бумаги Russia 28 для предъявления их к обмену в апреле.