Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Лукойл: объемы добычи все еще падают, а вслед и рентабельность


[02.03.2012]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Американская макростатистика: за позитивом могут прятаться признаки рецессии. Очередная порция данных по экономике США в целом оказалась позитивной. Число новых заявок на пособия по безработице обновило 3-летний минимум. Расходы на строительство снизились на 0,1% м./м., но продемонстрировали высокий рост г./г. - на 7,1%, что свидетельствует о продолжении восстановления сектора, начавшегося в октябре прошлого года. Значение индекса ISM за февраль оказалось заметно ниже ожиданий, что отражает снижение активности в обрабатывающей отрасли. Стоит отметить, что слабые данные по обрабатывающей отрасли демонстрирует большинство как развитых (США, страны еврозоны), так и развивающихся экономик (РФ, Индия, Бразилия), что, на наш взгляд, является следствием борьбы с дефицитом бюджета, сокращение спроса со стороны домохозяйств по причине снижения кредитной активности (deleverage), высокого уровня безработицы и стагнации цен на рынках недвижимости. Усиление негативного эффекта от этого набора факторов может в среднесрочной перспективе привести к рецессии мировой экономики, что вызовет коррекцию на финансовых рынках.

Греции деньги дают по частям. Лидеры еврозоны и МВФ решили отложить (ориентировочно до следующей недели) одобрение второй части (~71,5 млрд евро) транша помощи Греции общим объемом 130 млрд евро, пока не будут согласованы технические условия сокращения бюджетных расходов и проведения экономических реформ. Стоит отметить, что одобренной части помощи Греции достаточно для исполнения обязательств (погашения и выплаты процентов) в этом году, и это несколько снижает риски неопределенности. Источником беспокойства может стать решение ISDA о возможности трактовать положение о коллективных действиях (CACS), использованное Грецией для побуждения/принуждения инвесторов к обмену долга на новый с дисконтом, как событие дефолта по CDS.

Нефть Brent, подскочившая до 128 долл./барр. из-за ситуации с Ираном, а также позитивная динамика финансовых рынков обусловили аналогичный рост на рынке российских евробондов. В частности, индикативный выпуск Russia 30 подорожал на 60-70 б.п. до 119,8% от номинала, что лишь на 40 б.п. ниже максимума прошлого года. Ценообразование рынка ОФЗ также вернулось на уровни, зафиксированные в середине прошлого года до распродажи: доходность выпуска ОФЗ 26206 снизилась на 1 п.п. за последние три месяца до YTM 7,53%, что близко к уровню начала августа. Несмотря на возобновившийся приток бюджетных денег в систему (~150 млрд руб., включая интервенции ЦБ за последние 2 дня), низкие инфляционные риски и высокие цены на нефть, дальнейшее снижение доходностей на рынке ОФЗ ограничивается высокими ставками междилерского o/n РЕПО (> 5% годовых).

Интервенции ЦБ выросли, пополняя ликвидность. Из прироста международных резервов на 5,2 млрд долл. до 509,6 млрд долл. (за 17-24 февраля) около 0,65 млрд долл., по нашим оценкам, приходится на покупки валюты ЦБ. Оставшиеся 4,55 млрд долл. - переоценка активов. Сочетание налогового периода, растущей цены на нефть и некоторого улучшения внешнего фона обернулось более интенсивным укреплением рубля (+2,2%), что сопровождалось ожидаемым увеличением интервенций. Если в интервале 33,9-34,7 руб. по корзине оцениваемый нами ежедневный объем покупок валюты составлял ~120 млн долл., то в диапазоне 33,0-33,9 руб., куда бивалютная корзина опустилась с прошлой недели, их величина могла возрасти до 130-250 млн долл. в день. Это будет способствовать улучшению ситуации с ликвидностью в банковском секторе. В случае движения курса рубля в зону 32,2-33,0 руб. по корзине ежедневные интервенции, как мы полагаем, могут доходить до 400 млн долл. Суммарный объем покупок валюты ЦБ в феврале на уровне ~2,9 млрд долл. (наша оценка) свидетельствует об улучшении состояния платежного баланса и сулит более крепкие позиции рублю, но лишь в краткосрочной перспективе. Если в марте курс рубля останется ниже 33,9 руб., это будет предполагать сильное замедление оттока капитала по сравнению с январем-февралем (~10-11 млрд долл.) и практически выход на нулевое сальдо операций с капиталом.

Лукойл: объемы добычи все еще падают, а вслед и рентабельность

Лукойл (BBB-/Baa2/BBB-), одна из крупнейших международных вертикально-интегрированных нефтегазовых компаний, представила слабые финансовые результаты за 4 кв. и 2011 г. В последнем квартале продолжилось снижение рентабельности по EBITDA из-за роста затрат на закупку нефти и нефтепродуктов на фоне продолжающегося падения собственной добычи. Также на показателях операционной и чистой прибыли негативно сказалось признание компанией убытка по активам Нарьянмарнефтегаз (НМНГ) (доля 70% в СП с ConocoPhillips) в связи с существенной переоценкой доказанных запасов углеводородов в сторону понижения (ошибка геологов в оценке запасов).

Выручка в 4 кв. 2011 г. осталась на уровне 3 кв. 2011 г. исключительно за счет роста цен реализации на фоне продолжающегося падения объемов нефтедобычи (-0,4% кв./кв.) и нефтепереработки (-2,5% кв./кв.).

В целом за 2011 г. падение добычи составило 5,3%, производство нефтепродуктов сократилось на 1,7% (сокращение маржи переработки и ситуация в Европе привели к намеренному снижению объемов переработки). Выручка за год выросла на 27% благодаря повышению цены на нефть и нефтепродукты в среднем на 38-39% с 2010 г.

По оценкам компании, объемы добычи в 2012 г. останутся на уровне 2011 г. (операционные данные за январь-февраль, по словам менеджмента, соответствуют данному прогнозу). Стоит отметить, что со второй половины 2011 г. стабилизировалась добыча в Западной Сибири в связи с применением компанией таких новых технологий, как горизонтальное бурение с многоэтапными гидроразрывами, что позволило увеличить дебит скважин и повысить нефтеотдачу пласта на ряде месторождений.

Скорректированный показатель EBITDA в 4 кв. снизился на 10% кв./кв. из-за опережающего роста расходов на приобретение нефти и нефтепродуктов у сторонних производителей при снижении расходов на налоги, акцизы и экспортные пошлины (-8%, в среднем), что было обусловлено снижением экспортных объемов и добычи.

В целом по году замедление роста EBITDA (+21% против +27% по выручке) было обусловлено как ростом внешних закупок нефти, так и тем, что увеличение налогов и акцизов не было в полной мере компенсировано падением объемов добычи и продаж.

Существенное снижение прибыли в 4 кв. (с 2,4 до 0,8 млрд долл.) произошло из-за признания компанией убытка в размере 1,5 млрд долл., преимущественно, по активам НМНГ (Южно-Хыльчуюское месторождение в Тимано-Печорском регионе) в связи с ошибочной оценкой запасов специалистами (в 2008 г. запасы оценивались в 505 млн барр., на конец 2011 г. – в 142 млн барр.).

Операционный поток в 2011 г. вырос на 15% до 15,5 млрд долл. Этих средств было достаточно для финансирования капзатрат на 8,2 млрд долл. Из них 5,1 млрд долл. были направлены на обустройство месторождений, бурение и строительство газотранспортной инфраструктуры в Западной Сибири и 1,5 млрд долл. - на разведочное бурение в Западной Африке и проект Гиссар по добыче природного газа в Узбекистане. В 2012 г., по оценкам менеджмента, капвложения вырастут, но пропорционально увеличению операционных денежных потоков. Тем не менее, мы опасаемся, что капзатраты могут расти более высокими темпами в связи с интенсивными инвестициями в нефтедобычу, а также назревшей необходимостью модернизации НПЗ в России. Более подробная информация будет предоставлена на Дне инвестора, который компания планирует провести 14 марта.

По итогам 2011 г. совокупный долг компании составил 9,1 млрд долл., доля краткосрочной задолженности в нем не превышает 20%. Чистый долг на конец 2011 г. составил 6,3 млрд долл., его отношение к LTM EBITDA за 4 кв. незначительно повысилось c 0,27х до 0,33х.

В структуре долга преобладают публичные долговые инструменты: 6 выпусков евробондов на 5 млрд долл. и 8 выпусков рублевых облигаций на 1,4 млрд долл. В декабре 2011 г. компания погасила выпуск Лукойл, 03 номиналом 8 млрд руб. (~267 млн долл.), а в течение всего года еще 1,1 млрд долл. своей задолженности (за год долг снизился на 19%). Также в 2011 г. были выплачены дивиденды в размере 1,8 млрд долл. Все эти расходы были профинансированы из операционного потока компании.

В этом году компании предстоит погасить 5 рублевых выпусков на ~833 млн долл. в августе и 2 рублевых выпуска номиналом ~333 млн долл. в декабре. На наш взгляд, погашения могут быть профинансированы из операционного потока. Сроки погашения евробондов равномерно распределены по времени с 2014 г. по 2022 г.

Рублевые облигации эмитента имеют короткую дюрацию и низкую торговую ликвидность. Евробонды котируются на кривой доходностей Газпрома, исключением являются бумаги LUKOIL 22 (купон 6,656% годовых), которые являются альтернативой бумагам Gazprom 22 (купон 6,51% годовых) с премией к ним в размере 40 б.п.

БКЕ: рост заказов Лукойла в 2012 г.

Вчера Лукойл в ходе телеконференции, посвященной публикации отчетности за 2011 г., раскрыл объем заказов для Буровой компании Евразия (БКЕ) на 2012 г. По данным нефтяной компании, БКЕ выполнит буровые работы на общую сумму в 1,521 млн долл. в рамках трехлетнего контракта на 2010-2012 гг., что выше объема работ в 2011г. на 33%.

Мы считаем, что рост заказов связан, в первую очередь, с увеличением объемов горизонтального бурения с применением новой технологии многоэтапных гидроразрывов, которая прошла удачное тестирование в прошлом году и, по ожиданиям менеджмента Лукойла, будет широко использоваться в Западной Сибири для стабилизации добычи.

Ранее БКЕ в своем прогнозе на 2012 г. ожидала роста объемов бурения для Лукойла менее чем на 15% при росте средней цены на 4-7% в рублевом эквиваленте. Таким образом, мы считаем, что объявленный Лукойлом ориентир по объему заказов скорее превышает предыдущий прогноз БКЕ, что должно оказать позитивное влияние на кредитный профиль компании.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: