Мировые рынки

Нефть и мягкая риторика FOMC поддержали спрос на евробонды РФ

Вчера финансовые рынки оставались под позитивным впечатлением итогов заседания FOMC (повышение ставок будет медленным): американские индексы акций прибавили 1%, вновь приблизившись к локальным максимумам. Рынок UST остался на ранее достигнутых уровнях (YTM 2,31% по 10-летним бумагам). Восстановление цен на нефть (выше 64 долл./барр. Brent) позволило суверенным бондам РФ позитивно отреагировать на недавнее снижение доходностей UST: вчера длинные выпуски Russia 42, 43 подорожали на 1,5 п.п., при этом G-спред к госбумагам Бразилии сузился до 34 б.п. Однако сегодня на продолжение роста рассчитывать не приходится, учитывая снижение цен на нефть и ситуацию в отношении российских активов за рубежом.

Решение греческого вопроса зашло в тупик

Очередная встреча Еврогруппы по греческому вопросу оказалась безрезультатной: Греция по-прежнему не готова сокращать пенсионные выплаты, как того требуют кредиторы. При этом глава МВФ заявила, что в отношении долга Греции с погашением 30 июня не будет никаких льготных периодов и возможности для отсрочки. Таким образом, стороны еще далеки от компромисса, а времени остается мало. В понедельник состоится внеочередной саммит глав государств и правительств валютного блока, на котором, по-видимому, будут обсуждаться экстренные меры, связанные с последствиями неисполнения Грецией своих обязательств (если не будет предоставлена помощь).

Экономика

Макростатистика мая: кризис добрался до реального сектора

Экономическая статистика по маю оставляет двойственное впечатление. С одной стороны, появились первые признаки позитивных тенденций в потребительском секторе. Однако одновременно с этим началось ожидаемое нами ухудшение производственной и инвестиционной активности.

По нашим оценкам, в мае падение розничных продаж (в терминах м./м. с исключением сезонности) остановилось. Темпы снижения г./г. замедлились с - 9,6% до -9,2%. Этому, в частности, способствовало сокращение падения реальных заработных плат: с -9,6% г./г. до - 7,3% г./г. Отметим, что лишь небольшая часть этого восстановления связана с улучшением ситуации с инфляцией, главным же фактором было ускорение роста номинальных зарплат с 5,2% г./г. до 7,3% г./г. Данные Росстата по зарплатам в мае пока предварительные и могут быть серьезно пересмотрены. Во многом ускорение роста номинальных зарплат может свидетельствовать о начале частичной индексации в частном секторе для компенсации инфляционного всплеска декабря 2014 г. - февраля 2015 г., но в какой-то степени оно может отражать и индексацию разовых выплат по итогам года. В целом, индексация номинальных зарплат позитивна для потребительского сектора, но в краткосрочном периоде таит в себе угрозу раскручивания инфляции в будущем.

В целом же наблюдаемые в мае позитивные тенденции в потребительском секторе вполне объяснимы и без учета ускорения номинальных заработных плат. Здесь смогли сыграть свою роль такие факторы, как недавнее укрепление рубля, остановка роста потребительских цен, а также привыкание потребителей к новым ценовым условиям, сложившимся после девальвации. В последующие месяцы мы ожидаем постепенного восстановления потребительского спроса. Однако надо учитывать, что оно будет происходить с очень низкого уровня.

В мае произошло достаточно резкое ускорение падения инвестиций с 4,8% г./г. до 7,6% г./г. и объемов строительства с 5,2% г./г. до 10,3% г./г. Мы ожидали такого развития ситуации, так как и во время кризиса 2008/2009 гг. инвестиции и строительство реагировали на экономический и финансовый кризис с лагом в несколько месяцев. Мы ожидаем, что в целом за 2015 г. падение инвестиций составит 8%.

Как мы упоминали ранее, темпы падения г./г. промпроизводства и обрабатывающей промышленности в мае были самыми высокими, начиная с 2009 г.: 5,5% г./г. и 8,3% г./г., соответственно. При этом негативные тенденции в промышленности наблюдаются уже второй месяц подряд. Наибольший вклад в ускорение падения обрабатывающей промышленности внесли машины и оборудование (с -15% до -25% г./г.), металлургия (с -3,7% г./г. до -11,2% г./г.), производство электрооборудования (с 0,0% до -12,4%). Также высокие темпы падения наблюдались в производстве стройматериалов (-11,5% г./г.), пластмассовых и резиновых изделий (-9,2%), транспортных средств (-17,8%). Таким образом, кризис в промышленности приобрел широкий масштаб и в целом согласуется с негативной динамикой инвестиций и строительства и слабым потребительским спросом.

Таким образом, экономические данные по маю не вселяют большого оптимизма. Намечающиеся позитивные тенденции в потребительском секторе недостаточны, чтобы компенсировать падение инвестиций и производства. Мы считаем, что во 2 кв. и 3 кв. 2015 г. такое соотношение сил сохранится. В связи с этим темпы падения ВВП должны серьезно ускориться с 2,2% г./г. в 1 кв. 2015 г. до 4%-5% г./г.

Рынок корпоративных облигаций

РусГидро использует "недолговую" схему рефинансирования

РусГидро (BB/Ba2/BB+) рассматривает схему по рефинансированию долга РАО ЭС Востока через размещение допэмиссии акций в пользу одного из госбанков (по сообщению в СМИ - ВТБ). Банк приобретет новые акции компании, а также казначейский пакет акций РусГидро на сумму до 85 млрд руб. (по нашим подсчетам, текущих объявленных акций компании не хватит для привлечения всего обозначенного объема финансирования, максимально возможный объем привлечения может составить 66,6 млрд руб.). Однако банк не просто станет держателем более 17% акций РусГидро, а также получит пут-опцион, который позволит ему выйти из капитала через определенный период. Стоит отметить, что по новым акциям доходность пут-опциона может быть привязана к цене номинала (1 руб. за акцию), в то время как текущая цена значительно ниже (0,58 руб. за акцию), что существенным образом увеличивает вероятность исполнения пут-опциона в будущем. Вероятно, это и явилось причиной того, что был доработан второй элемент схемы. По сообщению в СМИ, РусГидро также выпустит облигации на сумму до 80 млрд руб., которые могут быть размещены на балансе дочерней структуры. В случае невозможности выполнения обязательств при исполнении банком пут-опциона банк может получить облигации РусГидро, причем для увеличения привлекательности подобного инструмента для банка в настоящее время рассматривается вариант с получением частичной госгарантии на сумму до 40 млрд руб. Мы полагаем, что основная цель данной сделки для РусГидро - решить проблему с кредитной задолженностью РАО ЭС Востока, не нарушив ковенанты в 3,0х Долг/EBITDA. Так, схожую схему для привлечения долга использовала ИнтерРАО, привлекая средства у ВЭБ на финансирование нового строительства. В случае с ИнтерРАО объем обязательств по пут-опциону не увеличивал размер долга, будучи отраженным в балансе как финансовые обязательства по краткосрочным финансовым инструментам. На наш взгляд, данная сделка может привести к улучшению кредитного качества РусГидро в краткосрочном периоде, однако в долгосрочной перспективе мы видим риски того, что данный опцион будет исполнен, и компании придется выкупать свои акции по цене, существенно выше их рыночной стоимости, что может иметь значительный негативный эффект на ее кредитный профиль. Мы считаем интересными для покупки краткосрочные рублевые евробонды HYDRRM 15 c YTM 13,3% @ октябрь 2015 г.