Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: ММК рефинансирует долги Белона


[06.11.2009]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

ММК рефинансирует долги Белона

Магнитогорский Металлургический Комбинат (BB/BB/Ba3) планирует разместить в ноябре рублевые биржевые облигаций первой серии объемом 5 млрд рублей. Мы полагаем, что участие в данном размещении представляет интерес только для инвесторов, рассчитывающих удерживать бумагу до погашения. Данный выпуск является лишь первым из пяти запланированных выпусков общим объемом 33 млрд рублей, и такой навес нового предложения будет оказывать существенное давление на котировки торгующихся инструментов. Следующее размещение ММК мы, скорее всего, увидим уже в декабре.

ММК – третий по объемам производитель стали в РФ, наименее пострадавший от изменившейся конъюнктуры рынка стали в 2009 году. Смягчить негативное влияние внешних факторов - существенного снижения как спроса, так и цен на свою продукцию в 2008-2009 году – компании помогла: а) ее консервативная стратегия развития в предыдущие годы и низкий уровень долговой нагрузки, а также б) высокая гибкость ММК в управлении себестоимостью продукции, продемонстрированная в конце 2008 - 1п2009 года.

Стратегия развития ММК отличалась довольно низким уровнем долговой нагрузки, который исторически не превышал 1х Долг/EBITDA. Компания не увлекалась международной экспансией, что в настоящий момент выгодно отличает ее от основных конкурентов, которые столкнулись с необходимостью покрывать убытки, генерируемые их зарубежными активами. В то же время ММК отличался значительно большим объемом капвложений в производство (3.5 млрд долларов США в 2005-2008 году) и нацеленностью продаж на внутренний рынок.

ММК демонстрирует умеренную степень вертикальной интеграции. Удовлетворяя на 100% и 85% свои потребности в металлоломе и электроэнергии, компания лишь на 30% обеспечена собственным железнорудным сырьем и полностью (до недавнего времени) зависима от сторонних поставок угля. Приобретение компании Белон частично снимает вопрос с поставками коксующегося угля (на 30%), а при реализации инвестиционной программы Белона (оценивается в 12 млрд рублей) такие потребности ММК могут быть удовлетворены на 70-80%.

В настоящий момент компания отмечает некоторое снижение собираемости металлолома, что обусловлено застоем в машиностроении в конце 80-х/начале 90-х годов и, как следствие, низким объемом списания отслужившего свой срок оборудования. Однако компания не ожидает дефицита в этом сырье, учитывая, что подконтрольная ММК ЗАО «Профит» является крупнейшей в стране сетью по сбору металлолома, объемы которого до недавних пор превосходили потребности ММК. Компания также планирует увеличить долю собственного железнорудного сырья до 50% путем разработки двух месторождений и шламовых залежей в окрестностях Магнитогорска.

В период наиболее резкого падения цены на основную товарную позицию ММК – горячекатаный лист - с ноября 2008 по февраль 2009 года себестоимость выпускаемой комбинатом продукции превышала ее среднюю отпускную цену. За этот же срок ММК удалось снизить себестоимость производимой продукции более чем в 2 раза и уже к марту 2009 года выйти на положительную рентабельность продаж.

Добиться этого позволило как общее снижение рыночных цен на используемое сырье и девальвационный эффект, так и эффективное управление структурой выпускаемой продукции (рост доли продукции с высокой добавленной стоимостью). Дополнительным фактором поддержки послужила нацеленность продаж ММК на внутренний рынок (более 60% выручки), который исторически предлагает премию в 15-20% к экспортной цене.

В результате, операционный денежный поток ММК был положительным на протяжении всего 1п2009 года, а рентабельность по EBITDA снизившись в 1кв2009 года до 11%, уже во втором была на уровне 20% (15% за 1п2009 года). На фоне восстанавливающейся конъюнктуры рынка и роста загрузки мощностей во втором полугодии компания прогнозирует уровень EBITDA более 1 млрд долларов по результатам 2009 года (с учетом EBITDA Белона). При этом рентабельность по EBITDA будет находиться, по нашим оценкам, на уровне 20%.

Стоит отметить, что ММК не сокращала объем капитальных затрат, который составит по итогам 2009 года порядка 1.2-1.3 млрд долларов. В 2010 году компания планирует инвестировать не менее 1.4 млрд долларов (основными направления: проект «Стан 2000» в Ленинградской области, производство стали в Турции в рамках СП «ММК-Атакаш» и инвестиционная программа Белона). Мы считаем, что постоянный поток инвестиций в собственную инфраструктуру весьма позитивно скажется на конкурентных позициях ММК в будущем.

Тем не менее, ММК не в состоянии финансировать запланированный объем инвестиций за счет собственных средств (свободный денежный поток будет отрицательным в 2009 и, вероятно, в 2010 году), что приведет к росту валового долга. С учетом консолидации обязательств Белона (порядка 500 млн долларов) валовый долг ММК составит порядка 2 млрд долларов на конец 2009 года. Таким образом, с учетом прогнозируемой EBITDA, уровень долговой нагрузки комбината не превысит 2х Долг/EBITDA по результатам года.

Мы полагаем, что планируемый на конец 2009 года уровень долговой нагрузки не выглядит запредельным, однако его дальнейшая динамика будет зависеть от ценовой конъюнктуры на рынке стали в 2010 году. Судя по заявлениям, менеджмент ММК привержен поддерживать уровень долговой нагрузки в достаточно консервативном коридоре. Мы не считаем, что в случае существенного падения цен на свою продукцию, ММК оставит объем капитальных затрат без пересмотра и продолжит привлекать кредитные ресурсы.

В целом, мы полагаем, что решение компании поддерживать большой объем инвестиций весьма оправдано, а сильные показатели ММК (по сравнению со многими игроками в металлургическом секторе России) позволяют привлекать относительно недорогие кредитные ресурсы даже в условиях кризиса. По нашему мнению, средние цены на продукцию черной металлургии будут довольно стабильны в 2010 году, и при таком сценарии ММК будет вполне под силу увеличить объем EBITDA и сократить долговую нагрузку.

По словам менеджмента ММК, основной целью запланированного размещения рублевых облигаций является рефинансирование достаточно дорогого кредитного портфеля недавно приобретенной угольной компании Белон.

Заявленный ориентир доходности выпуска ММК находится в диапазоне 10.51%-11.03% к оферте через один год. Рублевые облигации несколько более сильного по кредитным характеристикам НЛМК (BBB-/Ba1/BB+) торгуются сегодня с доходностью 10.8% к погашению через 3 года. Таким образом, с учетом дисконта за более низкую дюрацию (80 б.п.) и премии за разницу в кредитном качестве (100 б.п.), выпуск ММК, на наш взгляд, весьма интересен для покупки в рамках стратегии «buy&hold» по верхней границе заявленного диапазона. Ввиду навеса нового предложения долга со стороны ММК мы не считаем данный выпуск привлекательным в расчете на рост его цены в краткосрочной перспективе.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: