Мировые рынки

ЦБ Индии неожиданно снизил ключевую ставку

Наиболее интересным событием вчерашнего дня стало неожиданное решение ЦБ Индии снизить ключевую ставку на 25 б.п. до 7,5%, что было обусловлено снижением инфляционных рисков. Однако это не смогло поддержать игру на повышение на американском рынке (индексы просели на 0,45%), который остался под негативным впечатлением слабых данных по продажам автотранспортных средств (в феврале снижение составило 2,6% г./г.), являющихся опережающим индикатором потребительских расходов. До завтрашнего заседания ЕЦБ, на котором будут объявлены детали запускаемой программы QE, инвесторы, скорее всего, займут выжидательные позиции. Несмотря на повышение доходностей UST (на 4 б.п. до YTM 2,12%), российским суверенным бондам удалось продемонстрировать позитивную ценовую динамику (так, выпуск Russia 42 прибавил 1 п.п. до 86,2% от номинала). Лучше рынка продолжают выглядеть рекомендуемые нами к покупке бонды AFKSRU 19 (YTM 11,5%).

Рынок ОФЗ

Минфин "налегает" на плавающие ОФЗ. Сохраняем рекомендацию занимать короткие позиции в длинных выпусках ОФЗ и длинные - в коротких (с DV01 > 0). Рекомендуем покупать ОФЗ 29011 вместе с продажей 5-летних IRS.

Как и на прошлой неделе, Минфин решил не предлагать ОФЗ с фиксированной ставкой купона, что, скорее всего, обусловлено их негативной ценовой динамикой (так, ОФЗ 26207 подешевели на 0,35 п.п.). Вместо этого был увеличен (в сравнении с предшествующим аукционом) объем предложения бумаг 5-летнего выпуска ОФЗ 29011 с плавающим купоном - до 15 млрд руб. Негативная динамика рынка классических ОФЗ была вызвана продажами нерезидентов вслед за снижением суверенного рейтинга, за которым вышли плохие данные по инфляции в РФ (годовой рост потребительских цен превысил 16%), что, вероятно, уменьшило ожидания участников по агрессивному понижению ключевой ставки на ближайших заседаниях ЦБ. Тем не менее, эти ожидания все еще сильны: вся кривая ОФЗ находится ниже уровня ключевой ставки, что оставляет большой потенциал для коррекции в случае, если они не оправдаются (например, если на заседании 13 марта ЦБ оставит ставки без изменения, уделив при этом внимание инфляционным рискам). Мы считаем, что Минфин продолжит регулярно выходить на внутренний рынок в условиях ожидаемого бюджетного дефицита (официальный прогноз - 3,8% ВВП, или 2,76 трлн руб.), несмотря на то, что из Резервного фонда планируется потратить больший объем - 3,67 трлн руб. В 2015 г. Минфин оценивает объем чистого размещения на внутреннем рынке в 180 млрд руб., для сравнения чистое размещение рублевых госбумаг в 2014 г. составило всего 25 млрд руб. (без учета выпущенных в декабре ОФЗ с плавающей ставкой купона номиналом 1 трлн руб. для докапитализации банков), но тогда и дефицит бюджета был намного меньше (всего 0,5% ВВП). По нашему мнению, в 2015 г. ведомство за счет рынка госбумаг будет стараться по возможности минимизировать использование средств Резервного фонда. Отметим, что на март приходится довольно большой объем погашений: ГСО на сумму 173,6 млрд руб., при этом общий объем погашений в 2015 г. составит 559 млрд руб. Мы сохраняем рекомендацию от 24 февраля занимать короткие позиции в длинных выпусках и длинные – в коротких (с DV01 > 0). Кстати говоря, с прошлой недели вся кривая ОФЗ сдвинулась вверх на 60-40 б.п., что оправдало DV01 > 0 (короткая чистая позиция в классических ОФЗ). Предложение 5-летних ОФЗ 29011 (с плавающей ставкой купона) в объеме 10 млрд руб., которые вчера котировались на уровне 93,1-93,4% от номинала (мало изменившись в сравнении со средневзвешенной ценой аукциона на прошлой неделе, 93,25%), скорее всего, найдет спрос на весь объем. Отметим, что значительная премия в выпуске ОФЗ 29011 сохраняется: с учетом котировок 5-летних IRS (14,1%) фиксированная доходность ОФЗ 29011 составляет порядка 15%, в то время как 5-летние ОФЗ с фиксированным купоном имеют YTM 13,6%.

ЛУКОЙЛ: закупки нефти ухудшили прибыльность в 4 кв.

Вчера ЛУКОЙЛ (BBB-/Ba1/BBB-) опубликовал слабые результаты за 4 кв. 2014 г. по US GAAP. Выручка снизилась на 20% кв./кв., показатель EBITDA упал на 65% кв./кв., а рентабельность по EBITDA сократилась с 14,7% в 3 кв. до 6,3% в 4 кв. Однако долговая нагрузка увеличилась незначительно с 0,5х до 0,6х Чистый Долг/EBITDA, что значительно ниже среднего показателя в секторе. В 2015 г. менеджмент компании не планирует привлекать дополнительные средства для финансирования своих капитальных вложений, которые могут сократиться на 20-25% в долларовом выражении. Также компания заявила, что в 2015 г. погасит около 2 млрд долл. долга. При этом дивидендные выплаты за 2014 г. будут увеличены г./г. Мы считаем, что ЛУКОЙЛ имеет большой запас прочности из-за невысокой долговой нагрузки. Более того, мы ожидаем, что в 2015 г. компания может получить до 2 млрд долл. на уровне EBITDA компенсационных платежей с проекта Западная Курна - 2 в Ираке.

В 4 кв. объемы добычи нефти сохранились на уровне прошлого квартала как в целом по Группе, так и на российских активах. Объем переработки нефти сократился на 4% кв./кв. до 1,39 млн барр./сутки. Производство нефтепродуктов снизилось на 2% кв./кв. до 16,87 млн тонн. В 4 кв. ЛУКОЙЛ значительно увеличил объемы закупок нефти - на 27,6 млн барр. (+26% кв./кв.). Но весь объем новых закупок, вероятно, не был реализован, так как продажи за рубежом (включая экспорт) увеличились лишь на 12,2 млн барр. (+13% кв./кв.). Мы считаем, что это стало основной причиной резкого падения EBITDA. Так, при падении цен на нефть на 26% кв./кв. расходы на закупку нефти сократились лишь на 11% кв./кв. до 16,5 млрд долл. Помимо этого, некоторые опасения вызывают операционные расходы: их снижение составило лишь 7,5% кв./кв. при ослаблении рубля на 33% кв./кв. Вероятно, это связано с признанием большей части расходов по контрактам в конце финансового периода. В 1 кв. 2015 г. мы ожидаем существенного улучшения рентабельности за счет реализации нефти, закупленной в 4 кв. 2014 г., и дополнительного снижения операционных расходов.

В 4 кв. доля нефти ЛУКОЙЛа с проекта в Ираке составила 15 млн барр., что увеличило выручку на 1,42 млрд долл., а показатель EBITDA - на 845 млн долл. По итогам 2014 г. объем компенсаций составил более 3,1 млрд долл. на уровне EBITDA. Таким образом, ЛУКОЙЛ вернул более половины своих инвестиций (5 млрд долл.). Менеджмент ожидает, что затраты на разработку проекта Западная Курна-2 будут полностью компенсированы в 2015 г., в 1 кв. 2015 г. компенсации могут составить 1,7 млрд долл.

Капитальные вложения (включая лицензии) сократились на 10% кв./кв. до 3,5 млрд долл. в основном из-за сокращения в долларовом выражении капитальных затрат в разведку и добычу. Но из-за падения операционного денежного потока на 27% кв./кв. до 3,4 млрд долл., свободный денежный поток ушел в отрицательно зону и составил -147 млн долл. В 2015 г. сокращение инвестиций на 20-25% произойдет в основном за счет девальвации рубля, что не повлияет на разработку проектов компании. По итогам 2015 г. уровень добычи должен сохраниться на уровне 2014 г.

Интересным для удержания до погашения является короткий выпуск LUKOIL 15, который котируется с YTM 7,5%. В сегменте бумаг нефтегазовых эмитентов инвесторам, нечувствительным к санкциям, мы рекомендуем бонды Роснефти.