Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Локальные облигации под давлением дефицита ликвидности


[15.10.2012]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Хорошее настроение американских потребителей было нейтрально воспринято рынками Значение индекса настроений потребителей за октябрь достигло 83,1, максимального уровня с 2008 г., превысив консенсус-прогноз (78,3). Улучшение связано, главным образом, с позитивными ожиданиями, возможно, как из-за продолжающегося снижения уровня безработицы, так и из-за низких инфляционных рисков. В то же время оценка текущего состояния экономики оказалась не сильно лучше, чем в сентябре. В целом сильные экономические данные, опубликованные по США на прошлой неделе, не привели к заметному росту аппетита к риску, что обусловлено опасениями замедления глобальной экономики. Индексы акций просели на 0,5%, доходности 10-летних UST опустились на 2 б.п. до YTM 1,65%.

на фоне рисков замедления глобальной экономики. Основным источником неопределенности остается развитие европейского кризиса. Вопрос о предоставлении Греции очередного транша помощи находится в подвешенном состоянии: визит А. Меркель в Афины, сопровождавшийся протестами греческого населения против мер экономии, навряд ли смягчит позицию Германии в отношении Греции (которая просит отсрочки экономических реформ на два года). Напомним, что очередной временной отсечкой для Греции является ноябрь, когда ей потребуется рефинансировать порядка 4,6 млрд евро. Также беспокойство вызывает Испания, которая не спешит обращаться за помощью, по-видимому, предпочитая сохранить свой суверенитет. Объем экспорта Китая в Европу продолжает сокращаться (что, правда, с лихвой перекрывается повышением поставок в США и Юго-Восточную Азию). Несмотря на заметное повышение денежных мультипликаторов (M0, M1, M2) в Китае, потребительская инфляция продолжила снижаться (на 0,1% м./м. до 1,9% в годовом выражении), что может указывать на тщетность монетарного стимулирования для поддержания экономического роста. В этой связи интерес представляют данные по ВВП Китая за 3 кв., которые будут опубликованы в четверг (консенсус - 7,4%). Также на настроения рынков окажут влияние итоги саммита ЕС, запланированного на 18-19 октября.

Первичный рынок евробондов: Сбербанк, ГПБ, ХКФБ. В конце прошлой недели сразу три банка начали road-show. При этом ГПБ(BBВ-/Baa3/-) планирует размещение бессрочных субординированных еврооблигаций, что, по-видимому, связано не только с потребностью в ликвидности (кредитование во 2 кв. было профинансировано за счет госсредств), но и в капитале (показатель Н1 составил 11,3% на конец 1П 2012 г.). ХКФБ( -/Ba3/BB-) намерен разместить субординированные облигации, что, скорее всего, обусловлено высокими темпами кредитования (за 1П 2012 г. активы увеличились на 79% г./г., в то время как показатель ROAE составил 49,2%) и выплатой дивидендов (2,8 млрд руб., или 44% прибыли за 1П 2012 г.). Предложение новых бумаг от Сбербанка (-/Baa1/BBB) может привести к дальнейшему расширению их спреда (сейчас 15-20 б.п.) к кривой ВЭБа, который в долларовом сегменте рынка евробондов появляется не так часто.

Локальные облигации под давлением дефицита ликвидности. Начавшийся период налоговых платежей (сегодня завершается уплата страховых взносов) не прошел незамеченным для денежного рынка: ставки o/n РЕПО на прошлой неделе вновь превысили 6,3% годовых. Частично компенсировать отток средств в бюджет сможет расширение лимита ЦБ на сегодняшнем аукционе o/n РЕПО (на 70 млрд руб. до 190 млрд руб.). Дешевеющая нефть (-1 долл. до 113 долл./барр.) вместе с ростом дефицита ликвидности, скорее всего, снизят активность покупателей на рынке рублевых облигаций. Сегодня с утра котировки ОФЗ просели на 10-15 б.п.

Норильский Никель: сохраняет низкую долговую нагрузку

Норильский Никель (BBB-/Baa2/BB+), крупнейший в мире производитель никеля и палладия, опубликовал пресс-релиз по финансовым результатам за 1П 2012 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально, сохраняя позитивный взгляд на кредитный профиль компании. На фоне по-прежнему неблагоприятной конъюнктуры на рынках никеля, меди, палладия и платины выручка в 1П 2012 г. снизилась на 13% п./п. до 5,9 млрд долл., рентабельность по EBITDA сократилась с 51,6% во 2П 2011 г. до 42,1%. Тем не менее, долговая нагрузка в терминах отношения Чистый долг/LTM EBITDA остается на низком уровне 0,5х.

В 1П 2012 г. никель подешевел на 9% п./п., медь - на 2% п./п., палладий - на 5% п./п. (согласно данным LME). Физические объемы реализации никеля (с долей 49% в выручке) упали на 5%, а меди (с долей 24%) - на 23% при увеличении объемов продажи палладия (+1,5%) и платины (+7,5%). Снижение объемов продаж п./п., среди прочего, также может объясняться сезонной реализацией во 2П 2011 г. еще и части запасов (-5%). По итогам 1П 2012 г. запасы выросли на 14%.

В 3 кв. негативный ценовой тренд сохранился: цена на никель на LME упала еще на 10%, на медь - на 4% и на палладий - на 6% относительно 1П 2012 г., хотя этот фактор может быть частично компенсирован сезонным увеличением объемов продаж во 2П 2012 г.

Денежная себестоимость (cash cost) выросла на 23% п./п. в основном из-за повышения более чем вдвое расходов на приобретение сырья и полуфабрикатов, что на фоне снижения цен свидетельствует об увеличении физических объемов закупок. Валовая рентабельность п./п. упала на 12,1 п.п. до 48,5%, однако снижение на уровне маржи по EBITDA было менее значительным (-9,5 п.п. до 42,1%) благодаря экономии на 1) расходах на уплату таможенных пошлин (-34% п./п.) в связи с изменением метода расчета экспортных пошлин на никель и падением экспортной выручки от продажи металлов и 2) административных расходах (-24%).

Денежный поток от операционной деятельности в 1П 2012 г. сократился на 43% п./п. до 1,66 млрд долл. в основном из-за снижения прибыли, а также в результате увеличения оборотного капитала на 394 млн долл. (рост запасов материалов, незавершенного производства и готовой продукции, частично нивелированный снижением налоговых платежей) против высвобождения из оборота 266 млн долл. во 2П 2011 г. Капвложения в 1П 2012 г. остались на уровне предыдущего полугодия - 1,1 млрд долл. и были полностью профинансированы из операционного денежного потока. Компания погасила долг в объеме 1 млрд долл. в основном из накопленных денежных средств, которые сократились на 632 млн долл. до 995 млн долл. Напомним, что во 2П 2011 г., долг вырос на 2,8 млрд долл. в результате выкупа собственных акций на 5,2 млрд долл.

Краткосрочный долг за 1П 2012 г. сократился на 41% до 1,6 млрд долл., его доля в общем долге снизилась с 53% до 39%.

План по капитальным инвестициям на этот год ранее озвучивался компанией на уровне 3,2 млрд долл., но лишь 34% этой суммы было освоено в первой половине года. Как сообщалось компанией ранее, в случае существенного ухудшения рыночной конъюнктуры часть проектов может быть заморожена. 27 сентября Советом директоров НорНикеля было принято решение о сокращении инвестрасходов в 2012 г. на ~10% (до 95 млрд руб., или ~3,0 млрд долл.). По нашим оценкам, большая часть капзатрат может быть профинансирована из операционных потоков, увеличению которых во 2П 2012 г. будет способствовать реализация запасов и снижение оборотного капитала.

Также менеджментом озвучивалось, что компания будет вынуждена кардинально пересмотреть инвестпроекты в случае падения цены на никель ниже 15 тыс. долл./т и сохранения этой цены в течение 2 месяцев (сейчас 17,7 тыс. долл., в августе цены достигали ценового "дна" 15,3 тыс. долл.).

На рынке облигаций компания представлена лишь одним выпуском НорНикель БО-3 (YTM 7,7% @ июль 2013 г.) номиналом 15 млрд руб., который крайне неликвиден. У компании зарегистрированы еще 3 выпуска биржевых облигаций общим объемом 35 млрд руб.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: