Пульс рынка

Рынки поверили в то, что QE - надолго. Опубликованный накануне отчет по рынку труда кардинально изменил настроения на глобальных рынках: если раньше инвесторы закладывали в цены ожидания скорого сворачивания QE, то после слабых данных многие стали предполагать, что стимулы останутся надолго. Кстати говоря, по оценкам некоторых экономистов, с учетом корректировки данных на демографический спад текущее число безработных в США сейчас соответствует уровню безработицы 13% (свидетельствует об очень слабом состоянии экономики). Кроме того, по тем же оценкам негативный эффект от произошедшего в начале года повышения налогов проявится в американской макростатистике в полной мере уже летом этого года. Таким образом, ФРС будет вынуждена оставить QE на более продолжительное время. В то же время все отчетливее слышна критика этой программы, которая фундаментально не решает никаких проблем (дисбалансов госфинансов, между потреблением и производством), а лишь откладывает их на потом, увеличивая их масштаб. Не исключено, что подобные разногласия усилятся к середине мая, когда предстоит очередная баталия между республиканцами и демократами на тему потолка госдолга. Аппетиту к риску способствовали опубликованная вчера сильная статистика по промпроизводству Китая (в марте увеличилось максимальными за последние 11 месяцев темпами, в том числе за счет экспорта), а также сегодняшние данные по уровню инфляции (в марте оказалась на уровне 2,1%, что ниже ожиданий и предшествующего месяца). Также в пользу сохранения "гиперинфляции" на финансовых рынках говорит решение ЦБ Японии запустить QE (выкуп широкого класса финансовых активов) в объеме 74 млрд долл./месяц. Индексы акций подросли на 0,7%. Доходности UST остались вблизи локальных минимумов (10-летние бонды - на уровне YTM 1,74%).

Ажиотажный спрос на ОФЗ в рамках глобальной тенденции. Суверенные долги GEM продолжили отыгрывать новые реалии глобального рынка (ожидания того, что доходности базовых активов останутся низкими еще надолго). Длинные бонды Brazil 41 и Russia 42 подскочили в цене на 2,3 п.п. и 3,8 п.п., соответственно, при этом их ценовой рост еще не исчерпан (текущим уровням доходностей UST ранее соответствовали более узкие спреды - 120 б.п. для Russia 42 вместо текущих 150 б.п.). На этом фоне продолжение начатого в конце прошлой недели ралли в ОФЗ не выглядело чем-то необычным. На больших торговых оборотах (порядка 15 млрд руб. с учетом РПС) ценовой рост длинных ОФЗ 26207 составил 1,5 п.п., их доходность опустилась до YTM 7,03%, что близко к минимуму прошлого года (ценовые потери в 1 кв. 2013 г. были почти полностью компенсированы). Приток нерезидентов сопровождался укреплением рубля (бивалютная корзина подешевела на 45 копеек до 35,45 руб.). Мы не исключаем, что на волне интереса со стороны нерезидентов, а также ожиданий снижения ключевых ставок ЦБ РФ во 2-3 кв. ОФЗ продолжат ценовой рост (доходности длинных бумаг могут уйти ниже уровня инфляции). Однако сегодня в преддверии завтрашнего аукциона возможно фиксация прибыли.

Магнит и EDC удостоились более высоких рейтингов. S&P повысило рейтинг Магнита на одну ступень до BB/стабильный, отражая ожидание агентства, что долговая нагрузка компании останется на низком уровне (Долг/EBITDA < 2,0х в ближайшие 2 года), несмотря на быструю экспансию розничной сети в регионы. Обращающиеся облигации Магнита котируются со спредом к суверенной кривой на уровне 250 б.п., что соответствует корпоративным облигациям с рейтингом BB+. Также S&P повысило рейтинг EDC, материнской компании БКЕ, на одну ступень до ВВ+/стабильный. В качестве обоснования были приведены текущее устойчивое кредитное качество (Долг/LTM EBITDA < 1,5х) и ожидание роста спроса на бурение (в основных российских нефтеносных провинциях и в бассейне Каспийского моря). По оценкам агентства, в случае дефолта уровень возмещения по планируемым евробондам составит 50-70%. Рублевые бумаги БКЕ неликвидны. Мы ожидаем высокий спрос на новые бонды EDC, которые позволят получить некоторую премию к нефтегазовому сектору за производный кредитный риск.

Татнефть: перешла на МСФО с ростом рентабельности

Вчера Татнефть (-/Ва1/ВВ+) представила финансовые результаты по МСФО за 2012 г., которые мы оцениваем позитивно. Напомним, что ранее компания отчитывалась по стандартам US GAAP. Представлены только годовые результаты за 2011-2012 гг., поэтому поквартальное сравнение невозможно.

Свободный денежный поток компании увеличился на 65% до 40,6 млрд руб., а рентабельность по показателю EBITDA превысила 19%. Долговая нагрузка в отношениях Чистый Долг/EBITDA сократилась до 0,5х. Находящиеся в обращении облигации эмитента неликвидны.

С переходом на МСФО Татнефть стала отражать выручку как чистую выручку за вычетом пошлин и акцизов, тогда как ранее по US GAAP компания отражала валовую выручку. Валовая выручка рассчитана нами путем добавления экспортных пошлин и акцизов к чистой выручке.

В 2012 г. структура валовой выручки существенно изменилась в связи с началом коммерческой эксплуатации 1-й очереди нефтеперерабатывающего завода ТАНЕКО в Нижнекамске. В прошлом году завод произвел более 7,1 млн тонн нефтепродуктов, переработав около 54 млн барр. нефти, что составляет 29% от объемов добычи Татнефти. Однако глубина переработки пока остается низкой и не позволяет получать дополнительную маржу за счет реализации нефтепродуктов с более высокой добавленной стоимостью. В 2012 г. более 53% от объемов реализации нефтепродуктов пришлось на продажи мазута, печного топлива и прямогонного бензина (нафты). В результате при стабильных ценах на нефть валовая выручка Татнефти изменилась незначительно (+1,7% г./г.), но доля доходов от реализации нефтепродуктов возросла до 30% против 14% в 2011 г. Доля сырой нефти в выручке сократилась с 77% до 60%.

Существенного увеличения роста выпуска светлых нефтепродуктов на 1-й очереди НПЗ стоит ожидать к концу 2013 г. после запуска в коммерческую эксплуатацию установки гидрокрекинга. Татнефть планирует завершить ее строительство во 2 кв. 2013 г. и приступить к тестированию во 2П 2013 г. До этого момента мы не ожидаем дополнительного положительного эффекта от переработки сырой нефти на новом заводе.

Более того, финансовые результаты могут быть даже несколько хуже, чем в 2012 г., в связи с вводом акцизов на печное топливо с 1 июля 2013 г. (продажи подакцизного печного топлива составили 16% от объема реализации всех нефтепродуктов в 2012 г.). Сумма дополнительных выплат по ним в 2013 г. может составить до 4,3 млрд руб., или 3,6% от EBITDA за 2012 г. Для минимизации дополнительных налоговых расходов Татнефть может попытаться переложить часть затрат на потребителей или переориентировать продажи печного топлива на экспорт.

Рентабельность Татнефти по показателю EBITDA (из расчета по валовой выручке) увеличилась с 17% в 2011 г. до 19% в 2012 г., а в абсолютном выражении динамика EBITDA существенно опередила рост выручки (+14% против 2% г./г.). Это было обеспечено, на наш взгляд, внешними факторами: увеличением рентабельности экспорта сырой нефти на фоне новой системы налогообложения «60-66-90», а также ослаблением рубля, что привело к повышению средней цены реализации в рублевом эквиваленте. Показатель EBITDA на барр. в долларовом выражении вырос лишь на 7% г./г. до 21 долл./барр. В 2013 г. рыночная конъюнктура может быть менее благоприятна для компании в связи с более высокими экспортными пошлинами, а также более низкой рентабельностью продаж на внутреннем рынке, в т.ч. из-за дополнительных платежей по акцизам на печное топливо.

Мы позитивно оцениваем рост свободного денежного потока Татнефти (+65% г./г.), который произошел благодаря увеличению операционного денежного потока (+17% г./г.) и сокращению капитальных вложений (-6% г./г.). Однако мы ожидаем, что в 2013 г. результаты будут несколько хуже в связи со снижением потока от операционной деятельности и ростом инвестиций. Кроме снижения рентабельности, на денежный поток от операционной деятельности может оказать давление возможное увеличение рабочего капитала на фоне роста запасов после завершения строительства установки гидрокрекинга. Капитальные вложения, по прогнозам менеджмента, возрастут несущественно (до 50-55 млрд руб.). Мы полагаем, что этот показатель может быть несколько выше, если Татнефть примет решение о начале строительства 2-й очереди НПЗ (мощностью 7 млн тонн) в 2013 г.

В ходе телеконференции менеджмент компании заявил, что для финансирования капвложений будут частично использоваться средства, накопленные за 2012 г. Также руководство компании заверило, что дивидендные выплаты останутся на прежнем уровне (около 30% от чистой прибыли по РСБУ). Мы полагаем, что дивиденды могут составить около 20 млрд руб. (8,6 руб. на одну акцию каждого типа). Таким образом, компании для финансирования капвложений и выплаты дивидендов в 2013 г. может потребоваться около 70-75 млрд руб. По нашим оценкам, эту сумму компания сможет покрыть за счет операционного денежного потока. Также мы считаем, что рефинансирование краткосрочной задолженности в 2013 г. (около 32 млрд руб.) не вызовет проблем.

ЛОКО-Банк: повысил достаточность капитала за счет ценных бумаг

ЛОКО-Банк (-/B2/В+) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2П и весь 2012 г., которые произвели на нас позитивное впечатление. Рост общего кредитного портфеля во 2П составил 13% (до 45,2 млрд руб.), ускорившись в сравнении с 1П и опередив динамику всего банковского сектора (+9,2%). По данным Интерфакса, на 1 января 2013 г. банк занимал 75-е место среди российских банков по размеру активов. Чистый процентный доход, полученный во 2П, оказался на 18% выше, чем в 1П, что свидетельствует о повышении чистой процентной маржи (по нашим оценкам, она составила 4,8%). Возврат на капитал (ROAE) во 2П вырос на 3 п.п. до 18%, в то время как активы, взвешенные по риску, практически не изменились в абсолютном выражении, что привело к существенному повышению достаточности капитала: показатель CAR T1 увеличился на 1,4 п.п. до 15,4%. На 1 марта 2013 г. показатель Н1 составил вполне комфортные для универсального банка 12,75% (на 85 б.п. выше, чем в 1П 2012 г.). Судя по уровню чистой процентной маржи, эффективная ставка ЛОКО-Банка по розничным продуктам вряд ли превышает 25%, вследствие чего планируемое в середине этого года повышение коэффициентов риска по необеспеченным кредитам не окажет сильного давления на достаточность капитала (не более 1,5 п.п. при прочих равных).

Основной вклад в увеличение кредитного портфеля во 2П 2012 г. внесло розничное кредитование (+34% до 13,73 млрд руб.), прирост которого с начала 2012 г. составил 78%. Корпоративное кредитование продемонстрировало скромную динамику (+5,9% до 31,45 млрд руб.), при этом опережающий рост наблюдался в кредитовании предприятий малого бизнеса (+24%). В результате доля розницы в портфеле повысилась на 4 п.п. до 30%.

Качество кредитного портфеля не претерпело существенных изменений: сокращение показателя NPL 90+ в абсолютном выражении на 70 млн руб. до 495 млн руб. (1,1% портфеля) произошло, главным образом, за счет списаний (50 млн руб.). Тем не менее, появились признаки заметного ухудшения качества розничных кредитов: показатель NPL 1-90 увеличился более чем в три раза до 616 млн руб. (~4,5% сегмента). Вызревание этих кредитов может привести к повышению показателя NPL 90+ по всему портфелю до 2,5%, что компенсируется высокой нормой резервирования (3,6% портфеля).

Кардинальное изменение произошло в портфеле ценных бумаг: банк нарастил позицию в корпоративных облигациях инвестиционной категории на 6,7 млрд руб. до 10,72 млрд руб., при этом бумаги с рейтингом BB были сокращены на 4,3 млрд руб. до 1,6 млрд руб. Также почти до нуля сократилась позиция в долговых ценных бумаг без рейтинга или с рейтингом не выше B+. В результате, несмотря на увеличение всего портфеля на 2,65 млрд руб. до 14,3 млрд руб., произошло сокращение величины рыночного риска (RWA) на 30% до 7 млрд руб. Показатель RWA по портфелю ценных бумаг снизился с 88% до 49%, что позволило заметно уменьшить нагрузку на капитал. Финансовый рычаг остался почти без изменений: порядка половины всего портфеля финансируется за счет РЕПО.

Доход от переоценки ценных бумаг составил 0,7 млрд руб. (+34% п./п.). Стоит отметить, что портфель ценных бумаг вносит существенный вклад в прибыльность банка: по нашим оценкам, возврат на RWA по нему составляет более 300 б.п., в то время как ROA в целом по банку составляет 260 б.п.

Притока клиентских средств (+6 млрд руб.) оказалось достаточно для финансирования кредитования (+5 млрд руб.). Мы отмечаем, что банк улучшил ликвидную позицию: на горизонте до 3-х месяцев она стала положительной.

Рублевые облигации ЛОКО-Банка котируются со спредом к суверенной кривой в размере 380 б.п. (в частности, БО-1 предлагают YTM 9,5% @ февраль 2014 г.), что является справедливым для коротких бумаг эмитентов категории B. Альтернативой являются выпуски ТКС Банка (БО-4), предлагающие YTM10,89%@ апрель 2015 г.

Синергия: фокус на премиальные бренды

Синергия (Fitch: B), один из ведущих производителей ликеро-водочной продукции в РФ, опубликовала результаты за 2П 2012 г. по МСФО, которые мы оцениваем умеренно позитивно.

Во 2П 2012 г. чистая выручка (за вычетом акцизов) повысилась на 2% г./г. до 15,3 млрд руб., что было обусловлено ростом продаж пищевого сегмента компании (+39% г./г. до 2,6 млрд руб., или 17% в выручке) благодаря увеличению объемов производства мяса птицы и повышения цены реализации после модернизации этого бизнеса, а также благоприятной рыночной конъюнктуре.

В то же время выручка ключевого сегмента - алкогольной продукции - снизилась во 2П на 3% г./г. до 12,6 млрд руб. Причиной этого стало сокращение доходов от дистрибуции в абсолютном выражении почти втрое до 1,1 млрд руб. в результате отказа от низкомаржинальных марок сторонних производителей в пользу эксклюзивной дистрибуции импортных премиальных брендов (William Grant & Sons и Camus). При этом выручка от продажи алкогольной продукции собственных брендов выросла на 16% г./г. до 10,7 млрд руб. за счет повышения цен и несмотря на небольшое снижение объемов продаж (-1,6% до 8,1 млн декалитров).

Это привело к существенному росту валовой рентабельности во 2П 2012 г. (+7,3 п.п. г./г. до 42%).

При этом рентабельность по EBITDA повысилась в меньшей степени (+2,4 п.п. до 15,1%) из-за роста расходов на дистрибуцию и маркетинг (+49% г./г.), что было обусловлено несколькими факторами: 1) увеличением масштаба бизнеса и изменением структуры продаж, 2) повышением числа рекламных кампаний в преддверии введения с 2013 г. полного запрета рекламы на алкогольную продукцию, а также 3) частичным учетом в этих расходах скидок, предоставленных основным клиентам компании.

Отметим, что в 1 кв. 2013 г. объемы отгрузки алкогольной продукции Синергии упали на 30% г./г. Это объясняется тем, что клиенты компании совершали закупки в 4 кв. 2012 г. до повышения акцизов (на 33%), которое произошло 1 января 2013 г. Компания ожидает, что объемы продаж в течение 2013 г. будут постепенно расти и по итогам года достигнут уровней 2012 г. При этом (при условии увеличения объемов отгрузки), по прогнозам менеджмента, рентабельность в 2013 г. продолжит улучшаться благодаря повышению компанией цен во 2П 2012 г., а также за счет наращивания объемов высокомаржинальной части дистрибуционного бизнеса. Также в случае благоприятных условий на рынке менеджмент не исключает очередного повышения цен с 1 сентября 2013 г.

Среди факторов, оказывающих давление на рентабельность, менеджмент указывает растущую закупочную силу ключевых клиентов - крупных продуктовых розничных сетей, а также рост нелегального алкогольного рынка.

Чистый операционный денежный поток Синергии во 2П 2012 г. заметно вырос до 1,6 млрд руб. (-251 млн руб. годом ранее) за счет работы с оборотным капиталом (в основном снижение запасов, меньший рост дебиторской задолженности). В итоге операционного денежного потока по итогам года (1,85 млрд руб.) было практически достаточно для финансирования капвложений (1,9 млрд руб.).

Отметим, что капвложения в 2012 г. существенно выросли (+2,5х г./г.), превысив прогноз компании (1-1,2 млрд руб.), что было обусловлено завершающим этапом модернизации в пищевом сегменте (~700 млн руб.), около 1 млрд руб. было направлено на ключевой алкогольный бизнес - строительство складских мощностей и логистику. В 2013 г. в связи с завершением модернизации в пищевом сегменте капзатраты планируется снизить до 1 млрд руб.

Напомним, что в 1П 2012 г. произошло увеличение долга на 1,6 млрд руб., из них 1 млрд руб. было направлено на выкуп собственных акций. За 2П 2012 г. общий долг снизился на 7% до 6,6 млрд руб. за счет его частичного погашения, краткосрочная часть составила 25%, на 40% она покрывается накопленными денежными средствами. Долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA) остается комфортной: по итогам года она снизилась до 1,65х (с 1,9х на середину 2012 г.).

Находящиеся в обращении облигации эмитента низколиквидны и предлагают доходность YTW 9,0-9,5%, что выглядит дорого для эмитентов категории B.

Соллерс: заметные успехи в 2012 г.

Вчера Соллерс опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 2012 г., которую мы оцениваем позитивно: тенденция к улучшению операционных показателей и снижению долговой нагрузки сохраняется. Рентабельность по EBITDA увеличилась до 11,7% в 2012 г. (9,0% в 2011 г.). Чистый долг/EBITDA опустился до 1,03x.

Компания продолжает развивать совместные проекты с крупнейшими мировыми автопроизводителями. Совместное предприятие компании с Ford (50%/50%), организованное в октябре 2011 г., продемонстрировало сильные результаты по итогам года: выручка составила 91 млрд руб., операционная прибыль - 3,2 млрд руб., чистая прибыль - 2 млрд руб. В 2012 г. Соллерс учредил СП с Mazda Motor Co (производство автомобилей Mazda началось в сентябре 2012 г.) и Mitsui&Co (Sollers-Bussan, выпуск автомобилей Toyota во Владивостоке; производство запущено в феврале 2013 г.). Компания внесла в капитал СП Mazda-Sollers и Sollers-Bussan, соответственно, 750 млн руб. и 65 млн руб.

Производство грузовых автомобилей Isuzu теперь также осуществляется в рамках совместного предприятия (СП) Sollers-Isuzu на мощностях УАЗа (в августе 2012 г. Соллерс продал партнерам 16% акций ЗАО Соллерс-Исузу).

Напомним, что инвестиции в СП отражаются по equity-методу: в активах они учитываются как "инвестиции в совместные предприятия", а в отчете о прибылях и убытках - как "доходы от участия в связанных компаниях и СП" в размере 50% от чистой прибыли СП. Дальнейшее финансирование СП с Ford, Mazda и Toyota планируется в основном за счет заемных средств (без права обращения взыскания на Соллерс), соответственно, привлечение долга на СП не увеличивает долговую нагрузку Соллерс.

Собственные бренды компании теперь включают в себя УАЗ и SsangYong. По сравнению с 2011 г. продажи УАЗ увеличились на 10%, продемонстрировав более сильную динамику во 2П 2012 г. Реализация а/м SsangYong выросла на впечатляющие 32% г./г., заметно опережая темпы роста рынка. По данным AEB, за 2012 г. продажи легковых автомобилей в России (включая LCV, легкие коммерческие а/м) увеличились на 11% г./г. до 2,94 млн ед., демонстрируя заметное замедление по сравнению с 2011 г., когда темп роста рынка составил 39%.

Общий объем продаж а/м Соллерс составил 109 тыс. ед., снизившись на 9% преимущественно в связи с прекращением сотрудничества с FIAT в 2012 г. (в 2011 г. продажи а/м этой марки составили 29,8 тыс. шт.). Это стало основной причиной снижения выручки компании в 2012 г. на 6% г./г.

Отказ от продаж низкомаржинальных моделей а/м вкупе с программой оптимизации затрат позволили увеличить показатель EBITDA на 22% до 7,6 млрд руб.

Операционный денежный поток компании заметно вырос (+60% г./г.) благодаря как более сильным результатам операционной деятельности в 2012 г., так и уменьшению инвестиций в оборотный капитал. При этом, как и ожидалось, Соллерс значительно сократил капвложения (приобретение основных средств и оборудования). В 2012 г. они составили всего 917 млн руб. (-21% г./г.). За счет значительного свободного денежного потока компания погасила долг на 6,4 млрд руб.

По сообщению Интерфакс, менеджмент компании планирует рекомендовать акционерам направить на выплату дивидендов по результатам 2012 г. 30% от чистой прибыли, что составляет порядка 1,76 млрд руб. (последний раз дивиденды выплачивались за 1П 2008 г.). Данные выплаты полностью покрываются запасом денежных средств и эквивалентов на балансе в 2,6 млрд руб.

На конец 2012 г. краткосрочный долг Соллерс составлял 6,7 млрд руб. В апреле и июле 2013 г. погашаются обращающиеся выпуски облигаций (в обращении - 3,2 млрд руб., по данным на конец 2012 г.). Согласно комментариям руководства, открытые подтвержденные кредитные линии позволят полностью покрыть нужды компании в рефинансировании. Кроме того, у компании зарегистрированы выпуски биржевых облигаций общим номиналом 7 млрд руб.

Облигации Соллерс-2, котирующиеся на уровне YTM 7,8-8,25% @ июль 2013 г., являются неплохой возможностью для размещения ликвидности на короткий срок (для сравнения ROISfix на 3 месяца составляет 6,0% годовых).