Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Кредитный профиль "РМК" защищен от краткосрочных шоков


[11.10.2011]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Груз долговых проблем периферийных стран еврозоны не проходит незаметно для ее банковской системы. Вчера австрийский банк Erste (A/A1/A), один из крупнейших банков в Центральной Европе, объявил о сокращении портфеля суверенных бумаг Греции, Португалии, Испании, Ирландии и Италии, переоценке портфеля CDS и списании goodwill, что превратит чистую прибыль в размере 700 млн евро в убыток 920-970 млн евро по итогам 9М 2011 г. Несмотря на это, коэффициент достаточности капитала 1-го уровня не изменится в сравнении с 2010 г. (9,2%). Банку придется отложить планируемую досрочную выплату госучастия в капитале (1,2 млрд евро) по крайней мере на год. Таким образом, пока европейским банкам приходится самостоятельно справляться с убытками по плохим долгам, благодаря наличию определенного запаса прочности. Однако отсутствие механизма докапитализации банковской системы может привести к массовому обращению банков к правительствам за помощью. Встреча лидеров еврозоны по поводу решения долгового кризиса в очередной раз перенесена с 18 на 23 октября. По-видимому, для сохранения позитивных настроений рынкам достаточно уже того, что среди лидеров стран ЕС существует понимание необходимости поддержки банковской системы. Интрига состоит в том, что случится раньше - дефолт крупного банка или разработка механизма докапитализации.

Накануне А. Силуанов заявил, что при благоприятной внешнеэкономической конъюнктуре чистые внутренние заимствования в 2012 г. составят порядка 1,2 трлн руб. (1,8 трлн. - 0,6 трлн. руб. погашений), а чистое привлечение на внешнем рынке ограничится 140 млрд руб. (210 млрд руб. - 72,6 млрд руб. погашений). Озвученные оценки совпадают с нашими ожиданиями: при цене на нефть в 2012 г. в 90-100 долл./барр. фактическая потребность бюджета во внутренних займах и потенциальные возможности участников рынка по покупке госбумаг могут составить порядка 0,9-1,3 трлн руб. При падении цены на нефть до 80 долл./барр. и ниже, емкость внутреннего рынка ОФЗ будет заметно ограничена, и, вероятно, власти будут компенсировать потери бюджета за счет слабеющего рубля (роста долларовой экспортной выручки) и/или использования части Резервного фонда. Поэтому озвученные оценки скорее стоит рассматривать как своеобразный верхний порог.

Вчера А. Улюкаев сообщил, что сейчас плавающий коридор находится в пределах 32,7-37,7 руб., и в течение 1-10 октября ЦБ продал 2-3 млрд долл. Во-первых, это означает, что наши более ранние оценки интервенций с 1 по 7 октября на уровне 2,5 млрд долл. верны, во-вторых, новая информация в некоторой степени опровергает озвученные самим же г-ном Улюкаевым 6 октября границы в 32,6-37,6 руб. Напомним, что, сопоставив тогда этот коридор 32,6-37,6 руб. (1 смещение с начала месяца) с нашей оценкой общего объема интервенций в 2,3 млрд долл., мы пришли к заключению, что 1) либо в действительности границы были сдвинуты большее количество раз, чем заявлено регулятором, 2) либо ЦБ нарастил целевые продажи валюты до 400 млн долл. (см. обзор от 10 октября). Озвученный вчера диапазон 32,7-37,7 руб. рассеял наши сомнения. Таким образом, в октябре имело место 3 смещения коридора, а не 1, как было озвучено ранее, а значит, вопреки нашим опасениям, объем целевых интервенций был не больше, чем в сентябре, т.е. около 170 млн.долл.

Завтра открывается книга заявок на покупку амортизируемых облигаций СЗКК общим номиналом 10 млрд руб. сроком на 20 лет, по которым предусмотрена госгарантия. Ставка купона привязана к инфляции. Премия будет определяться по результатам букбилдинга. Исходя из структуры займов можно сказать, что основными инвесторами станут управляющие пенсионными средствами, для которых не принципиальна дюрация, а результат их управления соотносится с темпами инфляции.

РМК: кредитный профиль защищен от краткосрочных шоков

Русская медная компания (РМК), третий российский производитель меди, представила нам результаты своей финансовой деятельности по МСФО за 1П 2011 г., которые мы оцениваем позитивно. Выручка компании выросла на 46% г./г. до 964 млн долл., при этом рентабельность по EBITDA сократилась на 3,1 п.п. г./г. до 20,5%. С начала года чистый долг увеличился в абсолютном выражении на 113 млн долл. до 1184 млн долл., но почти не изменился по отношению к показателю LTM EBITDA, составив 3,3х. Уже после отчетной даты компания успешно рефинансировала большую часть краткосрочного долга, а также получила часть средств (40 млн долл.) от продажи доли в проекте освоения Михеевского месторождения, что снижает краткосрочные риски рефинансирования и усиливает кредитный профиль эмитента.

Средние цены на медь, исходя из котировок фьючерсных контрактов на LME, выросли на 30% в 1П 2011 г. по сравнению с 1П 2010 г. до 9 000 долл./т, что, по-видимому, стало основным фактором повышения выручки. В структуре продаж произошло заметное снижение, почти до нуля, доли, приходящейся на медные катоды, за счет увеличения продаж медной катанки, которые составили 80% всей выручки. Это изменение является следствием введения в декабре 2010 г. экспортной пошлины на медные катоды в размере 10% от стоимости товаров. Катанка пошлиной не облагается, при этом расходы на передел (катодов в катанку) невысоки (порядка 60 долл./т). Обсуждаемое в настоящий момент изменение режима сбора пошлины в зависимости от цен на медь касается только медных катодов.

Снижение рентабельности на фоне позитивной динамики цен на медь было вызвано увеличением затрат на закупаемое сырье. Около 60% всей медной продукции производится из лома цветных металлов, закупаемого у Уральской Сырьевой Компании, являющейся не консолидируемым на балансе РМК СП с УГМК. Поскольку маржа за рафинирование лома для РМК фиксируется преимущественно в абсолютных величинах, повышение цен на лом привело к более быстрому росту стоимости сырья (+51%) в сравнении с выручкой от медной продукции (+39%) и, соответственно, снижению прибыльности.

По сравнению с 1П 2010 г. операционные денежные потоки РМК выросли в три раза, составив 216 млн долл. в 1П 2011 г., что было связано как с увеличением прибыли, так и уменьшением инвестиций в оборотный капитал. Величина операционных потоков полностью покрывает процентные платежи (50 млн долл.) и инвестиционные расходы (131 млн долл.), в которые мы включили приобретение основных средств и прав на разработку месторождений. Дополнительный отток средств по инвестиционной деятельности (увеличение депозитов и займов, выданных связанной стороне, на 71,5 млн долл.) в целом сопоставим с притоком средств по финансовой деятельности. Таким образом, можно сказать, что финансирование капзатрат в 1П 2011 г. было осуществлено за счет собственных средств, а прочих инвестиций -за счет заемных.

Капитальные расходы в 1П 2011 г. были выполнены на 49% от инвестиционной программы РМК на 2011 г., составляющей 232 млн долл., из которой 82 млн долл. (без НДС) приходится на разработку Михеевского месторождения и строительство на его базе ГОКа. Инвестиции в проект на 2012 г. ожидаются в размере 316 млн долл. без НДС (общий объем капвложений в него оценивается в 627 млн долл.). После запуска ГОКа, которое запланировано на 2013 г., производство медного концентрата должно увеличиться вдвое. Основным рынком сбыта медного концентрата является Китай, крупнейший импортер меди в мире.

Напомним, что в рамках этого проекта предварительно согласованы условия долгосрочных кредитных линий с Газпромбанком на сумму около 490 млн долл. Выборки по ним планируется осуществлять в течение всего периода строительства. Компания продала стратегическому инвестору долю в Михеевском ГОКе за 80 млн долл., половина суммы была получена в 3 кв., а остаток ожидается в 4 кв. 2011 г. РМК не планирует сокращение инвестиционной программы, относящейся к разработке Михеевского месторождения. В случае усугубления кризиса, возможно, будет пересмотрен проект по расширению Карабашмеди (60 млн долл. запланированных инвестиций на 2012 г. могут быть перенесены на 2013 г.).

Отметим, что долгосрочная стратегия развития компании предполагает усиление наиболее рентабельного горнорудного направления. В 1П 2011 г. РМК приобрела лицензию на разработку месторождения медно-колчеданных руд на Беляевской площади в Оренбургской области за 164 тыс. долл. Сейчас в общей сложности компания владеет лицензиями на разведку и добычу на 15-ти месторождениях в РФ и 5-ти в Казахстане. В 1П 2011 г. добыча производилась на 5-ти месторождениях, а остальные находились в различных стадиях разработки.

По нашим оценкам, запланированные капитальные расходы на 2012 г. могли бы быть профинансированы за счет собственных средств, если бы не существенно ухудшившаяся в 3 кв. 2011 г. конъюнктура сырьевых рынков. В частности, цены на медь упали на 22% до 7000 долл./т., что соответствует уровню 1П 2010 г. Благодаря использованию краткосрочного хеджирования цен на медь (на октябрь и ноябрь цена была зафиксирована на отметке 8600 долл./т.), во 2П 2011 г. компания не ожидает снижения показателя EBITDA, который останется на уровне 1П 2011 г. (около 200 млн долл.). В случае сохранения средней цены на медь в районе 7000 долл./т. в течение 2012 г., показатель LTM EBITDA снизится до 330 млн долл. на конец года, что приведет к росту отношения Чистый долг/LTM EBITDA до 4,0х. При таком уровне долга компании, по-видимому, придется несколько скорректировать свои инвестиционные планы.

Мы отмечаем, что уже после отчетной даты компания успешно рефинансировала большую часть своих краткосрочных обязательств, размер которых снизился с 313 до 179 млн долл., при этом объем денежных средств на балансе (с учетом депозитов) вырос с 45 млн долл. до 140 млн долл. на текущий момент, а долг немного увеличился до 1300 млн долл. После получения оставшейся суммы от инвестора за вхождение в проект ГОКа компания будет иметь средства, необходимые для исполнения всех краткосрочных обязательств в 2012 г. Таким образом, подушка ликвидности позволяет компании перенести краткосрочные шоки.

Хотя мы и считаем, что обострение кризиса до уровня 2008-2009 гг. маловероятно, его развитие может повлечь снижение спроса со стороны Китая и, как следствие, падение цен на медь в диапазон 3000-4000 долл./т., на котором бизнес компании перестанет генерировать прибыль. Сейчас долговая нагрузка РМК находится на более комфортном уровне в терминах отношения Долг/EBITDA, чем до кризиса 2008-2009 гг., который компания прошла, исполнив все свои финансовые обязательства.

В результате мы считаем, что кредитный профиль эмитента защищен от краткосрочных шоков. Кредитные риски, связанные с долговой нагрузкой эмитента, могут реализоваться лишь при развитии событий по негативному сценарию, когда кризис примет затяжной характер.

Обращающиеся выпуски РМК Финанс-3 (YTP12% @ декабрь 2013 г.) и РМК Финанс-4 (YTP13,5% @ июль 2014 г.) имеют низкую ликвидность и, на наш взгляд, предлагают слишком низкую доходность, учитывая их отсутствие в списке РЕПО ЦБ.

КАМАЗ: рентабельность падает, долговая нагрузка растет

КАМАЗ, крупнейший производитель грузовых автомобилей в РФ, опубликовал относительно слабые финансовые результаты за 1П 2011 г. по МСФО. Несмотря на увеличение выручки на 39% г./г. и еще больший рост валовой прибыли на 68% г./г., опережающая динамика коммерческих и общеадминистративных затрат привела к повышению EBITDA всего лишь на 11% г./г. и, соответственно, к снижению рентабельности EBITDA с 6,2% в 1П 2010 г. до 4,9% в 1П 2011 г. На конец отчетного периода чистый долг компании вырос на 44% относительно начала года, что вкупе со слабой динамикой EBITDA привело к увеличению долговой нагрузки: соотношение Чистый долг/EBITDA достигло отметки 3,89х.

В 1П 2011 г. компания увеличила выпуск машинокомплектов на 44% г./г., продажи - на 27% г./г. при росте рынка грузовых автомобилей (полной массой от 14 до 40 тонн) на 82% относительно аналогичного периода прошлого года. В итоге доля Камаза на российском рынке снизилась с 46,8% в 2010 г. до 39,1% в 1П 2011 г., что было обусловлено увеличением продаж грузовиков иностранных марок.

Рост выручки в 1П 2011 г. на 39% до 44 млрд руб. преимущественно связан с увеличением выручки от реализации собственно грузовиков с 20 до 29,6 млрд руб., и в меньшей степени - запчастей и автобусов с 7,6 до 9,8 млрд руб. До 89% выручки приходится на продажи на внутреннем рынке. Компания активно развивает лизинговые программы: в 1П 2011 г. по соглашениям финансового лизинга было реализовано грузовиков и автобусов на 1,4 млрд руб. против 142 млн руб. годом ранее.

Опережающий рост затрат на персонал (+50% г./г. до 9,1 млрд руб.), транспортных расходов (+2,4х г./г. до 634 млн руб.), а также создание резерва под обесценение дебиторской задолженности (против восстановления годом ранее) привел к снижению темпов прироста EBITDA и, следовательно - рентабельности EBITDA с 6,2% до 4,9% (при докризисных значениях около 13%).

Операционный поток до изменений в оборотном капитале в 1П 2011 г. превысил 2 млрд руб. (+18% г./г.). Тем не менее, из-за инвестиций в оборотный капитал чистый операционный поток в отчетном периоде был отрицательным. При этом мы отмечаем значительный рост запасов, что может быть признаком затоваривания. При стабильных остатках сырья запасы готовой продукции на складах увеличились с начала года с 6,3 млрд руб. до 11,1 млрд руб. на конец 1П 2011 г. Однако также это может объясняться выполнением крупного заказа: авансирование производства увеличилось на 3 млрд руб.

План продаж компании на 2011 г. - 38,3 тыс. машинокомплектов при выручке 96,4 млрд руб. (+31% г./г.) и EBITDA - 6,9 млрд руб. (рентабельность - 7,1%). На наш взгляд, с учетом динамики 1П 2011 г. и текущей нестабильной ситуации на рынке результаты 2011 г. могут оказаться несколько скромнее. При этом мы отмечаем, что спрос на продукцию компании при неблагоприятных экономических условиях, как показал кризис 2008-2009 гг., очень эластичен. Кроме того, конкуренция со стороны иностранных производителей также может оказать негативное влияние на результаты компании.

Из потенциальных планов развития компании можно также отметить рассматриваемое СП с бразильским производителем автобусов Marcopolo, а также возможное слияние с белорусским МАЗом. Влияние этих проектов на кредитное качество компании оценить пока сложно.

В 1П 2011 г. компания заметно активизировала инвестиционную деятельность: капитальные вложения возросли с 0,3 млрд руб. в 1П 2010 г. до 1,7 млрд руб. Также были приобретены долгосрочные векселя, выпущенные одним из акционеров компании, на сумму 1,7 млрд руб. с погашением в декабре 2014 г. Инвестиции были преимущественно профинансированы за счет использования денежных средств, размещенных на депозитах.

Долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA) на фоне увеличения долга и слабой динамики EBITDA увеличилась до 3,89х. Стоит также отметить, что после отчетной даты между компанией и ВТБ достигнута договоренность о предоставлении кредита в 1,94 млрд руб. на 5 лет для финансирования производства автомобилей, соответствующих экологическому стандарту "Евро-4", ввод которого пока что законодательно перенесен на 2014 г. (вместо 2012 г.). С учетом нового кредита, долговая нагрузка на конец 2011 г. может достичь 4,0х. Мы отмечаем, что около 47% финансового долга компании носит краткосрочный характер, что повышает риски рефинансирования.

На рынке рублевых облигаций КАМАЗ представлен двумя выпусками: БО-01 на 2 млрд руб. (оферта в декабре 2012 г.) и КАМАЗ, БО-02 на 3 млрд руб. (погашение в феврале 2014 г.). При этом торговых идей в этих выпусках нет ввиду их низкой ликвидности.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: