Пульс рынка

Встреча в Риме носила, скорее, декларативный характер. В пятницу главы четырех крупнейших стран еврозоны (Германии, Франции, Италии и Испании) одобрили предложения по поддержке экономического роста и подтвердили свое намерение приложить все силы для защиты евро. Итогом встречи стало предложение другим коллегам по еврозоне принять план стимулирования роста в объеме 130 млрд евро, что, впрочем, не является чем-то новым. Стоит отметить, что Германия по-прежнему не приемлет радикальных мер по поддержке долгового рынка, в первую очередь, Испании и Италии: Ангела Меркель высказала убеждение, что нельзя использовать средства антикризисного фонда ЕС для поддержки рынка гособлигаций без усиления интеграции стран еврозоны. Ключевым событием этой недели станет намеченный на четверг-пятницу саммит Евросоюза, призванный определить, наконец (или в очередной раз?), пути выхода еврозоны из кризиса. На наш взгляд, Берлин хочет оставить место для маневра в случае ухудшения экономической ситуации в самой Германии, что косвенно было подтверждено падением индекса PMI в стране до двухлетнего минимума. Очевидно, что ухудшение экономической ситуации "тевтонского локомотива" приведет к автоматическому замедлению всей еврозоны. Новость спровоцировала падение европейских индексов акций на 0,6-0,9%.

По словам министра финансов А. Силуанова, пополнить Резервный фонд на 800 млрд руб., как запланировано, теперь едва ли возможно. По нашим оценкам, если среднегодовая цена на нефть сложится на уровне 90 долл./ барр., что в свете недавнего падения котировок нефти выглядит весьма реалистично, ведомству не только не удастся осуществить запланированный трансферт, но и придется "распечатывать" Резервный фонд для компенсации выпадающих доходов. Текущий бюджет сверстан из расчета 115 долл./барр., и казна при таком сценарии, как мы полагаем, может "потерять" не менее 1 трлн руб. доходов (1,7% ВВП). На то, что траты из Резервного фонда (1,95 трлн руб. на 1 июня 2012 г., 3,3% ВВП) могут понадобиться уже в этом году, указывают заявления первого вице-премьера РФ И. Шувалова, согласно которым сейчас приоритетной бюджетной задачей является исполнение гособязательств 2012 г., даже если "для этого придется задействовать средства Резервного фонда". Для предотвращения кризисных явлений МЭР приступило к разработке прогноза бюджета исходя из сценария падения цен на нефть до 60 долл./барр., что должно поспособствовать заблаговременному формированию специального плана на случай нового витка мирового кризиса.

На эту неделю придется пик спроса на инструменты рефинансирования. На фоне поддержания приемлемого запаса ликвидности на корсчетах и депозитах (около 800 млрд руб.) краткосрочные ставки денежного рынка в конце прошлой недели стабилизировались на уровне 6%, во многом благодаря щедрости ЦБ по предоставлению широких лимитов по наиболее востребованному инструменту рефинансирования - РЕПО (макс. 490 млрд руб. o/n 18 июня), а также привлечению 223 млрд руб. по кредитам под обеспечение нерыночными активами (536 млрд руб. на утро понедельника). Сохранения прежних ставок едва ли стоит ожидать на этой неделе. Как известно, в понедельник банкам предстоит перечислить до 255 млрд руб. НДПИ и акцизов, а до 28 июня около 150 млрд руб. по налогу на прибыль (наши оценки), что, как мы считаем, может привести к дополнительному спросу на фондирование в размере не менее 200 млрд руб. Сдерживать рост ставок, способный превысить 50 б.п., будет относительно мягкая политика Банка России, который демонстрирует готовность предоставить необходимый объем средств: сегодня лимит o/n РЕПО возрос до 640 млрд руб.

НМТП: долговая нагрузка продолжает снижаться

НМТП (BB-/Ba3/-), крупнейший портовый оператор в РФ, опубликовал сильные финансовые результаты за 1 кв. 2012 г. по МСФО. Несмотря на сложные погодные условия в январе- феврале 2012 г. в Новороссийске (время простоя различных мощностей варьировалось от 14 до 30 дней), в целом за квартал компания смогла увеличить совокупный грузооборот на 3%. При этом смещение в сторону более маржинальных грузов привело к существенно опередившему выручку (+3% кв./кв.) росту EBITDA (+19% кв./кв.). Рентабельность по EBITDA достигла рекордного с начала 2011 г. уровня - 63,4%. Долговая нагрузка компании продолжает снижаться: с 6,3х (Чистый долг/EBITDA) на конец 1 кв. 2011 г. (в момент приобретения Приморского торгового порта) до 3,7х на конец 1 кв. 2012 г.

Из-за сложных погодных условий в Новороссийском порту в начале года произошло снижение грузооборота в ряде важных сегментов компании, в частности, физические объемы перевалки зерна сократились на 16% кв./кв. до 2,3 млн т, контейнерные перевозки - на 2% до 149 TEU (или до 1,2 млн т). Кроме того, в 1 кв. несколько уменьшились объемы перевалки сырой нефти (на 2% кв./кв. до 28,5 млн т), что было, тем не менее, более чем компенсировано ростом отгрузки нефтепродуктов (+43% кв./кв. после снятия ограничений на экспорт, действовавших в конце 2011 г.). В 1 кв. также произошел сезонный рост отгрузки в прибыльном сегменте черных металлов (+58% кв./кв. до 2,3 млн т.). В итоге общий грузооборот компании вырос более чем на 3% кв./кв. до 41,1 млн т.

Несмотря на в целом удачный старт года, в опубликованных операционных показателях за май 2012 г. наблюдается, в частности, снижение перевалки нефтепродуктов и зерна, что, по словам менеджмента компании, связано с календарным эффектом (длинные праздники), а также с фактором сезонности - многие компании (преимущественно, в нефтегазовой отрасли) используют это время года для ремонтных работ после зимнего периода. Тем не менее, по информации менеджмента, планы по объемам отгрузок подтверждены заказчиками до конца года. Также было отмечено, что в зерновом сегменте объемы стабилизировались уже в июне.

Компания прогнозирует, что по итогам года грузооборот увеличится 8,8% г./г., что может быть, среди прочего, поддержано запуском Новороссийского мазутного терминала (пока работает в тестовом режиме, необходимо получение лицензии) и увеличением скорости обработки грузов на зерновом терминале (пока запланированные ранее инвестиции на расширение мощности терминала отложены). В то же время менеджмент компании признает замедление роста объемов по ЖРС, в том числе из-за усиления конкуренции со стороны Украины.

Заметно опережающий выручку рост EBITDA в 1 кв. (+19% кв./кв.) был обеспечен в большей степени увеличением перевозок более маржинальных грузов, таких как нефтепродукты и черные металлы и, скорее всего, снижением объемов бункеровки кв./кв. Рентабельность по EBITDA возросла на 8,7 п.п. до 63,4%, максимального значения с момента консолидации в 1 кв. 2011 г. Приморского торгового порта. Поддержку рентабельности также оказало сокращение по сравнению с 4 кв. бонусов персоналу. Кроме того, положительный эффект был обеспечен валютной переоценкой (с учетом соответствующих корректировок, по данным менеджмента, рентабельность по EBITDA составила бы немногим менее 60%). При этом необходимо отметить, что некоторое давление на рентабельность оказало вынужденное увеличение ремонтных работ из-за погодных условий.

Операционный денежный поток увеличился на 18% кв./кв., составив 143 млн долл., его было достаточно для финансирования капвложений в размере 9 млн долл., средства были также направлены на погашение части долга (23 млн долл.), при этом объем денежных средств (с учетом краткосрочных депозитов) увеличился на 118 млн долл. до 265 млн долл.

Снижение капзатрат более чем втрое по сравнению с предыдущим кварталом связано, по данным менеджмента, с завершением строительства ряда мощностей, при этом средства были направлены на приобретение различного оборудования (кран, погрузчики). Далее на протяжении года компания планирует наращивать капвложения. Согласно утвержденной инвестпрограмме, до конца 2013 г. компании предстоит инвестировать еще 122,6 млн долл., что может быть осуществлено из операционных денежных потоков. Кроме того, стратегия развития НМТП подразумевает инвестиции в объеме 1-1,1 млрд долл. до 2018 г., из них 265 млн долл. - до конца 2014 г., около 680 млн долл. - до конца 2018 г.

Долговая нагрузка продолжила сокращаться с 4,3х до 3,7х в терминах отношения Чистый долг/EBITDA. Большая часть (88%, или 2,2 млрд долл.) всего долга представлено кредитами Сбербанка, из которых 86% погашается в 2018 г., а остальная часть - в 2014 г. До конца года компании предстоит погасить лишь 63 млн долл., в 2013 г. - 86 млн долл. Уже после отчетной даты, в мае компания погасила евробонды номиналом 300 млн долл. за счет выпуска 3-летних рублевых облигаций номиналом 4 млрд руб. (~135 млн долл.), а также собственных средств.

Размещенные в начале мая рублевые облигации НМТП, БО-02 характеризуются низкой торговой ликвидностью и на текущих уровнях, на наш взгляд, неинтересны. Последние относительно крупные сделки проходили по YTM9,83% @ апрель 2015 г., предполагая премию к ОФЗ менее 220 б.п.