Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Конвертация трансферта в Резервный фонд - новый канал ликвидности от Минфина?


[14.02.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Доходности на рынке UST вновь подскочили. Доходности 10-летних бумаг взлетели на 8 б.п. до YTM2,05%, снова оказавшись в области положительных реальных ставок. Помимо технических факторов, этому способствовали неплохие данные по розничной торговле (в плюсе, несмотря на отмену в январе ряда налоговых льгот). По-видимому, инвесторы рынка UST верят в продолжение роста американской экономики. Однако эти настроения могут в скором времени могут измениться, если до 1 марта не будет найден компромисс между республиканцами и демократами в отношении бюджетного секвестра (который лишит экономику в этом году 120 млрд долл.). Сегодня умеренно негативное влияние на рынки окажут данные по ВВП Германии (-0,6% кв./кв. в 4 кв.). Повышение доходностей базовых активов обусловит негативную ценовую динамику суверенных и квази-суверенных бондов РФ.

ТКС Банк (-/B2/B) также решил не упускать "последнюю возможность". Банк доразместил "суборд" TCS 18 на сумму 75 млн долл. (к обращающимся 125 млн долл.) по цене 107% от номинала (что соответствует YTM 12,16%). Это предполагает дисконт к рынку в 1 п.п. (последние сделки проходили по 108%). Мы отмечаем, что ТКС не имеет потребности в капитале: показатель Н1 составил 17,41% на 1 января 2013 г., при этом субординированный долг уже был равен 50% от основного капитала (т.е. новые субординированные бумаги не будут включены в расчет Н1). По-видимому, как и в случае с позавчерашним доразмещением "суборда" RCCF 18 (YTM 12,63%), ТКС Банк привлекает субординированный долг (без условий о конвертации) "про запас" (утилизироваться он будет по мере увеличения основного капитала), т.к. с 1 марта такой возможности больше не будет. Короткий период маркетинга, а также размещение по цене выше первоначального ориентира свидетельствуют о наличии повышенного спроса на риск ТКС. Мы считаем выпуск TCS 18 наиболее привлекательным в сегменте высокодоходных евробондов. ПСБ также планирует доразместить "суборд" на 200 млн долл.

Аукцион по ОФЗ не стал катализатором ценового роста. "Бычьи" ожидания некоторых участников рынка в отношении вчерашнего аукциона не оправдались. Как мы и предполагали, спрос на ОФЗ 26211 нашелся лишь на 43% из предложенных 25 млрд руб., а доходность была определена по верхней границе ориентира (YTM 6,82%), что соответствует небольшой премии к котировкам вторичного рынка в предшествующий день. После аукциона котировки бумаг на вторичном рынке подросли до 102,3%, что на 22 б.п. выше средневзвешенной цены. В остальных выпусках вчера наблюдалась умеренно негативная ценовая динамика. Слабый результат аукциона свидетельствует о том, что начавшиеся еще на прошлой неделе расчеты Euroclear так и не стали катализатором прихода на рынок "новых" нерезидентов. Мы считаем, что при текущих отрицательных реальных доходностях рынок ОФЗ выглядит "перекупленным" и рекомендуем обратить внимание на корпоративный сегмент 1-го эшелона. Озвученное вчера в ходе пресс-конференции намерение Euroclear начать расчеты по биржевым сделкам с ОФЗ (что откроет возможность нерезидентам участвовать в аукционах Минфина), по нашему мнению, окажет нейтральный эффект на рынок (нерезиденты, которые хотят участвовать в аукционе, и так могут это делать хоть и не напрямую).

Новые бумаги Газпрома (BBB/Baa1/BBB) - неплохая альтернатива дорогим ОФЗ. Газпром начал премаркетинг 3-х выпусков рублевых облигаций со сроком обращения 3,4,5 лет общим номиналом 30 млрд руб. Озвученные ориентиры (YTM 7,85-8,11%, YTM 7,74-7,85% и YTM 7,64-7,80% для 5, 4 и 3-летних бумаг, соответственно) предполагают премию в 166-196 б.п. к кривой ОФЗ. Принимая во внимание текущие котировки относительно "свежих" корпоративных выпусков 1-го эшелона, в частности, Роснефть-4,5 (YTP 7,87% @ октябрь 2017 г. = ОФЗ + 175 б.п.) и ФСК-24 (YTP 8,12% @ январь 2020 г. = ОФЗ + 170 б.п.), мы позиционируем новые бумаги Газпрома по нижней границе объявленных ориентиров. Мы считаем их покупку хорошей возможностью для игры на сужение кредитных спредов в условиях отсутствия ралли в ОФЗ (см. подробнее специальный отчет "ОФЗ отстрелялись - на очереди 1-й эшелон" от 23 января 2013 г.).

Конвертация трансферта в Резервный фонд - новый канал ликвидности от Минфина?

Как стало известно вчера, Минфин может начать покупать валюту для трансферта в госфонды (Резервный фонд и ФНБ) не у ЦБ, как это происходит сейчас, а самостоятельно, то есть напрямую принимать участие в торгах на валютном рынке. Такая информация была озвучена накануне замминистра финансов А. Моисеевым. Напомним, что вопрос перехода на иной механизм конвертации является лишь частью более важной дискуссии о необходимости снижения воздействия Минфина на денежный рынок - проблемы, которая обсуждается уже не первый год.

Стерилизация рублевой ликвидности Минфином в рамках проведения фискальной политики, которая только усилилась в последние годы, не может не беспокоить ЦБ. Под трансферт в нацфонды Минфин изымает из банковской системы крупные объемы рублевых средств. При текущем механизме их конвертация в доллары сама по себе уже никак не отражается на рублевой ликвидности, поскольку осуществляется минуя валютный рынок (через покупки у ЦБ). Чистым итогом процесса пополнения Резервного фонда пока является нетто-отток рублевых средств. Переход на прямые покупки ведомством валюты на открытом рынке мог бы позволить в полном объеме возвращать изъятую для трансферта рублевую ликвидность в банковскую систему.

По нашему мнению, при новой схеме, покупки валюты Минфином на открытом рынке будут регулярными и по механизму могут быть похожи на целевые интервенции ЦБ: заранее определяется сумма на месяц и распределяется равномерно по торговым дням. Необходимо отметить, что данные операции Минфина не решат проблему, связанную с неравномерным поступлением бюджетных средств в банковский сектор в течение года, хотя в какой-то степени и облегчат ситуацию. Что они действительно сделают - так это снимут проблему долгосрочной тенденции к увеличению дефицита ликвидности и к исчерпанию залога по РЕПО с ЦБ. Дело в том, что при текущем механизме в течение 2011 г. и 2012 г. Минфин накапливал рублевые средства на трансферт за счет госзаимствований и профицита бюджета. Именно это стало главной причиной роста объемов РЕПО с ЦБ до рекордных значений. Если Минфин будет осуществлять конвертацию самостоятельно, долгосрочных проблем с ликвидностью удастся избежать и давление на ставки заметно снизится.

Однако обсуждаемая новая схема может привести к определенным противоречиям с текущей курсовой политикой Банка России. Во-первых, действующий механизм конвертации трансферта в Резервный фонд является одним из оснований для целевых интервенций. То есть, если Минфин начнет покупать валюту на открытом рынке, необходимость в целевых интервенциях формально практически пропадет.

Во-вторых, покупки Минфином валюты на открытом рынке во внушительных объемах могут привести к ослаблению рубля до того уровня, где ЦБ должен выходить с продажами валюты и к стерилизации рублей. Таким образом, положительный эффект на рублевую ликвидность в итоге может оказаться не таким сильным, как кажется: объем продаж валюты ЦБ будет частично нивелировать возвращение в систему рублей через канал их конвертации в доллары Минфином. Кроме того, Минфин будет вынужден покупать валюту по более высокому курсу, чем при нынешнем механизме. Стоит отметить, что изменение условий конвертации может побудить валютных спекулянтов к активной игре против Минфина.

По нашему мнению, все вышеперечисленные нюансы требуют дополнительной проработки и согласования. Поэтому мы ожидаем, что переход Минфина к самостоятельным операциям на валютном рынке случится еще нескоро и, вероятно, не в полном объеме.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: