За первое полугодие 2005 г. объем первичного ипотечного рынка более чем удвоился. Согласно опросам населения, свыше 61% населения готовы использовать ипотеку для улучшения своих жилищных условий, что подтверждает высокий потенциал развития первичного рынка.

АИЖК — единственная компания быстрорастущего вторичного рынка ипотечных кредитов, имеющая доступ к сравнительно недорогим рублевым пассивам для обеспечения рефинансирования первичных ипотечных агентов.

Агентство на 100% принадлежит государству. Концепция развития ипотеки, принятая Правительством в июне 2005 г., предусматривает выделение значительной государственной поддержки в среднесрочной перспективе. Номинал облигаций АИЖК 5-ой и 6-ой серий гарантирован государством.

Увеличение уставного капитала АИЖК на 3,7 млрд руб. в следующем году (проект Федерального бюджета на 2006 г.) было одобрено Думой в третьем чтении.

Валюта баланса Агентства к концу 3-его кв. 2005 г. достигла 9,7 млрд руб., портфель закладных — 9,1 млрд руб., а доходы за 9 мес. 2005 г. выросли почти в 2 раза по сравнению с 2004 г.

«Справедливый» кредитный спред АИЖК 5-ой и 6-ой серий к кривой облигаций ОФЗ составляет 50—75 б.п.
«Справедливая» доходность облигаций АИЖК 5 и 6, по нашим оценкам, составляет 7,40—7,65% и 7,50—7,75% год., соответственно.

Краткое описание эмитента

ОАО «Агентство по ипотечному жилищному кредитованию» (АИЖК, Агентство, Эмитент) — акционерная компания, действующая в качестве национального оператора вторичного рынка ипотечных кредитов, 100% акций которой принадлежит государству.

На конец 3-го квартала 2005 г. объем портфеля закладных, выкупленных АИЖК, достиг уровня 9,2 млрд руб. За 9 мес. 2005 г. Агентством было выкуплено более 11 тыс. закладных на сумму более 5,3 млрд руб. Таким образом, АИЖК — крупнейший участник ипотечного рынка России (без учета Сбербанка) — доля рефинансированных Агентством закладных в совокупном объеме предоставленных ипотечных кредитов составила около 30%. АИЖК осуществляет свою деятельность при всесторонней поддержке государства. 30 июня правительство одобрило «Концепцию развития унифицированной системы рефинансирования ипотеки», по которой до 2010 г. на гарантии АИЖК будет выделено 152 млрд руб. Все публичные заимствования Агентства обеспечены государственной гарантией РФ.

Акционеры. Уставный капитал Агентства составляет 690 млн руб. Единственным акционером Агентства является Российская Федерация (представитель — Федеральное агентство по управлению федеральным имуществом). Согласно проекту Федерального Бюджета, утвержденного Государственной Думой в 3-ем чтении, уже в 2006 г. уставный капитал увеличится на 3,7 млрд руб.

Развитие ипотечного рынка в 2005 г.

Рынок ипотечного жилищного кредитования в России является одним из наиболее динамичных секторов кредитования физических лиц. По данным Банка России и оценкам экспертов, объем задолженности по ипотечным жилищным кредитам вырос с примерно 4 млрд руб. в конце 2002 г., до примерно 70 млрд руб. к концу первого полугодия 2005 г. По оценке экспертов, к 2010 г. объем жилищного ипотечного кредитования в России достигнет 5—6% ВВП. На настоящий момент этот показатель составляет чуть более 1% от ВВП. Для сравнения — в странах Европейского Союза этот показатель равен 34%.

Согласно прогнозам объема ипотечного кредитования, подготовленным Министерством промышленности и энергетики РФ, объем федеральной программы рефинансирования ипотечных кредитов к 2010 г. должен достичь 415 млрд руб. (в ценах 2004 г.).

В настоящее время большая часть ипотечных кредитов в России выдается в долларах США — согласно бюллетеням ЦБ РФ, более 57% за 2004 г. По данным агентства «Ипотека в России» из 25 крупнейших участников рынка 10 банков не имеют программ рублевого ипотечного кредитования. Фактически АИЖК является едва ли не единственным источником долгосрочных рублевых ресурсов для первичных агентов на рынке рублевых ипотечных кредитов.

Финансовое состояние эмитента

Расширение основной деятельности АИЖК положительно отразилось на динамике активов и доходов от ипотечного рефинансирования.

Портфель закладных. Портфель закладных АИЖК характеризуется следующими аналитическими показателями по состоянию на 30 сентября 2005 г.:

За 9 мес. 2005 г. портфель закладных АИЖК вырос более чем в 2 раза до 9,13 млрд руб. Количество закладных по состоянию на конец 3-его квартала превысило 22 400 шт.

Большая часть портфеля закладных АИЖК (59% от общего объема портфеля закладных по состоянию на 30 сентября 2005 г.) имеет номинальный срок до погашения свыше 10 лет.

Согласно статистике, накопленной АИЖК, заемщики активно пользуются правом досрочного погашения ипотечного кредита. Как следствие, сроки до погашения портфеля закладных значительно уменьшаются. Большая часть портфеля закладных АИЖК, согласно оценкам Агентства и в соответствии с существующей статистикой о досрочных выплатах, будет погашена в период от 5 до 7 лет.

Управление кредитными рисками. За все время существования (до 30 сентября 2005 г.) Агентства зафиксировано всего 27 дефолтных закладных, 2 из которых были впоследствии погашены заемщиками, еще по 16 АИЖК воспользовалось правом обратной продажи региональным операторам.

Таким образом, на 30 сентября 2005 г. на балансе АИЖК находится 9 дефолтных закладных на общую сумму 2,87 млн руб. (или 0,04% от суммы портфеля). Эти закладные находятся в стадии подготовки к обратной продаже. АИЖК применяет эффективную систему управления кредитными рисками по портфелю закладных, разделяя убытки от возможных потерь с региональными операторами и сервисными агентами. Последние по требованию Агентства выкупают закладную в случае дефолта в сумме, эквивалентной остатку основного долга. Впоследствии, после обращения взыскания на предмет залога, реальные убытки делятся в равных долях между АИЖК и региональными операторами (сервисными агентами).

В настоящее время АИЖК обсуждает с региональными агентами возможность принятия на себя кредитного риска по закладным при условии снижения комиссионного вознагрждения за обслуживание (с 2% до 1% год.).

Прочие активы. К активам Агентства, которые не использованы для финансирования основной деятельности, относятся краткосрочные финансовые вложения, денежные средства (остатки на расчетных счетах) и дебиторская задолженность. Временно свободные денежные средства АИЖК размещает в долговые инструменты коммерческих банков, перечень которых согласуется с Наблюдательным Советом АИЖК, в состав которого входят представители министерств и ведомств. Объем свободных денежных средств определяется исходя из графиков размещения облигационных займов и графика поставки закладных в соответствии с законтрактованными объемами.

Структура пассивов. Концепция развития АИЖК как оператора рынка ипотечного рефинансирования предполагает осуществление основной деятельности главным образом за счет долгосрочных заемных средств. По итогам первых 9 мес. 2005 г. доля займов и кредитов со сроком погашения более 1 года составляет 60% валюты баланса. Долгосрочная финансовая задолженность АИЖК состоит из четырех рублевых корпоративных займов, обеспечение по которым предоставлено Российской Федерацией в лице Министерства Финансов РФ. Общая сумма долгосрочных финансовых обязательств АИЖК по состоянию на 30 сентября 2005 г. составляет 5,85 млрд руб. (4,82 млрд руб. по состоянию на 31 декабря 2004 г.). В 3-ем кв. 2005 г. АИЖК привлекло краткосрочные заимствования от коммерческих банков для финансирования закупок закладных. Привлечение краткосрочных заимствований является временной мерой, связанной с техническими задержками по организации выпусков рублевых облигаций. Кроме того, впервые Агентство привлекло дополнительные средства за счет продажи пула закладных на общую сумму 1 млрд руб.

Краткосрочные кредиты будут использоваться Агентством только как бридж-финансирование до получения долгосрочных займов и не рассматриваются в качестве основного источника финансирования. В будущем Агентство рассчитывает привлекать средства за счет трех основных источников:

Выпусков ипотечных ценных бумаг. АИЖК планирует дебютный выпуск ипотечных облигаций на сумму 3 млрд рублей (без государственной гарантии) в первом полугодии 2006 г., в случае если к тому времени будут приняты соответствующие законодательные акты;

Продаж пулов закладных. Первая такая продажа на сумму 1 млрд руб. была
осуществлена в октябре 2005 г.

Собственный капитал. Собственный капитал АИЖК за счет чистой прибыли за 9 мес. 2005 г. вырос на 9% и составил 803 млн руб.

Концепция развития ипотеки, законодательно принятая в июне 2005 г., предусматривает дополнительные взносы в УК Агентства исходя из норматива достаточности капитала в размере 14%. Соответственно, в 2006 г. дополнительные взносы в капитал АИЖК составят 3,7 млрд руб.



На наш взгляд, облигации АИЖК первых серий являются наилучшим инструментом для оценки «справедливой» доходности АИЖК 5-ой и 6-ой серий. По нашему мнению, кредитный риск этих облигаций несущественно отличается от кредитного риска облигаций АИЖК 5-6.

«Справедливый» спред облигаций АИЖК 5 к кривой облигаций ОФЗ составляет 50—75 б.п. «Справедливая» доходность облигаций АИЖК 5, по нашим оценкам, составляет 7,40—7,65% год.
«Справедливый» спред облигаций АИЖК 6 к кривой облигаций ОФЗ составляет 50—75 б.п. «Справедливая» доходность облигаций АИЖК 6, по нашим оценкам, составляет 7,50—7,75% год.

комментарий