Мировые рынки

Евро обновляет минимумы

В условиях сохраняющихся "медвежьих" настроений на рынках (индексы американских акций снизились до уровня ниже начала года) евро продолжил дешеветь, обесценившись вчера к доллару еще на 1,5% до 1,059 долл. Такая динамика стала следствием запущенной ЕЦБ 9 марта программы PSPP и ожиданий скорого повышения ключевой ставки ФРС. Кроме того, в еврозоне сохраняются разногласия по поводу греческого вопроса: в частности, по данным СМИ, Греция может потребовать от Германии вернуть >160 млрд евро (военные репарации и погашение оккупационного займа). Котировки нефти несильно отреагировали на очередной рост коммерческих запасов нефти в США (до 448,9 млн барр.), суверенные бонды РФ остались на ранее достигнутых уровнях.

Рынок ОФЗ

Инвесторы проигнорировали 10-летние плавающие ОФЗ

По итогам аукциона по 3-летним ОФЗ 24018 было реализовано все предложение (10 млрд руб.) при спросе 19,6 млрд руб. Средневзвешенная цена сложилась на уровне 95% от номинала (~YTM 15%), что соответствовало котировкам вторичного рынка до аукциона. Сегодня сделки в выпуске проходили по ценам 95,35%. Мы сохраняем свою рекомендацию покупать ОФЗ 24018 вместе с продажей 3-летних IRS, что позволяет получить заметную премию к доходностям классических ОФЗ (170 б.п.).

Иная ситуация обстояла с аукционом по размещению 10-летнего выпуска ОФЗ 29006: из предложенных 5 млрд руб. удалось реализовать бумаги на сумму лишь 744 млн руб., при этом спрос составил скромные 1,7 млрд руб. По-видимому, большинство инвесторов не ожидало, что Минфин предложит столь щедрую премию: цена отсечения составила 85% от номинала, что с учетом текущих ставок 10-летних IRS (12,6%) и спреда 3M MosPrime - 6M OIS (228 б.п.) соответствует фиксированной доходности 15% и премии 215 б.п. к кривой классических ОФЗ. Эта премия выглядит высокой, даже принимая во внимание низкую ликвидность новых бумаг и 10-летних IRS. Мы рекомендуем покупать ОФЗ 29006 (по ценам не выше 90% от номинала) вместе с продажей 10-летних IRS (а также покупкой 3M MosPrime и продажей 6M OIS). Факт предоставления такой существенной премии подтверждает наше мнение о том, что Минфин будет стараться минимизировать использование средств Резервного фонда для покрытия бюджетного дефицита. При сохранении текущих темпов размещения госбумаг Минфин в 2015 г. вполне может привлечь порядка 600 млрд руб., что позволит рефинансировать погашаемые ГСО/ОФЗ (по нашим оценкам, 509,2 млрд руб., из которых 275,6 млрд руб. приходится на ОФЗ 25075 и 25079) и лишь частично выполнить план по объему чистого размещения на внутреннем рынке в 2015 г. (180 млрд руб.).

Рынок корпоративных облигаций

ПСБ: стоимость риска превысила процентную маржу

Промсвязьбанк (ВВ-/В1/-), занимающий 11-е место в РФ по размеру активов на конец 2014 г. (по данным Интерфакса), опубликовал отчетность по МСФО за 2014 г., которую мы оцениваем умеренно негативно. Из-за повышения стоимости фондирования (+0,5 п.п.) и снижения доходности активов (на 0,8 п.п.) чистая процентная маржа сократилась кв./кв. на 0,8 п.п. до 3,6%, при этом стоимость риска подскочила с 2,6% до 6,6%.

Несмотря на заметное сокращение чистого процентного дохода (на 7,9% кв./кв. до 7,9 млрд руб.), а также почти трехкратное увеличение отчислений в резервы под обесценение кредитов (12,8 млрд руб. против 4,4 млрд руб. в 3 кв.), по чистой прибыли банку удалось даже немного улучшить результат 3 кв. (890 млн руб. в 4 кв. против 854 млн руб.). Компенсировать негативный результат по основному направлению бизнеса (кредитованию) позволили 1) чистая прибыль от спот-сделок и операций с производными финансовыми инструментами (+1,7 млрд руб.); 2) прибыль от операций с валютой (+3,2 млрд руб.); 3) прибыль от досрочного погашения несубординированных долговых обязательств с кредитным условием (+0,5 млрд руб.); 4) прибыль от приобретения дочерних компаний с учетом переоценки инвестиционной собственности (+1,5 млрд руб.). Эта прибыль обусловлена такими разовыми факторами, как позиция, сформированная в соответствии с реализовавшейся динамикой финансовых рынков (в частности, по валюте и производным финансовым инструментам) и переоценкой инвестиций (в основном, в недвижимость). В октябре 2014 г. ПСБ приобрел 100% ООО "Элитные дома", которое владеет земельными участками в Московской области (переоценка дала 1,6 млрд руб.), в ноябре ПСБ заключил опцион стоимостью 10 долл. на покупку 100% ЗАО "Гаражный комплекс Пластик-2000", которое владеет офисными помещениями и автодилерским комплексом в г. Москва (переоценка дала 2,4 млрд руб.).

Рост кредитного портфеля составил 8,8% кв./кв., при этом с начала года прирост достиг 38,4% (большая часть роста стала следствием переоценки валютных кредитов), что является высоким темпом в сравнении с прибыльностью (показатель ROAE на уровне 3,4%). Заметную поддержку достаточности капитала оказали 1) меры, предпринятые ЦБ РФ для поддержки кредитных институтов, в частности, разрешение использовать валютные курсы по состоянию на 3 кв. при оценке RWA на конец 2014 г., а также мораторий на оценку по котировкам рыночных инструментов; 2) учет бессрочного "суборда" в объеме 100 млн долл., который был размещен в 3 кв. Норматив достаточности базового капитала (по требованиям ЦБ) составил 6,79% (против 5,85% в 3 кв.) при допустимом минимуме 5%. ПСБ имеет возможность получить от АСВ вливание в капитал в размере 30 млрд руб. (через ОФЗ). Кроме того, до конца 1 кв. будет привлечено 50 млн долл. через субординированные инструменты. По нашим оценкам, такой объем докапитализации со стороны АСВ позволит повысить достаточность общего капитала на 3 п.п.

В целом по портфелю объем рублевых кредитов снизился на 10% до 435 млрд руб., а долларовых - на 1,6% до 4,77 млрд долл. Таким образом, наблюдавшийся в 4 кв. рост портфеля отражает обесценение рубля (на 43%). Такая динамика кредитного портфеля отчасти стала следствием проведенной реструктуризации кредитов на сумму 36,43 млрд руб. (из них 23 млрд руб. в валюте), выданных деревообрабатывающей компании и компании пищевой промышленности, из-за чего они были переведены в состав инвестиций, имеющихся для продажи. В 2015 г. ПСБ планирует рост кредитного портфеля не более чем на 15%, при этом кредитование МСБ предполагается снизить.

Показатель NPL 90+ в отношении к портфелю в 4 кв. остался на уровне 2,9%, при этом плохие кредиты были списаны на 3,7 млрд руб. (0,5% портфеля). Резкий рост NPL 1-90 дней (c 8,5 млрд руб. в 3 кв. до 21,7 млрд руб.) является признаком дальнейшего ухудшения качества кредитов: в случае 100% миграции кредитов с просрочкой 1-90 дней произойдет двукратное повышение NPL 90+, при этом для его полного покрытия величины резервов, сформированных на конец 2014 г., окажется недостаточно. В этой связи мы полагаем, что банк, скорее всего, использует возможность для докапитализации за счет средств АСВ.

Убыток от переоценки портфеля ценных бумаг в 4 кв. составил 1 млрд руб., при этом размер портфеля (без учета сделок спот и производных финансовых инструментов, позиция по которым выросла с 7,44 млрд руб. до 35,7 млрд руб.) сократился с 21,8 млрд руб. до 16,4 млрд руб. По РЕПО было заложено 22% портфеля.

В конце 2014 г. на балансе присутствовал избыток ликвидности в валюте, что, скорее всего, стало реакцией на ажиотажный спрос населения на валютные средства в декабре (банк сформировал запас валюты, в том числе использовав инструменты валютного рефинансирования ЦБ РФ). Поступившие в конце года средства с бюджетными расходами обеспечили определенный избыток рублевой ликвидности.

Учитывая поддержку со стороны государства, на рынке евробондов интерес представляет старый "суборд" PROMBK 19 (YTM 14%). Поддержку его котировкам может оказать сам эмитент, предпочитающий выкупать собственные "суборды" старого образца, так как они стоят ниже номинала, учитываются в капитале лишь в небольшой части по курсу на начало 2014 г., при этом ЦБ РФ предоставляет дешевое валютное финансирование LIBOR + 75 б.п. Также по соотношению риска и доходности нам нравится выпуск STPETE 18 (YTM 19%).

МегаФон: трудный год впереди

Вчера МегаФон (BB+/Ba1/BB+) опубликовал результаты за 2014 г., которые совпали с нижней границей диапазона собственного прогноза компании (по выручке, рентабельности по OIBDA и капвложениям) и оказались хуже ожиданий рынка. Прогноз на 2015 г. подразумевает дальнейшее ухудшение основных финансовых показателей, в результате чего может вырасти и долговая нагрузка.

Рост выручки в 4 кв. 2014 г. составил 3,1% г./г., что соответствует увеличению за весь 2014 г. на 5,9%. Стоит отметить, что улучшение в 4 кв. наблюдалось исключительно благодаря сегментам проводной связи (+19% г./г.) и продаж телефонов и аксессуаров (+23% г./г.), в то время как выручка от основной деятельности - предоставления услуг мобильной связи - снизилась на 1,1% г./г. Особенно заметным стало замедление роста выручки от мобильной передачи данных: в 4 кв. он составил 16% г./г., что гораздо ниже темпов 9М 2014 г. (41% г./г.). Это объясняется консолидацией Скартела в 4 кв. 2013 г. и дает представление о том, каких темпов роста можно ожидать в 2015 г.

Рентабельность по OIBDA выросла в 4 кв. 2014 г. г./г. за счет значительного снижения маркетинговых расходов, поскольку в конце 2013 г.-начале 2014 г. расходы на рекламу сильно возросли в преддверии зимней олимпиады в Сочи. Рентабельность за 2014 г. составила 44%, что соответствует нижней границе прогноза компании. Капвложения по итогам года достигли 56,5 млрд руб., также близко к нижней границе прогнозного диапазона. Чистый долг вырос на 21% по сравнению с 3 кв. 2014 г., и соотношение Чистый долг/OIBDA в результате составило 1,3х по сравнению с 1,1х в 3 кв. (с учетом депозитов Чистый долг/OIBDA составил бы 1,0х в 4 кв.).

Прогноз компании на 2015 г. оказался достаточно консервативным: менеджмент ожидает отсутствия роста выручки, рентабельность по OIBDA - "на уровне 40% и выше" и капвложения на уровне 61-76 млрд руб. Менеджмент объясняет такой широкий диапазон нестабильностью валютных курсов. В ходе телеконференции руководство прокомментировало свои консервативные ожидания на 2015 г., заявив, что роста в текущих экономических условиях и на столь конкурентном рынке ожидать трудно, а на рентабельность будет оказывать давление рост доли низкомаржинальных направлений в структуре бизнеса. Менеджмент также объяснил наличие достаточно большой ликвидной позиции на счетах компании желанием захеджировать валютные риски, поскольку значительная часть ликвидных средств номинирована в долларах США или гонконгских долларах.

По нашим оценкам, с учетом прогноза на 2015 г. и дивидендной политики компании долговая нагрузка может вырасти до 1,6х Чистый долг/OIBDA (1,3х с учетом депозитов) по верхней границе прогноза капвложений и 1,5х/1,1х по нижней.

Облигации Мегафона неликвидны. В сегменте рублевых бумаг в ожидании снижения ключевой ставки мы рекомендуем покупать АФК Система БО-1 (YTP 16,5-17% @ август 2016 г.), СПБ Теле1,2,3 (YTP 16-18% @ июнь 2016 г.) а также краткосрочные рублевые евробонды HYDRRM 15 (YTM 15,4%), RSHB 16 (YTM 15,4%) и SBERRU 16 (YTM 15%).