Мировые рынки

Волатильность может внести коррективы в политику ФРС

На финансовых рынках наблюдается разнонаправленная динамика: американские индексы акций закрылись ростом, а европейские индексы - падением, при этом котировки нефти Brent вновь поднялись на отметку 35,5 долл./барр. (несмотря на продолжающийся рост коммерческих запасов нефти в США). Доходность 10-летних UST осталась на уровне YTM 1,89%, который указывает на то, что участники не ожидают существенного повышения долларовой ставки в этом году. Основными событиями, определившими динамику рынков, стали 1) заявление главы ФРБ Нью-Йорка В. Дадли о том, что высокая волатильность рынков несет риск для монетарной политики (может приостановить начатый цикл повышения ключевой ставки); 2) готовность 6 стран-членов ОПЕК, а также России и Омана, не входящих в картель, принять участие в экстренной встрече, посвященной ситуации на нефтяном рынке. Суверенные бонды РФ (Russia 42,43) подорожали на 1 п.п.

Экономика

Несмотря на конъюнктурное снижение, темпы инфляции останутся высокими

Исходя из предварительных недельных данных Росстата, инфляция за январь 2016 г. составила 0,9% (0,8% м./м. в декабре 2015 г.). В январе прошлого года за счет эффекта от девальвации рубля она была на уровне 3,9% м./м. Как следствие, в связи с эффектом высокой базы инфляция г/г. в январе 2016 г. смогла резко снизиться до 9,7% г./г. (наша оценка на основе предварительных данных) по сравнению с 12,9% г./г. в декабре 2015 г. Необходимо отметить, что темпы инфляции м./м. также несколько уменьшились, если исключить из расчетов январское повышение стоимости проезда в общественном транспорте. Вместе с тем, произошедшее в декабре 2015 г. - январе 2016 г. ослабление рубля более чем на 10% создает серьезную угрозу ускорения инфляции м./м. с исключением сезонности в последующие месяцы. Банк России также осознает такую опасность: согласно опубликованному вчера бюллетеню, ЦБ оценивает вклад недавнего ослабления рубля в инфляцию в 1 кв. 2016 г. на уровне 1,3 п.п. При этом, по оценкам ЦБ, в декабре 2015 г. - январе 2016 г. продолжилось повышение инфляционных ожиданий (согласно опросам "инФОМ"). В связи с этим в бюллетене заявляется о серьезных рисках для достижения целевого показателя по инфляции (4% к концу 2017 г.). Мы также не видим возможностей для сильного снижения инфляции в этом году и прогнозируем ее на уровне 9,5%.

Рынок ОФЗ

Аукционы: инфляционные ОФЗ оказались невостребованными

В результате вчерашних аукционов ОФЗ Минфину не удалось реализовать инфляционные бумаги 52001 в полном объеме: из предложенных 12,1 млрд руб. было продано лишь 8,2 млрд руб., при спросе ~18 млрд руб. По-видимому, Минфин решил не предлагать премию ко вторичному рынку, на которую рассчитывали участники. Возможно, основной объем был продан управляющим пенсионными средствами, у которых еще есть какой-то объем свободных средств.

Неожиданно высоким оказался интерес к новым ОФЗ 26217: был продан весь объем 15 млрд руб. при общем спросе 60 млрд руб., доходность по цене отсечения YTM 10,54% не предполагала премию к уровням вторичного рынка за день до аукциона. Одним из факторов спроса могло стать пополнение ликвидных активов для норматива LCR (хотя для этих целей лучшей альтернативой являются 29011), а также некоторый спекулятивный интерес, учитывая вчерашнее укрепление рубля и последовавшее за ним снижение доходностей (на 17 б.п. по длинным 26207).

Рынок корпоративных облигаций

Северсталь: в соответствии с рыночной конъюнктурой

Северсталь (BB+/Ba1/BB+) опубликовала финансовые результаты за 4 кв. 2015 г. и 2015 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально. В 4 кв. снижение выручки на 16% кв./кв., EBITDA – на 23% кв./кв., рентабельности по EBITDA - на 2,8 п.п. кв./кв. было вполне ожидаемым на фоне продолжившегося снижения мировых цен на сталь (-17% кв./кв. на г/к прокат), сезонно низкого спроса на внутреннем рынке и совсем незначительного ослабления рубля (-5% кв./кв.). По нашим оценкам, эти показатели, скорее всего, будут лучшими в отрасли; отметим, что поддержку им оказало сохранение на том же уровне доли продаж продукции с высокой добавленной стоимостью, а также хорошие результаты сырьевого дивизиона.

Долговая нагрузка остается одной из самых низких среди российских металлургов - 0,4х Чистый долг/EBITDA; также по-прежнему у компании имеется значительный запас денежных средств (1,65 млрд долл.) и невыбранных кредитных линий (683 млн долл.), которых практически достаточно для погашения всего долга компании (объем ближайших погашений: в 2016 г. – 476 млн долл., в 2017 г. - 688 млн долл.).

Выручка в 4 кв. снизилась на 16% кв./кв. до 1,4 млрд долл. в результате ее падения в основном дивизионе компании - "Российская сталь" (-18% кв./кв. до 1,26 млрд долл.) при небольшом росте выручки в дивизионе "Северсталь Ресурс" (+1% кв./кв. до 299 млн долл.).

В стальном дивизионе главным образом на фоне сезонно низкого спроса в РФ объемы продаж просели на 13% кв./кв. до 2,63 млн т, средняя цена реализации в долларах снизилась до 423 долл./т, или -7% кв./кв. Отметим, что в 4 кв. из-за снижения рентабельности экспортных продаж (падение мировых цен, которое не компенсировалось эффектом от ослабления рубля) компания сохранила долю отгрузок на внутренний рынок на высоком уровне (64% против 63% в среднем по году).

В сырьевом подразделении объемы продаж концентрата коксующегося угля повысились на 1% кв./кв. до 1,48 млн т при росте цен на 11% кв./кв. (за счет повышения компанией контрактных цен в РФ, полностью нивелируя эффект снижения курса рубля); объемы продаж окатышей снизились на 1% кв./кв. до 2,7 млн т, железорудного концентрата - на 15% кв./кв. до 0,96 млн т, при этом средние цены реализации на концентрат повысились на 3% кв./кв., на окатыши - снизились на 4% кв./кв.

Показатель EBITDA также снижался только в стальном дивизионе Северстали (-26,5% кв./кв. до 313 млн долл.), в сырьевом сегменте он вырос на 26% кв./кв. до 97 млн долл.

Небольшое ослабление рубля в 4 кв. (-5% кв./кв.) позволило снизить денежную себестоимость (cash cost) сляба на Череповецком комбинате на 1,5% до 203 долл./т (что частично было компенсировано ростом расходов на сырьевые материалы и постоянных издержек из-за сокращения объемов), однако и этот эффект был полностью нивелирован более существенным падением экспортных цен и снижением спроса на внутреннем рынке. В итоге рентабельность по EBITDA "Российской стали" снизилась на 3 п.п. до 24,9%.

В сырьевом дивизионе рентабельность по EBITDA выросла на 6,4 п.п. до 32,4% (практически восстановившись до показателя 2 кв. после "провала" в 3 кв.) из-за снижения издержек на Воркутаугле (-20% кв./кв. до 47 долл./т) в результате роста добычи угля после завершения перемонтажа лав. За счет ослабления рубля издержки на Карельском Окатыше снизились на 4% до 23 долл./т, на Олконе (производство железорудного концентрата) они, напротив, выросли на 14% до 24 долл./т из-за снижения объемов производства.

Чистый операционный денежный поток в 4 кв. просел на 40% кв./кв. до 408 млн долл., что было обусловлено в большей степени высвобождением меньшего объема средств из оборотного капитала (86 млн долл. против 216 млн долл. кварталом ранее). Операционного потока было достаточно для финансирования капвложений (122 млн долл.). В итоге капвложения компании в 2015 г. составили всего 439 млн долл. (-20% от первоначального плана в 550 млн долл., или 26,8 млрд руб. при плане 30 млрд руб.).

Капвложения в 2016 г., по прогнозам компании, составят 43 млрд руб. (540 млн долл. по текущему курсу ЦБ), из них на проекты развития (строительство комплекса покрытия металла и второй установки печь-ковш, модернизация стана холодной прокатки 1700) и поддержку мощностей стального дивизиона направят 15,2 и 10,4 млрд руб., соответственно, на проекты сырьевого дивизиона (расширение объема горных работ) и поддержание мощностей - 7 и 10 млрд руб.

Мы ожидаем, что проблемы мирового перепроизводства стали и в 2016 г. будут оказывать давление на цены на металлопродукцию и сырье. При этом текущая ситуация в российской экономике пока не дает поводов для оптимизма и, следовательно, для спроса на сталь на внутреннем рынке (пока компания ожидает сокращения спроса на 3-4% по сравнению с 2015 г.). Более того, компания отмечает растущий уровень протекционизма на глобальных рынках, что может привести к изменению структуры и снижению рентабельности экспортных поставок. Эффект от введенных Турцией антидемпинговых пошлин на г/к прокат оценивается Северсталью как незначительный: 10-20 млн долл. в годовом EBITDA (~0,8%), и эти объемы могут быть перенаправлены в Азию. Влияние антидемпинговых пошлин на х/к прокат, которые временно введены ЕС, также пока оценивается как не столь значительное, при этом если же будут введены пошлины на г/к прокат со стороны Европы, это уже окажет значимое влияние.

В 1 кв. 2016 г. мы ожидаем повышения рентабельности Северстали по EBITDA за счет текущей девальвации рубля на 18% к 4 кв. (сейчас снижение денежной себестоимости оценивается компанией в несколько процентов). На этом фоне возрастает рентабельность экспортных поставок, и компания, очевидно, будет стремиться перенаправлять отгрузки продукции за рубеж, при этом для компенсации эффекта ослабления рубля российские металлурги, на наш взгляд, будут пытаться повысить внутренние цены в рублях (по разным оценкам, на 3-6% на г/к, х/к, сортовой прокат, на 1-3% на прокат с покрытиями), однако при слабом рынке эти возможности ограничены.

В 2016 г., по прогнозам компании, при стабильном курсе рубля денежная себестоимость будет расти за счет инфляции издержек, которая оценивается в 9% в рублях, программы эффективности экономят лишь до 2-3 п.п. План по объемам производства останется на уровне 2015 г. с небольшим снижением объемов труб большого диаметра и х/к проката (запланирована модернизация стана холодной прокатки) при возможно небольшом наращивании объемов г/к проката.

Лучшей альтернативой мы считаем бумаги GMKNRM 22, которые предлагают избыточную премию 30 б.п. к бумагам CHMFRU 22 (эмитент имеет более слабый набор кредитных рейтингов).