Мировые рынки

Дж. Йеллен не испугала финансовые рынки

В ходе выступления перед Конгрессом глава ФРС заявила о необходимости ужесточения монетарной политики даже в отсутствие решения администрации Д. Трампа относительно бюджетных стимулов (это привело к росту доходности 10-летних UST на 5 б.п. до YTM 2,47%). Но намеков о повышении ключевой ставки в самое ближайшее время не содержалось (сейчас вероятность повышения ставки в марте составляет всего 34%), что вместе с позитивной оценкой состояния экономики США способствовало продолжению Трамп-ралли (индексы акций прибавили еще 0,5%, обновив максимумы). Лидерами роста остаются американские банки: они выигрывают как от смягчения регулирования, так и повышения ставок (доходности активов) при сохранении избытка долларовой ликвидности (=бюджетные стимулы).

Рынок ОФЗ

Крепкий рубль не способствует спросу на классические ОФЗ

Сегодня Минфин предлагает 10-летние ОФЗ 26219 с фиксированной ставкой купона и 6-летние ОФЗ 29012 с плавающей ставкой купона (6M RUONIA + 40 б.п.) в объеме 25 млрд руб. и 15 млрд руб., соответственно. Напомним, что на аукционах на прошлой неделе, когда были предложены лишь классические бумаги, Минфину пришлось предоставить ценовой дисконт 0,3-0,4 п.п. ко вторичному рынку для размещения 15-летних бумаг 26218 в полном объеме (15 млрд руб.), а среднесрочные 26220 не удалось реализовать в полном объеме (15 млрд руб. из 25 млрд руб.). Таким образом, недоразмещенный объем (остаток) с прошлых аукционов составляет 10 млрд руб. (аргумент в пользу предоставления ценовых дисконтов на текущих аукционах). За неделю произошло небольшое повышение кривой доходностей ОФЗ на 0-3 б.п. (выпуск 26219 остался на уровне YTM 8,21%). Продолжающееся с начала года укрепление рубля (уже почти на 7%) не сопровождается повышением спроса на ОФЗ (по данным ЦБ, приток средств иностранных инвесторов на рынок ОФЗ в конце января почти полностью прекратился), что, по нашему мнению, обусловлено ожиданиями у участников рынка ослабления рубля, которые мы разделяем (см. наш комментарий от 13 февраля). В этой связи участие в размещении 26219 представляет интерес лишь для получения премии по доходности 5 б.п. с последующей ее реализацией на вторичном рынке (ожидаем отсечку в диапазоне YTM 8,26%, рекомендуем выставлять заявки по цене не выше 97,75% от номинала).

Отсутствие первичного предложения плавающих бумаг в последние две недели и нарастающий избыток рублевой ликвидности (так, в январе федеральный бюджет был исполнен с дефицитом, что не является типичным для начала года), скорее всего, обусловят высокий интерес к ОФЗ 29012 (по цене 102,15% от номинала, что на 10-15 б.п. ниже котировок вторичного рынка). Однако, по нашему мнению, в сравнении с более длинным выпуском ОФЗ 29006 предлагаемые бумаги выглядят менее привлекательно: при цене 107,1% от номинала премия 29006 над ставкой 6M RUONIA составляет 35 б.п., у 29012 эта премия отсутствует. Отметим, что интерес к плавающим выпускам обусловлен сохранением жесткой монетарной политикой ЦБ, которая не учтена в длинных IRS, что и приводит к столь низким синтетическим фиксированным доходностям ОФЗ с плавающей ставкой купона.

Экономика

Бюджет 2017: удастся ли сэкономить при высоких ценах на нефть?

Минфин опубликовал оперативные данные по исполнению федерального бюджета за январь. Интересным моментом является нетипично высокий для начала года уровень бюджетных расходов (1,28 трлн руб.). Из-за этого бюджет был исполнен с дефицитом (23 млрд руб.), даже несмотря на относительно высокий объем доходов (1,26 трлн руб.). Впрочем, подобная динамика вполне объяснима ускоренным темпом выполнения плана социальных расходов: их исполнение в январе составило 16,2% от годового плана, в то время как его средний уровень по остальным расходам был около 4%. Рост социальных расходов объясняется плановой единовременной выплатой пенсионерам (по 5 тыс. руб., совокупно 221,7 млрд руб.). Мы ожидаем сохранения повышенных темпов роста социальных расходов и в феврале – на этот месяц запланирована индексация пенсий и ряда социальных выплат на 5,4%.

В целом за счет макроэкономических условий (цены на нефть, курс рубля, экономический рост) бюджетные перспективы на этот год значительно улучшились. Дополнительную поддержку окажет соблюдение переходного варианта бюджетного правила. По оценкам Минфина, опубликованным недавно в СМИ, в условиях более высоких цен на нефть (55 долл./барр. URALS) и относительно слабого (за счет интервенций Минфина) курса рубля (64,9 руб./долл.) дефицит федерального бюджета окажется существенно ниже (0,7% ВВП), чем уровень, заложенный в законе о бюджете (3,2% ВВП).

По нашим оценкам, при сходных предпосылках по цене нефти и курсу рубля объем нефтегазовых доходов в 2017 г. составит 7 трлн руб. (против текущего бюджетного плана в 5 трлн руб., а дополнительные ненефтегазовые доходы превысят 540 млрд руб. (за счет более быстрых темпов роста номинального ВВП – на 9,9% против оценок в законе о бюджете в 4,8%).

Наш расчет предполагает, что Минфин не будет тратить лишь дополнительные нефтегазовые доходы (2 трлн руб., по нашим оценкам), которые пойдут на снижение дефицита бюджета. В то же время, мы полагаем, что расходы могут возрасти на величину дополнительных ненефтегазовых доходов. В итоге, по нашим оценкам, в таких предпосылках дефицит бюджета может снизиться до 0,8 трлн руб. (0,9% ВВП) против заложенных в законе о бюджете 2,75 трлн руб. (3,2% ВВП).

В то же время, на наш взгляд, есть достаточно высокие риски увеличения бюджетного дефицита относительно этих расчетов, прежде всего, при снижении цены на нефть и более сильном курсе рубля. В частности, за январь рублевая цена нефти составила 3 183 руб./барр. (при долларовой цене Urals в 53,16 долл./барр.), в то время как наш прогноз предполагает ее среднегодовой уровень в 3 479 руб./барр. При сохранении текущего уровня рублевой цены на нефть нефтегазовые доходы, по нашим оценкам, "потеряют" 500 млрд руб. (по сравнению с нашим базовым сценарием), т.е. при прочих равных дефицит увеличится до 1,3 трлн руб. (1,5% ВВП). Дополнительным фактором риска может стать решение увеличить бюджетные расходы сверх величины дополнительных ненефтегазовых доходов.