Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Минфин РФ меняет приоритеты под давлением нефти


[12.04.2016]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Нефть на новом локальном максимуме

В отсутствие макроданных на финансовых рынках вчера наблюдалась слабая негативная динамика (американские, европейские и китайские индексы акций просели на 0,3%). Из общего фона выделилась нефть, которая подорожала еще на 2 долл. до 43,4 долл./барр. (Brent), при этом возникла бэквордация (цена длинных фьючерсов оказалась ниже коротких), что, скорее всего, указывает на некоторую перекупленность нефти. По нашему мнению, участники переоценивают значимость предстоящих переговоров в Дохе по добыче нефти, а также закладывают в цены слишком сильное сокращение добычи нефти в США (при таких высоких спот-ценах это может не произойти). Суверенные бонды РФ вслед за нефтью также обновили локальные ценовые максимумы: Russia 42, 43 прибавили 1-1,5 п.п. Также спросом пользовался рекомендуемый нами к покупке "суборд" SBERRU 23.

Валютный и денежный рынок

Платежный баланс за 1 кв. предполагает более слабый рубль

Вчера была опубликована оценка платежного баланса за 1 кв., которая оказалась хуже наших ожиданий в отношении торгового баланса. Размер торгового сальдо, по предварительным оценкам ЦБ, составил 21,6 млрд долл., это минимальный уровень для первого квартала с 2009 г., в то время как мы ожидали, что при сложившейся средней цене (35,1 долл./барр., Brent) будет получено 29 млрд долл. В 1 кв. 2016 г. произошло резкое ускорение падения сальдо торгового баланса как в терминах г./г. (-58% г./г. против -28% г./г. в 4 кв. 2015 г.), так и кв./кв. с исключением сезонности (-20% против 0%). Такой негативный результат был достигнут за счет сочетания двух факторов. С одной стороны, в связи с падением цен на нефть (среднеквартальная Urals снизилась c 41 долл./барр. в 4 кв. 2015 г. до 32 долл./барр. в 1 кв. 2016 г.) экспорт продолжил снижаться теми же темпами, что и в 2015 г. (-34% г./г. по сравнению с -31% г./г.), несмотря на эффект низкой базы. Мы предполагали большую выручку от продажи сырой нефти и нефтепродуктов: по нашим оценкам, в 1 кв. произошло увеличение кв./кв. 1) доли мазута в экспорте, являющегося дешевым нефтепродуктом (ценовой дисконт мазута к нефти, по-видимому, стал больше); 2) дисконта цены URALS к Brent c 2,47 долл. до 3,01 долл. за барр.

С другой стороны, произошло более значительное замедление темпов падения импорта (-15% г./г. против -32% г./г. в 4 кв. 2015 г.). Как мы уже писали, связано это, во-первых, с достаточно сдержанной реакцией курса рубля на падение цен на нефть в начале этого года. Кроме того, после резкого сокращения импорта в 2015 г. российским потребителям и производителям все сложнее сокращать спрос на товары иностранного производства на фоне отсутствия приемлемых отечественных альтернатив. Отметим, что объем импорта в рублевом выражении с учетом сезонности изменился лишь незначительно: в отношении к ВВП импорт в рублевом выражении составил 15,1% против 15,6% в 1 кв. 2015 г. и 15,7% в 4 кв. 2015 г.

В сравнении с 1 кв. 2015 г. сальдо текущего счета упало на 61% (до 11,7 млрд долл.), в то время как нефть подешевела г./г. не так сильно (на 36,5%), это свидетельствует о том, что обесценение рубля было недостаточным для более сильного сокращения долларового импорта. Мы прогнозируем, что в 2016 г. замедление падения импорта продолжится, при этом достаточно высокий текущий уровень курса рубля может привести даже к началу роста импорта. Поэтому, несмотря на недавнее восстановление цен на нефть, торговое сальдо, на наш взгляд, продолжит находиться на достигнутом в 1 кв. 2016 г. низком уровне (с исключением сезонности) до конца года.

Такого скромного сальдо текущего счета оказалось недостаточно для выплат по внешнему долгу: согласно оценке ЦБ графика погашений, в 1 кв. компании и банки должны были выплатить 21,2 млрд долл. Исходя из фактического изменения внешнего долга в 2015 г., банки выплачивают по внешнему долгу даже больше, чем предполагается графиком (39,1 млрд долл. против 30,1 млрд долл.), компании сократили долг лишь на 61% от графика (34,75 млрд долл. против 56,8 млрд долл.), т.е. ~40% корпорациям удается рефинансировать на внешних рынках. Если предположить сохранение такого же уровня рефинансирования на этот год, то в 1 кв. на чистое погашение внешнего долга ушло бы 14,2 млрд долл., однако сальдо финансового счета составило всего 7,5 млрд долл., т.е. или уровень рефинансирования оказался более высоким, или произошел приток недолгового капитала (частный сектор, прежде всего банки, продолжил сокращать свои валютные активы). В этой связи стоит отметить, что в январе-феврале валютные активы (депозиты и корсчета в банках-нерезидентах) сократились на 7 млрд долл. до 65 млрд долл. (запас ликвидных валютных активов сохраняется), при этом задолженность по валютному РЕПО с ЦБ снизилась на 6,2 млрд долл.

Исходя из опубликованных данных, мы ожидаем баланс счета текущих операций в размере всего 6,8 млрд долл. во 2-4 кв. 2016 г. в предположении цены на нефть и курса рубля на уровне 1 кв., что окажется недостаточно для погашения внешнего долга. Если нефть Brent останется на текущих 42 долл./барр., то, по нашим оценкам, баланс счета текущих операций вырастет до 25,2 млрд долл., что уже выглядит комфортно в сравнении с предстоящим погашением внешнего долга (41 млрд долл.) с учетом возможности рефинансирования и располагаемых ликвидных активов. Поскольку мы не ждем сильного роста цен на нефть, по крайней мере, во 2 кв., достаточного для компенсации сезонного сокращения сальдо счета текущих операций, наш прогноз предполагает ослабление рубля (>70 руб./долл. ближе к концу 1П).

Рынок ОФЗ

Минфин меняет приоритеты под давлением нефти

Министр финансов А. Силуанов в ходе Биржевого форума заявил, что "в ближайшее время придется увеличивать объем заимствований". Отметим, что согласно плану, который предполагает среднюю цену на нефть на уровне 50 долл./барр., дефицит федерального бюджета составляет 2,4 трлн руб. По оценкам МЭР, при снижении нефти до 40 долл./барр. выпадающие доходы бюджета составят 1,2-1,3 трлн руб., что потребует или дополнительные траты из Резервного фонда (=еще больший избыток ликвидности в системе), или пересмотр программы заимствований. Мы уже обращали внимание на комментарии ЦБ о том, что бюджетная политика представляет риск для монетарной: финансирование дефицита за счет Резервного фонда без продажи валюты на открытом рынке ведет к большой эмиссии денег, которая снижает трансмиссию ключевой ставки ЦБ в реальный сектор экономики. По-видимому, Минфин, наконец, решился вернуться к неинфляционным источникам финансирования бюджетного дефицита, понимая, что есть риск сохранения низких цен на нефть в течение более длительного времени, чем планировалось ранее. Однако, судя по последним высказываниям представителей Правительства РФ в СМИ, наращивание заимствований может случиться не раньше осени. Как следствие, во 2 и 3 кв. локальный рынок продолжит существовать в условиях нарастающего избытка рублевой ликвидности при низком предложении новых ОФЗ. Это будет удерживать доходности длинных госбумаг на текущих отрицательных спредах к RUONIA. Основным ориентиром для ОФЗ в последнее время являются остальные EM, в частности, ЮАР с близкими абсолютными доходностями локальных госбумаг. По нашим оценкам, увеличение предложения госбумаг на 1 трлн руб. привело бы к росту доходностей длинных ОФЗ на 100 б.п. и сокращению инверсии вдоль кривой.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: