Пульс рынка

Европейские проблемы вновь напомнили о себе. Американская макростатистика вышла в рамках ожиданий, не преподнеся неприятных сюрпризов: ВВП за 4 кв. в годовом выражении вырос на 1,6% (в 3 кв. +1,5%). Медвежьи настроения на финансовые рынки вернули новости из Европы: забастовки в Испании против бюджетного ужесточения, а также неожиданный убыток в размере 4,7 млрд евро, объявленный 3-им по размеру активов итальянским банком Monte dei Paschi di Siena (из-за обесценения госдолга Италии на балансе банка). Вновь возникли опасения относительно качества активов итальянских банков на фоне углубляющейся рецессии, что привело к падению акций Unicredit и Intesa Sanpaolo более чем на 5%. Доходность 10-летних бондов увеличилась на 5-10 б.п. до YTM 5,25%. Незначительное снижение доходностей US Treasuries свидетельствует об умеренном снижении аппетита к риску. Поддержку рынкам оказывает ожидание одобрения помощи (сегодня по этому вопросу состоится встреча министров финансов Европы в Копенгагене) в размере 940 млрд евро до середины 2013 г. для защиты Испании и Италии от финансового кризиса. Котировки нефти по-прежнему находятся под давлением возможного использования государствами своих стратегических резервов для восполнения дефицита нефти. В рамках общей коррекции индикативный выпуск Russia 30 подешевел вчера на 50 б.п. до 119% от номинала.

Новый евробонд RZD 22 предполагает премию ко вторичному рынку. РЖД (BBB/Baa1/BBB) разместил выпуск RZD 22 номиналом 1 млрд долл. со ставкой полугодового купона 5,7% годовых, что соответствует YTM 5,86% и спреду к кривой UST в размере 353 б.п. Поскольку бонды Gazprom 16 и Gazprom 22 торгуются с одинаковыми G-спредами (~309 б.п.), мы считаем, что премия за дюрацию (в рамках G-спредов) для корпоративных квазисуверенных выпусков равна нулю. Таким образом, справедливая доходность новых бумаг RZD 22 должна определяться как G-спред по RZD17 над 10Y UST, т.е. 330 б.п. + 2,2%, или YTM 5,5%, что предполагает премию RZD 22 к рынку в размере 20-30 б.п. Мы считаем, что эта премия будет нивелирована после того, как новые бумаги РЖД будут включены в индекс EMBI+ (выпуск RZD 17 был включен в индекс спустя 2 месяца после размещения в 2010 г.). Очередь на первичный рынок еврооблигаций продолжает пополняться: Евраз объявил о планах разместить евробонды в первой половине апреля. Также в СМИ появилась информация, что ВТБ планирует выйти на рынок.

Аукцион ВЭБа свидетельствует о наличии дефицита ликвидности. Спрос на пенсионные средства (40 млрд руб. на год с минимальной ставкой 8% годовых) оказался на уровне 84 млрд руб., а средневзвешенная ставка составила 8,68%. Как мы отмечали в нашем обзоре от 27 марта, процентная ставка по размещенным средствам в большей мере представляет интерес для средних и мелких банков, чем для крупных. Тем не менее, высокий спрос подтверждает наличие дефицита длинной рублевой ликвидности в системе, который обусловит повышенный спрос на годовые ломбардные кредиты от ЦБ РФ (подробнее см. в теме "LTRO в исполнении ЦБ РФ: сколько банки возьмут на год"?).

ЦБ обеспокоен низким уровнем достаточности капитала. Снижение Н1 в среднем по банковской системе с 20% в 2010 г. до 15% связано с ростом кредитования темпами, опережающими увеличение прибыли, что, по-видимому, вызвало беспокойство у представителей ЦБ РФ. При сохранении текущих тенденций достаточность капитала может приблизиться к минимальному уровню 10% уже к концу этого года. По мнению регулятора, для покрытия текущих рисков (кредитного и рыночного) банкам нужно придерживаться Н1 не менее 13%. Стоит отметить, что за 12 месяцев, закончившихся 1 марта 2012 г., показатель Н1 у Сбербанка и ВТБ снизился на 3,3 п.п. (у ВТБ он опустился ниже 13%). Помимо кредитования давление на капитал окажет вступление в силу новых требований по формированию резервов (с июля 2012 г.), что, по оценкам Ассоциации российских банков, снизит достаточность капитала в среднем на 1,6-1,8 п.п. (сейчас 14,7%). Мы считаем, что это приведет к существенному замедлению темпов роста кредитования - до 20% в этом году (против >25% в прошлом). Вероятно, многие банки будут пытаться привлечь дополнительный акционерный капитал, но, как мы полагаем, не всем это удастся.

LTRO в исполнении ЦБ РФ: сколько банки возьмут на год?

Как стало известно, ЦБ возобновляет проведения ломбардных кредитных аукционов и аукционов прямого РЕПО на срок 3 и 12 месяцев со 2 кв. 2012 г. Такое решение стало первым в посткризисный период шагом по возвращению к длинным срокам рефинансирования. Напомним, что фондирование свыше 180 дней было приостановлено в 2010-2011 гг. по мере нормализации ситуации с ликвидностью, а некоторые инструменты и вовсе заморожены (к примеру, беззалоговые кредиты). Проведение первого ломбардного аукциона и аукциона прямого РЕПО на 365 и 364 дня под мин. 7,75% запланировано на 9 апреля.

Из доступных в настоящий момент сравнительно длинных по срочности инструментов рефинансирования ЦБ (до 180 дней) наибольшим спросом пользуются кредиты под нерыночные активы, объем которых сопоставим с суммарной задолженностью по РЕПО с ЦБ - 492 млрд руб. против 688 млрд руб., а вместе они образуют 96% всей задолженности перед регулятором.

Мы полагаем, что потенциальными получателями длинного фондирования от ЦБ станут, в первую очередь, Сбербанк и ВТБ. Во-первых, именно эти банки, по нашим оценкам, испытывают наибольшую потребность в средствах более длинной срочности, что обусловлено ростом диспропорций темпов роста кредитов и депозитов на их балансах. Это подтверждается неоднократными обращениями глав этих банков в ЦБ об удлинении и удешевлении средств регулятора. Во-вторых, именно Сбербанк и ВТБ на текущий момент являются главными получателями средств ЦБ, сроки фондирования которых у регулятора отчетливо смещаются к 3 мес. и 6 мес. Сделки на 1 год до настоящего времени были недоступны. Подтверждением нашего вывода служит то, что с конца 2011 г. около 80% растущей задолженности банковского сектора перед ЦБ приходилось только на Сбербанк и ВТБ и эта тенденция, несмотря на существенное сокращение долга банков в первые месяцы 2012 г., сохраняется.

По состоянию на 1 марта 2012 г., доля Сбербанка и ВТБ в кредитах под залог нерыночных активов по-прежнему достигает 81%: 237 и 162 млрд руб. из 496 млрд руб., соответственно, причем эти займы предоставлены в основном на 90-180 дней. То же касается и прямого РЕПО, где участие Сбербанка и ВТБ (на балансе Банка Москвы) составляет 66%: 150 и 158 млрд руб. из 468 млрд руб., соответственно

Потребность в средствах регулятора еще больше нарастает, учитывая, что разрыв между динамикой кредитования и ресурсной базой банковского сектора, вопреки ожиданиям, только увеличился: при выходе на прежние темпы роста депозитов населения рост кредитования физлиц только ускорился (г./г.). На примере Сбербанка: при повышении средней ставки по вкладам с осени 2011 г. суммарно на 2 п.п. до 8% (+ 1,25 п.п. с 1 ноября 2011 г. и +0,75 п.п. с 1 февраля 2012 г.), совокупный объем депозитов физлиц вырос лишь на 435 млрд руб. до 5 483 млрд руб. (+7,7%), средств юрлиц - на 397 млрд руб. до 2 252 млрд руб. По нашим оценкам, этого недостаточно для ликвидации дисбаланса между динамикой кредитов и депозитов. Совокупный кредитный портфель банка с ноября 2011 г. по февраль 2012 г. вырос на 1 066 млрд руб.

Хотя предложение Центробанком годовых инструментов с точки зрения источника финансирования, безусловно, не может конкурировать с наращиванием депозитной базы (около 70% депозиты физлиц), недооценивать роль длинных госсредств в ликвидации проблемы ликвидности, на наш взгляд, не стоит.

По нашим оценкам, суммарный объем портфеля ценных бумаг, часть которого крупные банки Сбербанк, ВТБ, Газпромбанк) могут незамедлительно использовать для привлечения12 мес. средств в ЦБ достигает как мин. 800 млрд руб. В частности, доля таких бумаг на балансе Сбербанка оценивается нами в минимум 230 млрд руб. (инвестиционный портфель составил 287 млрд руб. на 1 января 2012 г.). С учетом того, что спрос этих банков на длинное фондирование ЦБ не менее внушителен, установление ЦБ на аукционах 9 апреля не менее высоких лимитов (100-200 млрд руб.), на наш взгляд, будет целесообразным. Отметим, что согласно заявлениям С. Швецова, ЦБ признает высокий спрос на такие инструменты со стороны участников рынка и в случае успешного исхода аукционов 9 апреля не исключает продолжения такой практики.

Несмотря на то, что ломбардные кредиты и РЕПО сроком на 1 год в кризис были невостребованы, при оценке спроса на эти инструменты, проводить аналогию между событиями 2008-2009 гг. и нынешней ситуацией в банковском секторе мы считаем некорректным. Основным отличием кризисного периода от текущей ситуации является присутствие тогда высоких рисков обесценения репуемых бумаг и резкого изменения процентных ставок (в том числе на фоне резких колебаний курс рубля), что значительно ограничивало возможности привлечения средств с использованием залога в виде ценных бумаг и вынуждало многие банки предпочитать кредиты под нерыночные активы или дорогостоящее, но не требующее обеспечения, беззалоговое кредитование.

С тех пор курсовая политика ЦБ стала существенно гибче, эффективность процентной политики и контроля за уровнем ставок повысилась, что сопровождалось внушительным сокращением амплитуды колебаний ставок денежного рынка. Если в кризис ставки из однозначных стали двузначными, то последние 12 мес. стоимость коротких средств на денежном рынке колеблется в пределах 4-7% и существенных отклонений от этих уровней до конца года не ожидается. Такое развитие событий существенно ослабляет риски, которые несет заемщик, закладывая бумаги из своего инвестиционного портфеля под длинное фондирование, тем самым, расширяет потенциал по привлечению инструментов на 1 год в ЦБ.

МКБ: сдерживание кредитования улучшило метрики

МКБ (B+/B1/B+), занимающий уже 21-е место среди российских банков по размеру активов, опубликовал финансовые результаты по МСФО за 4 кв. 2011 г., которые мы оцениваем умеренно позитивно. В последнем квартале банк приостановил рост кредитования, что позитивно отразилось на общей достаточности капитала, которая повысилась на 1,1 п.п. до 14,4%.

За 4 кв. 2011 г. кредитный портфель МКБ сократился почти на 2% кв./кв. до 162,7 млрд руб., главным образом, за счет корпоративного кредитования (-3,6% до 133 млрд руб.), в то время как розничный сегмент вырос на 6,3% до 30 млрд руб. Показатель NPL 90+ немного подрос с начала октября как в относительном выражении (до 1,1% от общего портфеля), так и в абсолютном (на 333 млн руб. до 1,8 млрд руб.), что более чем в два раза покрывается начисленными резервами. Стоит отметить, что в 4 кв. объем списанных кредитов составил 211 млн руб., при этом объем "плохих" кредитов (которые были реструктурированы по причине обесценения и/или просрочки платежей) составил 905 млн руб. (что на 342 млн руб. ниже, чем в 2010 г.). Суммарный объем NPL 90+ и списанных/ реструктурированных кредитов составляет 1,9% от всего портфеля, что свидетельствует о его высоком качестве. Негативным моментом стал заметный рост показателя NPL 90+ по потребительским кредитам (в основном, по кредитам наличными и POS-кредитам) с 2,96% в 3 кв. до 4,5% в 4 кв. 2011 г.

Позиция в долговых ценных бумагах (позиция в акциях минимальная - 27 млн руб.) была сокращена почти на 17% до 25 млрд руб., качество портфеля по-прежнему остается на высоком уровне: доля госбумаг и корпоративных облигаций с инвестиционным рейтингом составила 72%. На отчетную дату весь портфель бумаг был свободен от залога.

Обязательства увеличились на 3,4% кв./кв. до 206,8 млрд руб., что было обусловлено притоком клиентских средств (+6,5% до 146,7 млрд руб.), привлечением синдицированного кредита в размере 4,1 млрд руб. (от IFC), а также МБК на сумму 1,8 млрд руб. Доля средств клиентов в обязательствах в 4 кв. увеличилась с 69% до 71%. Приток депозитов населения связан как с сезонностью, так и с повышением процентных ставок (сейчас ставка по годовому депозиту составляет 10,5% годовых).

Полученные средства были направлены на погашение долговых ценных бумаг (в объеме 8,7 млрд руб., их объем снизился до 31 млрд руб.), а также на увеличение подушки ликвидности (объем денежных средств и их эквивалентов вырос на 16,5 млрд руб. до 34,4 млрд руб.), что почти полностью покрывает погашаемые в 2012 г. долговые ценные бумаги (17 млрд руб.) и привлеченные МБК (18 млрд руб.). Благодаря равномерному распределению депозитов по срокам погашения и тому, что кредитный портфель по срочности смещен в сторону коротких кредитов (63% гасится в течение года), банк не имеет разрыва ликвидности по балансу.

Чистая процентная маржа по итогам 2011 г. составила 5,0%, что на 40 б.п. выше, чем за 9М 2011 г., но на 60 б.п. ниже чем в 2010 г. Чистый процентный доход вырос на 29% кв./кв. до 2,7 млрд руб. Также позитивное влияние на чистую прибыль, которая составила 1,5 млрд руб. (+1 млрд руб. кв./кв.), оказал достаточно большой объем комиссионных доходов (1 млрд руб.) на фоне умеренного повышения операционных расходов (на 700 млн руб. кв./кв.). Несмотря на позитивную динамику финансовых рынков в 4 кв. банку не удалось компенсировать потери по портфелю ценных бумаг, понесенные в 3 кв. По итогам 2011 г. убыток по этим операциям составил 860 млн руб.

Благодаря сокращению торговой позиции (что привело к снижению активов, взвешенных с учетом риска на 4,8 млрд руб.), а также значительному объему нераспределенной прибыли (1,5 млрд руб.) в 4 кв. достаточность капитала заметно улучшилась. В частности, достаточность капитала 1-го уровня выросла на 1 п.п. до 12,3%. Показатель Н1, согласно РСБУ, поднялся с 11,7% на 1 октября 2011 г. до 12,3% на 1 января 2012 г. По нашим оценкам, для удержания показателя Н1 выше 11,5% без дополнительного вливания в капитал (со стороны акционеров или инвесторов, например, IFC) рост кредитного портфеля в 2012 г. не может превысить 20%.

Обращающиеся облигации эмитента БО-1 (YTP 10,6% @ февраль 2013 г.) предлагают наибольшую доходность среди бумаг универсальных банков из ТОП-25, включенных в список РЕПО ЦБ. Среди банков с рейтингом B также интересным выглядит ориентир по новому выпуску БО-4 ТКС Банка (-/B2/B) на уровне YTP 14% к годовой оферте. По нашим оценкам, для инвесторов, использующих финансовое плечо для формирования позиций, бумаги МКБ предлагают лучшее соотношение кредитного риска и доходности, чем облигации ТКС Банка. Выпуск MCB14, торгующийся ниже номинала с YTM 9,21% @ май 2014 г., соответствует рублевой доходности YTM 13-14% (с продажей форвардных контрактов на рубль/долл.), что также предполагает премию к аналогам на рублевом рынке.