Внешний рынок долга

Рынки вновь на негативной волне

Глобальные рынки продолжают раскачивать волатильность, поскольку нерешенность ряда проблем в США и Европе сохраняет нервозность. Среди основных событий среды стоит выделить выступление главы ФРС США, в котором Бернанке призвал политиков как можно скорее договориться относительно поддержки экономики, которая может пострадать в следующем году от автоматического сокращения расходов бюджета и отмены налоговых льгот. Бернанке предлагает решить неопределенность по "бюджетному тупику", повышению лимита госдолга и долгосрочному бюджету, поскольку неясность в отношении этих вопросов уже негативно влияет на экономику.

Главным разочарованием текущей недели стало отсутствие договоренностей на вчерашней встрече еврогруппы и главы МВФ по греческому вопросу. Министры финансов региона констатировали, что Греция выполнила все предварительные условия, что достаточно для получения очередного транша финансовой помощи. Разногласия между еврогруппой и МВФ заключаются в том, что Фонд сомневается в достижимости цели 120% долг/ВВП к 2020 г. и предлагает варианты: дополнительные списания долга Греции; выкуп собственных бумаг за треть от их номинально стоимости; снижение ставки по кредитам от "тройки" международных кредиторов. МВФ хотел бы видеть реалистичную программу поддержки Греции и приведение показателей долга до адекватных уровней в указанные сроки, иначе Фонд опасается, что продолжит терять свой статус на мировой арене, если Греции вновь потребуется пересмотр текущей программы экономии. Следующая встреча тем же составом назначена на 26 ноября.

Денежно-кредитный рынок

Уплата НДС прошла легко

Условия локального денежно-кредитного рынка вчера существенно не изменились, несмотря на уплату НДС, отвлекшую из банковской системы порядка 170 млрд руб. На рынке МБК ставки по кредитам МБК держались в пределах 6.25-6.50% годовых, 1- дневное междилерское репо с облигациями обходилось в среднем под 6.40% годовых. На аукционах прямого репо с ЦБ РФ банкам удалось рефинансировать приактически весь заявленный объем: по 1-дневным операциям – 358 млрд руб. (спрос 381 млрд руб.), по 7- дневным – 1.22 трлн руб. (1.07 млрд руб. на прошлой неделе). Сегодня утром сумма средств на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ увеличилась на 11.5 млрд руб. до 929.5 млрд руб.

Потенциал роста краткосрочных процентных ставок сохраняется. Пик налоговых платежей придется на первую половину следующей недели, когда предстоит провести платежи по НДПИ, акцизам и налогу на прибыль. В сумме эти платежи потребуют не менее 350 млрд руб., что способно вызвать повышение процентных ставок на 25-50 бп.

Рубль продолжил укрепление

Валютные торги вторника прошли позитивно для рубля, курс бивалютной корзины опустился на 17 коп. до отметки 35ю27 руб. Поддержку рублю оказывало сохранение относительно позитивных настроений на внешних площадках, а также котировки нефти, державшиеся вблизи локальных максимумов. Не исключено также, что рубль дорожал на фоне налоговых платежей, однако, судя по характеру торгов, их присутствие на рынке пока не очевидно. Сегодня совокупность факторов для рубля выглядит несколько слабее, что заставит рубль скорректировать 2-дневный рост.

Российский долговой рынок

Евробонды замедлили рост, спрэды сузились со стороны UST

Российский сегмент продолжил инерционное движение вверх по ценам, не особенно выделяясь на рынках EM. Суверенные спрэды по итогам дня сузились в среднем на 5-7 бп со стороны UST, где доходности подросли вслед за неплохим отчетом по американскому рынку жилья. Рост цен вдоль суверенной кривой по итогам дня не многим превысил 10 бп, корпоративный сектор торговался разнонаправлено, а изменения цен в среднем не выходили за пределы 10 бп. Чуть хуже рынка выглядели дальние выпуски GAZPRU’34 и GAZPRU’37, а также VTB’35, потерявшие в ценах 25-40 бп, в секторе частных компаний давление продавцов было заметно в дальних выпусках EVRAZ’18, подешевевших на 35-50 бп. Чуть лучше рынка выглядели бумаги ТНК-ВР’18 и суборд Промсвязь’15, завершившие день ростом на 25 бп.

ОФЗ обновили ценовые максимумы

Локальный рынок во вторник продолжил отыгрывать дорожающий рубль и улучшение глобальных настроений. Основным бенефициаром спроса на рублевый риск остается рынок госбумаг, прибавивший в ценах на дальнем участке кривой в среднем порядка 50 бп, что позволило отдельным бумагам обновить ценовые максимумы. Лучше рынка выглядел дальний выпуск ОФЗ 26207, биды в котором к концу дня превышали уровни понедельника более чем на фигуру. Корпоративный сектор выглядел заметно скромнее и показал лишь точечный рост. Здесь спрос по-прежнему не выходил за пределы средней дюрации, ближе к дальнему концу кривой активность была заметна в появившемся на торгах новом выпуске ФСК 21 (YTP 8.94%/D 3.7г. +194бп к ОФЗ), торговавшемся в районе номинала, рост бидов на 10-20 бп был заметен в бумагах МТС 04, Мегафон Финанс 05, Х5 Финанс БО1 и Альфа-Банк БО3.

Корпоративные события

X5 RG: слабая финансовая отчетность за 9М12, бумаги Копейки по-прежнему интересны для buy&hold

Вчера крупнейший по объему продаж ритейлер X5 (B+/B2/-) опубликовал финансовую отчетность за 9М12, показатели которой мы оцениваем как слабые.

- Ранее компания также раскрыла операционные результаты за 9М12: по итогам отчетного периода X5 увеличила общую торговую площадь до 1 865 тыс. кв. м (+13.6% г/г), а общее количество магазинов под управлением компании достигло 3 472 (против 2 785 на конец 9М11), включая 350 супермаркетов (сеть "Перекресток"), 2 936 дискаунтеров (сеть "Пятерочка"), 76 гипермаркетов (сеть "Карусель") и 110 магазинов у дома. Основной вклад в рост торговой площади X5 внесли дискаунтеры, чья площадь росла опережающими темпами – на 18.5% г/г – и составила 1 114 тыс. кв. м на конец 9М12, а также формат супермаркетов, чья площадь выросла на 8.9% г/г (до 369 тыс. кв. м), тогда как число гипермаркетов снизилось кв/кв, а их общая площадь выросла всего на 2.9% г/г (до 361 тыс. кв. м).

- Сопоставимые продажи (LFL-продажи) X5 за 9М12 снизились на 1.9%, при этом позитивный вклад от увеличения среднего чека (0.9%) не смог компенсировать негативный эффект от падения трафика (-2.8%). В разрезе основных торговых форматов, снижение LFL-продаж продемонстрировали гипермаркеты (падение на 12.1% г/г, отрицательный вклад снижения среднего чека составил 4.2%, трафика –7.9%) и супермаркеты (падение на 2.7% г/г, отрицательный вклад снижения трафика составил 5.1%, вклад роста среднего чека – 2.6%), которое не смог компенсировать слабый рост LFL-продаж в формате дискаунтеров (на 0.7% г/г, отрицательный вклад снижения трафика составил 1.7%, вклад роста среднего чека – 2.4%).

- Выручка X5 по итогам 9М12 выросла на 8% г/г в рублевом выражении, что было обеспечено, главным образом, за счет экстенсивного расширения торговой сети с учетом снизившихся LFL-продаж. В долларах выручка компании за 9М12 сохранилась на уровне предыдущего года и составила 11 475 млн. долл. (-0.1% г/г), что было обусловлено заметным ослаблением среднего курса рубля за 9М12 по сравнению со средним курсом за 9М11. Рентабельность по EBITDA компании также сохранилась на уровне предыдущего года и составила 6.7% (-0.1 пп г/г), операционная рентабельность – 3.8% (-0.2 пп г/г). Отметим, что вслед за публикацией слабых результатов за 9М12 компания снизила прогноз по темпам роста выручки на 2012 г. до 7-9% в рублевом выражении (против прежних 15%), однако сохранила прогноз по рентабельности по EBITDA – свыше 7%.

- За 9М12 операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале Х5 незначительно снизился по сравнению с прошлым годом и составил 787 млн. долл. (-3.4% г/г), при этом объем инвестиций в оборотный капитал вырос на 66.3% г/г (до 301 млн. долл.), что, совместно с увеличением выплат по процентам (на 13.8% г/г) и налогу на прибыль (на 18.6% г/г), привело к падению чистого операционного денежного потока в отчетном периоде до 123 млн. долл. (-61.3% г/г). Свободный денежный поток по итогам 9М12 вновь оказался в отрицательной зоне и составил -403 млн. долл. (против -496 млн. долл. за 9М11).

- На конец 9М12 долг X5 вырос на 11.8% к 2011 г. и составил 4 037 млн. долл., при этом доля краткосрочных обязательств в структуре долга выросла до 34.8% (+9.5 пп к 2011 г.). Рост обязательств был обусловлен как привлечением нового долга, так и укреплением курса рубля в течение 9М12 (весь долг X5 номинирован в рублях). Долговая нагрузка компании на конец 9М12 выросла до 3.4x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM (на конец 2011 г. показатель составлял 2.9x), что стало следствием увеличения долга и снижения остатков денежных средств на балансе X5 (-56.9% к 2011 г.), часть которых была направлена на финансирование CAPEX. Несмотря на рост, долговая нагрузка компании все еще сохраняется на приемлемом для ритейла уровне и далека от верхнего предела, установленного ковенантами по кредитам (4x Ч. Долг/EBITDA). Кроме того отметим, что X5 обладает доступом к неиспользованным кредитным линиям в объеме 2.5 млрд., что минимизирует риски рефинансирования компании.

- Капитальные расходы X5 по итогам 9М12 составили 526 млн. долл. или 0.7x EBITDA. Компания подтвердила прогноз по CAPEX на 2012 г. в размере 30 млрд. руб. (0.9x EBITDA LTM), при этом до конца года не предполагается каких-либо крупных M&A-сделок. Реализация инвестпрограммы в полном объеме, вероятно, потребует привлечения нового долга, но в ограниченном объеме, что не должно привести к существенному росту уровня долговой нагрузки к концу 2012 г.

Наиболее ликвидный выпуск X5 Финанс БО-01 (+270 бп к ОФЗ; YTP 9.53/D 2.55 г.) торгуется со средним спрэдом около 50 бп к кривой Магнита (BB-/-/-), что на наш взгляд выглядит слишком узко, учитывая стремительно расширяющуюся разницу в кредитном качестве компаний. За рамками сектора в качестве альтернативы X5 Финанс БО-01 можно отметить выпуски Вымпелкома с дюрацией около 2-х лет, торгующиеся со спрэдом 240- 250 бп к ОФЗ. В то же время, в секторе потребительских компаний, на наш взгляд, по-прежнему интересно с точки зрения buy&hold выглядит короткий выпуск ТД Копейка, БО-2 (+239 бп к ОФЗ; YTP 8.71% /D 0.83 г.).