Лукойл (BBB-/Ba1/BBB-): нейтральный финансовый отчет по итогам 2014 г, бумаги компании малоинтересны

Вчера Лукойл опубликовал финансовые и операционные результаты по итогам 2014 г. Мы нейтрально оцениваем раскрытые данные. Так, выручки компании по итогам прошлого года выросла лишь на 1.9% г/г (до 144.2 млрд. долл.), а EBITDA и вовсе снизилась на 4.3% г/г (до 18.4 млрд. долл.), как следствие, рентабельность по EBITDA немого снизилась г/г, составив 12.8% (-0.8 пп г/г). В то же время, уровень долговой нагрузки компании к концу 2014 г показал минимальный прирост к началу года, поскольку практически полностью валютный долг Лукойла сбалансирован преимущественно валютной же выручкой.

Динамика финансовых результатов Лукойла за 9М14 была обусловлена рядом факторов, при этом основное влияние оказали снижение средних оптовых цен на нефтепродукты на экспортных рынках на 6.2% г/г (розничные цены остались почти неизменными), а также цен на сырую нефть, которые снизились на 13.9% г/г. Цены для поставок нефти в страны таможенного союза (ТС) также снизились в 2014 г на 8.7% г/г. В прошлом году снизились и средние цены реализации в долларах для отгрузок на внутренний рынок, однако здесь основным фактором стало не быстрое снижение цен на нефть примерно с середины прошлого года, а не менее быстрая девальвация рубля с осени пошлого года. Так, средние долларовые цены на нефть для поставок на внутренний рынок снизились на 14.8% г/г, а на нефтепродукты – на 11.5% г/г в оптовом звене и на 10% г/г в розничном звене. Что касается динамики натуральных объемов продаж, то Лукойл стремился компенсировать падение цен на нефть за счет увеличения объемов реализации. Так, в 2014 г отгрузки нефти на экспорт (без стран ТС) выросли на 66.9% г/г, на внутренний рынок – на 30.6% г/г, в то же время поставки странам ТС снизились на 11.5% г/г. Вместе с тем, реализация нефтепродуктов в 2014 г почти не изменилась относительно уровня пошлого года (рост на 0.8% г/г), не было и существенных структурных изменений в продажах.

По итогам 2014 г Лукойл смог нарастить свободный денежный поток на 43.9% к уровню 2013 г (до 925 млн. долл.), несмотря на снижение цен на нефть, чему также способствовало опережающее сокращение расходов на капвложения (на 7.4% г/г) по сравнению со снижением операционных поступление (сократились на 5.4% г/г). Расходы на CAPEX в 2014 г составили (включая НМА) составили 14.6 млрд. долл. или 0.8x EBITDA. Свободный денежный поток в 2014 г был направлен на выплату дивидендов, объем которых составил около 1.4 млрд. долл. и был также частично профинансирован за счет привлечения нового долга. Долг Лукойла к концу 2014 г составил 13.5 млрд. долл., то есть вырос на четверть по сравнению с началом года. Вместе с тем, большая часть привлеченного нового долга не была израсходована и осела на счетах компании, что ограничило влияние увеличения долга на долговую нагрузку. Отношение чистого долга к EBITDA на конец 2014 г составило 0.6x, тогда как на начало года показатель составлял 0.5x. Лукойл, вероятно, останется в этом смысле единственной крупной российской нефтяной компанией, которая сохранит уровень долговой нагрузки на невысоком уровне (остальные игроки отчитываются в рублях, обладая при этом валютным долгом, и продают большие объемы внутри страны).

На наш взгляд, отчет Лукойла по итогам прошлого года умеренно-позитивен для рейтингов компании. Слабым местом кредитного профиля компании все также остается невысокая, в рамках отрасли, операционная рентабельность. Вместе с тем, кредитных профиль компании по-прежнему остается устойчивым, благодаря сохранению низкой долговой нагрузки и комфортной структуры обязательств, что стало еще более актуальным в условиях сильного падения цен на нефть и закрытия западных рынков капитала. Отметим и то, что частный статус Лукойла позволил ему сохранить инвестиционный рейтинг от S&P, а с ним и композитный инвестиционный рейтинг, несмотря на снижение суверенного рейтинга до спекулятивного ровня в прошлом месяце, то есть у компании сейчас рейтинг от S&P превышает “страновой потолок” от этого агентства. В то же время, Moody’s все же понизило рейтинг вслед за понижением суверенного рейтинга, приведя его к “страновому потолку”.

С начала года в терминах динамики спрэдов к UST кривая евробондов Лукойла показала средние по рынку результаты, сузив спрэд к американским госбумагам, в среднем, на 100 бп. Результаты лучше рынка показал лишь самый короткий бонд LUKOIL’17, спрэд которого к UST сузился на 240 бп (до 470 бп). Бумаги компании с дюрацией от 3-х лет и выше торгуются сейчас со спрэдом 520-580 бп к UST. В то же время, близкие по дюрации бумаги Роснефти (BB+/Ba1/-), равно как и Газпром нефти (BB+/Ba1/BBB-), торгуются сейчас со спрэдами в диапазоне 640-680 бп к UST и 640-660 бп UST соответственно. То есть премия этих бумаг к евробондам Лукойла составляет 80-120 бп, что, на наш взгляд, делает их более интересной альтернативой, несмотря на неинвестиционный рейтинг и более высокий уровень долговой нагрузки.