ФРС не сможет противостоять fiscal cliff. Предостережение Б. Бернанке, что ФРС не имеет средств для компенсации негативных экономических последствий, в случае если fiscal cliff не удастся разрешить, поубавило активность покупателей на рынках. Поддержку ей оказали данные по рынку недвижимости. Число домов, строительство которых было начато в октябре, выросло на 3,6% м./м. до 894 тыс. в годовом выражении (максимум с июля 2008 г.). Отметим, что в сентябре рост числа новостроек составил 15,1%. По-видимому, рынок недвижимости после долгой перезагрузки вновь становится основным двигателем экономики США. Греческий вопрос с пометкой о "достижении прогресса" был в очередной раз отложен на неделю. Сегодня мы ожидаем преобладания умеренно негативных настроений на рынках.

Невысокая дюрация и премия обусловит спрос на аукционе. Ориентир по 7-летним ОФЗ 26208 номиналом 35 млрд руб. был озвучен в диапазоне YTM 7,09-7,14%, что по верхней границе предполагает премию к рынку в 4 б.п. На фоне возобновившегося ценового роста ОФЗ (вчера котировки ОФЗ 26208 подросли на 20 б.п. до 102,6% от номинала), чему способствовал спад негативных настроений на внешних рынках, можно ожидать высокий спрос на аукционе. Интересу также будет способствовать относительно невысокая дюрация бумаг (DTM 5,1 лет). В то же время мы отмечаем неустойчивость спроса (о чем свидетельствует итог аукциона в прошлую среду, когда 15-летние ОФЗ 26207 были размещены лишь на 36% от предложения), что косвенно свидетельствует о наступлении перегрева. Стоит отметить, что спекуляции на тему прихода нерезидентов привели к диспропорции с фундаментальной точки зрения: 1) 3-летние ОФЗ торгуются почти без премии к коротким ставкам денежного рынка (спред ОФЗ 25075 к o/n MosPrime сузился до 45 б.п., против 100 б.п. в начале года), 2) кривая ОФЗ приняла плоскую форму, что является нетипичным в отсутствие ожиданий заметного сокращения инфляционных рисков. Кроме того, плоская кривая доходностей госбумаг не характерна для GEM с относительно высоким уровнем инфляции. Мы считаем, что текущая ситуация неравновесна, и должно произойти, как минимум, увеличение наклона кривой ОФЗ.

Ужесточение в потребкредитовании: хотели как лучше… Недавно ЦБ РФ в ответ на появление признаков перегрева в этом сегменте (регулятор к ним относит быстрый рост кредитов) предложил повысить коэффициенты риска (с марта 2013 г.). Логика повышения выглядит довольно необычной: более высокий коэффициент риска устанавливается по кредитам с высокой ставкой, а не с высоким кредитным риском. По-видимому, банкам не останется иного выбора кроме как снизить ставки по потребкредитам. Но замедления темпов кредитования может не произойти: более низкие процентные ставки будут стимулировать рост кредитной активности (его банки будут удовлетворять, насколько им этого позволит достаточность капитала). Не исключено, что часть сегмента может уйти на уровень микрофинансирования, которое находится за пределами надзора ЦБ (контроль осуществляет Минфин и ФСФР).

Макростатистика октября: стагнация на горизонте

Разочаровывающая статистика октября в целом подтвердила наметившуюся в последние месяцы негативную динамику основных макроиндикаторов. Кроме показателя инвестиций, который несколько выбивается из общей картины, практически все ключевые индикаторы продемонстрировали ухудшение: выросла безработица, снизилась производственная активность, замедлились темпы роста реальных располагаемых доходов, что сопровождалось сокращением темпов роста оборота розничной торговли.

В центре внимания в октябре - необычный всплеск инвестиций в основной капитал: рост на 4,9% г./г. после их падения на 1,3% г./г. месяцем ранее. "Провал" инвестиций в сентябре давал повод опасаться их дальнейшей стагнации, что сопровождалось сменой рыночных прогнозов в сторону ожиданий сокращения инвестиций (на 2% по нашим оценкам, на 0,8-1,1% согласно консенсусу Reuters, Bloomberg, Interfax). Октябрьский всплеск при этом нельзя объяснить и эффектом базы - в октябре 2011 г. наблюдалось ускорение роста инвестиций, что должно было, напротив, "занизить" инвестиционный показатель прошлого месяца.

Неожиданное улучшение инвестиционной динамики в октябре мы склонны связывать с сильными результатами строительства (+5,1% г./г. после -5,6% в сентябре), но даже с учетом сезонного закрытия проектов в конце года, октябрьские данные выглядят чрезмерно позитивно. Такое расхождение могли усилить особенности статистики: долгосрочные объекты учитываются только в 4 кв., в то время как проекты АТЭС были сданы еще до сентября. Тем не менее, сглаженная динамика по инвестициям, скорее, оставляет негативное впечатление. Позитивный эффект от активизации госрасходов в 4 кв. (особенно в ноябре-декабре), на наш взгляд, будет носить в основном статистический характер, в то время как устойчивая нисходящая динамика промпроизводства, как и данные по внешней торговле в большей степени отражают реальное положение вещей. Как внутреннее производство машин и оборудования, так и импорт техники замедлили свой рост, что может указывать на снижение инвестиционного спроса.

Кроме инвестиций, все больше опасений у нас вызывает динамика розничного товарооборота. Если учесть, что потребление остается главной движущей силой экономики, продолжающееся замедление его роста ставит под сомнение устойчивость роста ВВП в ближайшие месяцы. Темпы оборота розничной торговли в октябре упали до 3,8% г./г. против 4,4% г./г. в сентябре, а по сравнению с 1П 2012 г. (7,3% г./г.) - почти вдвое. Ухудшение динамики потребления согласуется с ослаблением роста реальных заработных плат и ростом безработицы (до 5,3% против 5,2% в сентябре), притом что на последней ухудшение экономической ситуации обычно сказывается с запозданием. Но принимая во внимание то, что мотором потребления в 2012 г. выступало в основном кредитование, сокращение темпов роста розничного товарооборота тем больше настораживает, если учесть, что кредитование, хотя и замедлилось, но по-прежнему растет.

Данные октября важны тем, что закрепляют стагнационные ожидания в отношении ключевых макро показателей на ближайшие месяцы и подтверждают наши опасения, связанные с растущими рисками сокращения не только внешнего, но и внутреннего спроса. Новая статистика, на наш взгляд, в глазах Банка России дает все основания для пересмотра в негативную сторону ожиданий замедления роста экономики. Учитывая напряженность на денежном рынке, которая два ли ослабнет до середины декабря, мы считаем, что ЦБ не поднимет ставки на очередном заседании совета директоров в первой декаде декабря 2012 г. Тем не менее, жесткие ориентиры Центробанка по инфляции на 2013 г. (5-6%) формально создают предпосылки для новых действий ЦБ по ставкам в следующем году. Однако состояние экономики в ближайшие месяцы значительно ограничивает возможности Банка России в этом направлении.

Х5 Retail Group надеется на лучшее

Вчера X5 Retail Group опубликовала достаточно слабые финансовые результаты за 3 кв. 2012 г. по МСФО. Ранее ритейлер раскрыл операционные результаты за 3 кв. 2012 г.: рост чистых розничных продаж составил лишь 10% в рублевом выражении (на уровне результата 2-го квартала). При этом Х5 продолжает показывать негативную динамику сопоставимых продаж и устойчивый отток покупательского траффика, что свидетельствует о том, что агрессивная маркетинговая кампания Х5 (которая началась в марте) пока не приносит желаемых результатов.

Вопреки ожиданиям рынка, валовая маржа компании в 3 кв. 2012 г. осталась на уровне 2 кв. 2012 г. - 22,8%. При повышении общих, коммерческих и административных расходов (их доля в продажах выросла до 21,3%) рентабельность по EBITDA опустилась до 6,1% с 7% во 2 кв. 2012 г. Для сравнения Магнит демонстрирует противоположную динамику: валовая маржа компании в 3 кв. 2012 г. достигла 27% (25,9% во 2 кв. 2012 г.), рентабельность по EBITDA - 10,9% против 10,1% во 2 кв. 2012 г.

По итогам 9М 2012 г. операционный денежный поток ритейлера оказался более чем на 60% меньше в сравнении год к году, главным образом, под влиянием изменений в оборотном капитале (рост запасов, платежи поставщикам). Общий долг Х5 по состоянию на конец сентября составил 4 млрд долл. (доля краткосрочного долга - 35%), 100% долга номинировано в рублях. Общий долг/EBITDA составил 3,6х.

Несмотря на довольно слабые результаты за 9М, Х5 надеется на сезонно сильный для продуктовых ритейлеров 4-й квартал. В ходе телефонной конференции, финансовый директор компании подтвердил прогноз на 2012 г. по валовой марже на уровне 23-24%, а также оставил в силе прогноз рентабельности по EBITDA на уровне выше 7%. Х5 планирует сохранить фокус на восстановлении лояльности потребителей, продолжая маркетинговые акции, оптимизируя ассортимент, повышая долю продаж фруктов и овощей, а также качество продуктов. Кроме того, Х5 совершенствует систему мотивации персонала в магазинах и планирует увеличить количество супервайзеров в дискаунтерах Пятерочка.

Х5 подтверждает свой план по инвестициям по итогам года на уровне 30 млрд руб., ожидая, что показатель Чистый Долг/EBITDA на конец года не превысит 3,4х. Вместе с тем, компания отказалась раскрыть свои инвестиционные планы и прогнозы финансовых показателей на 2013 г., пообещав представить эту информацию в начале следующего года.

Мы сохраняем обеспокоенность в отношении динамики операционных показателей компании, с учетом агрессивных инвестиционных планов конкурентов Х5 – Магнита, О’Кей, Дикси Групп, которые планируют масштабное открытие новых магазинов в Центральном регионе, на который приходится более 50% продаж Х5. По нашему мнению, в 2013 г. может произойти смена лидера – Х5 уступит первое место по торговому обороту Магниту. Х5 предстоит пройти, вероятно, самый трудный этап в своем развитии, реализовывая стратегию роста и преодолевая внутренние операционные проблемы.

Х5 БО-1 (YTM 9,67% @ октябрь 2015 г.) котируются на уровне 100,1% от номинала, что соответствует спреду к ОФЗ в размере 285 б.п. и премии к Магнит БО-7 на уровне 70 б.п. Учитывая отличие в рейтингах эмитентов, мы считаем, что бумаги оценены справедливо.