Пульс рынка

Нейтральная макростатистика по США. Очередная порция данных оказалась в целом нейтральной. Число новых обращений за пособиями по безработице оказалось выше консенсуса, свидетельствуя о том, что восстановление рынка труда происходит все еще медленными темпами. Значение индекса PMI, вышедшее на уровне ожиданий (51,5), что отражает сохранение позитивных тенденций в промышленном производстве, было несколько нивелировано снижением индекса опережающих индикаторов (на 0,1%). Новостной фон из еврозоны также оставался нейтральным: Греция все еще находится в стадии согласования получения следующего транша помощи (сокращение бюджетных расходов на 11,5 млрд евро представляется трудно осуществимым). На следующей неделе (в четверг) Испания должна представить план экономических реформ, за которым может последовать раскрытие условий предоставления стране внешней помощи. Обострение ситуации может произойти в случае, если Еврокомиссия сочтет представленные меры экономии недостаточными для выполнения целевых показателей. Индексы акций сегодня, скорее всего, останутся в боковом тренде.

Нефть "отскочила" от локального минимума, улучшив настроения на рынке евробондов РФ. Brent после провала со 114 долл./барр. до 107 долл./барр. вчера немного восстановила утраченные позиции (110,5 долл./барр.). Стоит отметить, что рынок российских евробондов почти не отреагировал на волатильность котировок нефти, оставшись вблизи ранее достигнутых уровней. Выпуск субординированных бондов ALFA 19, книга заявок на покупку которого была закрыта вчера, котировался на 1 п.п. выше номинала, что соответствует YTM 7,31% и спреду к кривой старших бондов эмитента на уровне 105-110 б.п. (справедливое значение этого спреда мы оцениваем около 100 б.п.). Дебютный выпуск NLMK 19 (@4,95%) вышел на вторичные торги ниже номинала (99,88%, или YTM 4,97%), что свидетельствует о довольно агрессивной оценке бумаг при их первичном размещении (здесь, по-видимому, сыграл тот факт, что эмитент является единственным представителем металлургического сектора РФ, имеющим рейтинги инвестиционной категории). Мы нейтрально относимся к бондам NLMK 19 на текущих ценовых уровнях.

Банки проявили невысокий спрос на 3-месячную ликвидность. Вчера на аукционе Казначейства РФ на 3-месячные депозиты коммерческих банков было размещено лишь 52 млрд руб. из предложенных 75 млрд руб., при этом ставка отсечения была установлена на минимальном уровне 6,9% годовых, ниже индикативной ставки 3М MosPrime (7,2%). Можно говорить о спаде дефицита рублевой ликвидности, о чем также свидетельствует снижение ставок o/n междилерского РЕПО (на 10 б.п. до 5,9% годовых). Учитывая предстоящие налоговые платежи (до конца месяца предстоит выплатить НДПИ, акцизы и налог на прибыль в общем объеме 400 млрд руб.), улучшение ситуации с ликвидностью, скорее всего, носит временный характер. Кроме того, на сегодняшнем аукционе o/n РЕПО ЦБ РФ сократил лимит на 50 млрд руб.

Ориентир по Альфа-банк БО-3 предполагает премию. Альфа-банк (BB/Ba1/BВВ-) вчера открыл книгу заявок на покупку годовых бумаг БО-3 номиналом 10 млрд руб. с ориентиром YTP 8,42-8,68%, что предполагает спред к кривой ОФЗ в размере 210-235 б.п. Премия к коротким облигациям банков 1-го эшелона, например, ВТБ БО-8 (YTP 8,1% @ сентябрь 2013 г.) составила 30-60 б.п., что выглядит справедливо лишь по верхней границе, учитывая разницу в кредитных рейтингах. Поэтому мы рекомендуем участвовать в размещении ближе к этому уровню. Среди более длинных бумаг лучшей альтернативой рублевым облигациям Альфа-банка являются МСП-1,2, которые имеют спред к кривой ОФЗ >200 б.п.

Рублевые евробонды становятся популярными. ЕАБР (BBB/A3/BBB) на следующей неделе начинает road-show с целью размещения выпуска рублевых еврооблигаций. Отметим, что этот инструмент позволяет привлечь большой объем ликвидности дешевле, чем на рублевых облигациях и на более длинный срок, правда, пока только для эмитентов инвестиционной категории. Напомним, что не так давно ГПБ (BBВ-/Baa3/-) разместил 3-летние рублевые евробонды (@ 8,625%) номиналом 15 млрд руб. с дисконтом к локальным рублевым облигациям в ~50 б.п.

Макростатистика августа: не пора ли беспокоиться?

Последние статистические данные фиксируют резкое ухудшение большинства реальных макроиндикаторов. Признаки замедления их роста наметились еще в начале лета, однако август стал первым месяцем, когда разочаровывающие результаты уже нельзя "списать" на неоднородность статистики и наличие календарных эффектов. Несложно отметить, что в августе практически все сферы деятельности продемонстрировали плохие результаты: в разы сократились темпы роста инвестиций и промышленности, сильно замедлился рост оборота розничной торговли, и все это на фоне растущей инфляции и начавшегося снижения кредитной активности. Мы опасаемся, что сочетание таких результатов уже может говорить о сокращении внутреннего спроса, который оставался основной движущей силой экономического роста на протяжении всего года.

Из общего ряда негативной статистики, пожалуй, выбиваются лишь данные по безработице, которая в августе сократилась с 5,2% после 5,4% месяцем ранее. Исходя из анализа исторических данных по безработице, существуют риски, что на статистике по рынку труда еще не сказались негативные эффекты, связанные со снижением деловой активности. Все более выраженное несоответствие между динамикой безработицы и уверенным снижением ключевых макропоказателей может служить признаком того, что в действительности экономический рост замедляется.

Более того, мы не раз отмечали, что нас настораживает разрыв между опережающей динамикой инвестиций и отстающей динамикой промышленности. Причем последняя, как мы полагаем, в большей степени отражает реальное положение вещей, в то время как данные по инвестициям в основной капитал в силу особенностей учета подвержены цикличности и сезонности. Август фиксирует замедление инвестиций в основной капитал до 2,3% г./г. против 3,8% г./г. месяцем ранее и 10,2% за 1П 2012 г. Тем не менее, анализ сглаженных данных по инвестициям показывает, что с учетом сезонных факторов в инвестициях уже около полугода наметилась нисходящая тенденция.

Наиболее показательными и менее чувствительными к статистическим эффектам, таким образом, мы считаем индикаторы розничного товарооборота, промышленности, внешней торговли и кредитования. В августе темпы роста оборота розничной торговли сократились до 4,3% г./г. против 5,4% г./г. в июле и 7,3% за 1П 2012 г. Столь резкое замедление не может не настораживать, учитывая, что номинальные заплаты продолжают расти практически с прежней интенсивностью (14,2% г./г. против 15% г./г. в 1П 2012 г.), а снижение темпов роста реальных зарплат объясняется исключительно ускорением инфляции. Таким образом, есть риски, что снижение потребительской активности уже отыгрывает замедление роста кредитования (м./м., данные г./г. завышены в силу низкой базы 2011 г.). Наши опасения усиливает и то, что данные по импорту из стран дальнего зарубежья в последние месяцы фиксируют заметное сокращение импорта продуктов и наиболее потребляемых товаров (включая бытовую химию).

И если на продолжающееся снижение импорта инвестиционных товаров мы указываем уже давно, то сокращение импорта потребительских товаров вкупе со снижением розничной торговли стали неприятным сюрпризом, принимая во внимание то, что надежды на устойчивый рост ВВП мы связывали именно с внутренними факторами роста.

Таким образом, если некоторое сокращение внешнего спроса уже заложено в нашем базовом сценарии, равно как и сокращение инвестиционной активности, то наибольшую опасность для роста экономики в ближайшие месяцы мы видим со стороны причин замедления потребительской активности. Если предположить, что опережающий рост товарооборота в большей степени был подстегнут кредитной активностью, то потенциал роста потребительского спроса в ближайшее время, во многом, будет зависеть от способности банковской системы поддерживать прежние темпы роста кредитования. Учитывая, что проблемы с фондированием и недостатком ресурсной базы (прежде всего депозитов) у банков только нарастают, ставки будут повышаться, а банки кредитуют во многом, используя средства ЦБ, степень роста кредитования в ближайшие месяцы будет зависеть от того, насколько столь сильный кредитный рост может быть обеспечен внутренними источниками роста, а они, как мы отметили ограничены.

Не стоит забывать, что засуха этого года внесет существенные коррективы в показатели с/х, вклад которого в рост экономики значителен. Мы также хотели бы обратить внимание, что статистика сентября, скорее всего, окажется не лучше данных августа, учитывая наметившиеся негативные фундаментальные тренды и календарный эффект (в сентябре 2012 г. на 2 рабочих дня меньше, чем в 2011 г.). Как следствие, 3 кв. 2012 г., скорее всего, станет "провальным" с точки зрения темпов роста ВВП (не исключаем, что меньше 3%).

Мы полагаем, что столь разочаровывающие макроданные не останутся незамеченными Центробанком на следующем заседании по ставкам. Банк России, как мы считаем, может особенно отметить замедление потребительской активности и снижение темпов роста кредитования, сместив риторику в сторону экономических рисков. Такие факторы, на наш взгляд, могут оказаться достаточными для ЦБ, чтобы приостановить возобновившееся в сентябре повышение ставок. Что касается перспектив ужесточения монетарной политики после октября 2012 г., то мы пока не склонны делать каких-либо далекоидущих выводов из статистики, поскольку дальнейшее развитие ситуации во многом будет зависеть от предстоящих событий.

ВТБ: убыток от ценных бумаг и FX подпортил впечатление

Банк ВТБ (BBB/Baa1/BBB), второй крупнейший российский банк, опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 2 кв. 2012 г. и 1П 2012 г., которая оставила смешанное впечатление. Во 2 кв. произошел небольшой рост кредитования на 2% кв./кв., который заметно отстал как от средней динамики рынка (+7,5%), так и от Сбербанка (+6%) и ГПБ (+18%). Чистая процентная маржа умеренно возросла кв./кв. до 4,1% (+0,3 п. п.), что было обусловлено 1) ростом доли розничного сегмента в кредитах с 19% до 20% и 2) повышением доходности корпоративных кредитов (+0,4 п.п. до 8,9%). Негативное влияние на чистую прибыль (-56% кв./кв. до 10,3 млрд руб., что соответствует ROAE на уровне 6,6%) оказали убытки по портфелю ценных бумаг (6 млрд руб.), а также по операциям с иностранной валютой (0,4 млрд руб. против прибыли 25,4 млрд руб. в 1 кв.).

Благоприятная конъюнктура финансовых рынков, скорее всего, улучшит результаты в 3 кв., поскольку, по словам менеджмента, показатели коммерческого банковского бизнеса останутся на прежнем уровне.

Мы отмечаем, что основной прирост кредитования обусловил розничный сегмент (+10% кв./кв. до 949,7 млрд руб.), в то время как объем корпоративных кредитов почти не изменился, составив 3,7 трлн руб. По темпу прироста розничных кредитов ВТБ немного отстал как от среднего показателя по всей банковской системе (+11,5%), так и от Сбербанка (+13%). При этом потребительские кредиты, занимающие 55% портфеля, выросли опережающими темпами (+13% до 525,2 млрд руб.). Если не принимать во внимание специальный выпуск ОФЗ (который в объеме, свободном от залога РЕПО, классифицируется как кредитование госструктур), увеличение корпоративного портфеля кв./кв. составило 4,2% (до 3,5 трлн руб.), что, по нашему мнению, могло быть обусловлено, главным образом, эффектом ослабления рубля к доллару (на 12% во 2 кв.), поскольку около трети портфеля приходится на валютные кредиты.

Несмотря на невысокий темп роста кредитования, ВТБ удалось сохранить показатель NPL на уровне 5,6% (против 5,5% в 1 кв.). Во 2 кв. банк продолжил наращивать резервы (мотивируя это контрцикличной политикой резервирования), увеличив их объем на 18,7 млрд руб., при этом покрытие NPL составило 117%.

Позиция в ценных бумагах (торговый и инвестиционный портфели) за 2 кв. 2012 г. увеличилась на 230 млрд руб. до 1 трлн руб. Основной причиной изменений стал рост задолженности по РЕПО с ЦБ за счет специального выпуска ОФЗ 46023 (выкупленного Банком Москвы в конце 2011 г. на средства льготного кредита АСВ) и, соответственно, перевод их из состава кредитов в портфель ценных бумаг (в объеме ~145 млрд руб.). Порядка 55 млрд руб. в увеличение позиции в ценных бумагах внес торговый портфель (торгуемые кредитные продукты для иностранных компаний и бонды иностранных эмитентов), при этом позиция в акциях была сокращена на 19 млрд руб. (ее доля в торговом портфеле составляет 18%). В обязательствах статья "Задолженность перед центральными банками" возросла на 205,4 млрд руб. до 402 млрд руб., что составляет 6,7% от обязательств, в то время как по всей банковской системе РФ задолженность перед ЦБ РФ занимает 5,1%.

Кредитование (+233 млрд руб. без учета специального выпуска ОФЗ) во 2 кв. заметно превзошло приток клиентских средств (+105,4 млрд руб.), который произошел по счетам физлиц (+125,6 млрд руб.), в то время как негосударственные организации немного сократили остатки на своих счетах. Недостаток средств был покрыт за счет статьи в обязательствах "Задолженность перед центральными банками", кроме того, объем выпущенных ценных бумаг увеличился на 63 млрд руб. (в частности, в апреле были размещены бонды VTB17 в объеме 1,5 млрд долл.). Доля средств от организаций, связанных с государством, в обязательствах во 2 кв. 2012 г. стабилизировалась на уровне 32%. Денежные средства и их эквиваленты увеличились на 26 млрд руб.

После отчетной даты в июле и августе ВТБ часто выходил на публичный рынок капитала: в частности, на внешних рынках в августе были размещены бонды VTB16 номиналом 600 млн швейцарских франков (@3,15%), доразмещены бонды VTB 17 в объеме 500 млн долл., в июле был размещен выпуск VTB15 в объеме 400 млн сингапурских долларов (@4%). Учитывая дефицит ликвидности, образовавшийся во 2 кв. (о чем свидетельствует рост задолженности перед ЦБ РФ), мы считаем, что банк сохранит высокую активность на первичном долговом рынке.

Сокращение достаточности общего капитала и капитала 1-го уровня во 2 кв. (на 0,9 п.п. и на 0,7 п.п. до 12,8% и 8,9%, соответственно) было обусловлено 1) ростом активов, взвешенных с учетом риска (на 7,6%) темпами, опережающими кредитование и 2) объявлением дивидендов (9 млрд руб.) и выкупом акций (13,6 млрд руб.) при убытке по портфелю ценных бумаг. По оценкам менеджмента, выпуск бессрочных субординированных бондов в объеме 1 млрд долл. (был осуществлен в июле со ставкой 9,5% годовых, проценты будут выплачиваться из чистой прибыли, подобно выплате дивидендов) увеличит достаточность капитала 1-го уровня на 0,6 п.п. до 9,5%. Отметим, что для ОАО "Банк ВТБ" показатель Н1 составил 11,86% на 1 сентября 2012 г. Во 2П 2012 г. банк не планирует выплату дивидендов и выкуп собственных акций, что должно позитивно сказаться на достаточности капитала (менеджмент планирует увеличение достаточности капитала 1-го уровня до 10% до конца года).

Рублевые облигации эмитента выглядят справедливо оцененными, предлагая премию к кривой ОФЗ в пределах 140-170 б.п. На рынке еврооблигаций в сегменте госбанков бумаги ВТБ исторически торгуются с премией к другим российским госбанкам (в частности, спред VTB 17 - Sberbank 17 сейчас составляет ~100 б.п.). По нашему мнению, в настоящий момент потенциала для его значительного сужения нет. Банк рассматривает возможность доразмещения бессрочных бондов. Кстати говоря, обращающиеся бумаги Perp VTB котируются на 20 б.п. выше номинала.