Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Конъюнктура располагает к размещению всего предложения ОФЗ сегодня на аукционах


[16.11.2016]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Валютный и денежный рынок

Ставки МБК нормализовались и будут оставаться вблизи ключевой

Вчера депозитный аукцион ЦБ завершился минимальным переспросом: банки предложили 326 млрд руб. при лимите в 310 млрд руб. Как мы отмечали, сейчас более существенные изъятия и не требуются, учитывая также и рост ставок МБК (c начала прошлой среды RUONIA уже достигла ключевой ставки, а в понедельник составила 10,2%). Такое повышение, с одной стороны, связано с сокращением структурного профицита ликвидности (в понедельник он сократился до 114 млрд руб. с 800 млрд руб. в прошлую среду), а с другой – со снижением притока ликвидности за счет автономных факторов (со среды по пятницу прошлой недели он составил в среднем 250 млрд руб., сменившись небольшим оттоком в понедельник). Регулятор отмечает, что в перспективе ставки будут формироваться вблизи ключевой, а дискомфорт на денежном рынке (как наблюдалось в октябре, когда RUONIA систематически превышала ключевую ставку в среднем на 34 б.п.) значительно сократится. По мнению ЦБ, помимо проблем с ликвидностью у ряда крупных банков, повышательное давление на ставки оказывали еще 2 фактора. Во-первых, стремление банков с опережением выполнить усреднение в октябре (после того, как в сентябре оно прошло с запозданием) вызвало сокращение предложения ликвидности на МБК, а во-вторых, после оттока в сентябре в связи с увеличением нормативов резервирования, спрос крупных банков возрос, что, в условиях уже существующих у них проблем, подтолкнуло ставки вверх. С учетом временного характера этих факторов, напряжение на рынке МБК должно снизиться, а RUONIA будет формироваться вблизи ключевой ставки.

Рынок ОФЗ

Аукционы: конъюнктура располагает к размещению всего предложения

Сегодня Минфин предлагает 8-летние плавающие ОФЗ 29006 и 2,5-летние ОФЗ 26216 с фиксированным купоном на 10,07 млрд руб. (соответствует остатку выпуска доступному к размещению) и 10 млрд руб., соответственно. Смещение в сторону консервативного предложения обусловлено ухудшением внешнего фона (по нашему мнению, не уровень доходностей длинных бумаг выглядит неприемлемым для заимствований, а неготовность давать большие конъюнктурные премии). Существенная коррекция на рынке UST (на 45 б.п. за неделю по 10-летним бондам) вызвала рост доходностей в GEM, в т.ч. и в локальных гособлигациях: за неделю доходности 10-летних бумаг РФ, ЮАР, Турции, Бразилии выросли на 25-70 б.п. Длинные ОФЗ 26207, 26212 в какие-то моменты даже превышали YTM 9%. Но вчера на фоне восстановления нефти (+2 долл./барр. Brent) и некоторой стабилизации базовых активов, произошел и рост цен в ОФЗ (доходности 26207, 26212 ушли <YTM 8,9%). В отличие от длинных классических ОФЗ недавняя коррекция почти никак не повлияла на котировки плавающих выпусков, даже относительно длинных 29006. С точки зрения ожидаемых доходностей, скорректированных на текущую волатильность цен, мы считаем эти выпуски самыми привлекательными для инвестирования (кроме того, сейчас они имеют и положительные спреды над RUONIA). В пользу спроса на ОФЗ 29006 выступает и комфортная ситуация на денежном рынке. Ожидаем размещение 29006 по 105,45-105,65% от номинала. Покупка ОФЗ 26216 интересна по цене не ниже 95,6% от номинала, иначе лучшей альтернативой являются 29011 (по 103,25% от номинала).

Рынок корпоративных облигаций

Сбербанк: высокая прибыльность, несмотря на кредитный спад

Опубликованные вчера результаты Сбербанка (-/Ba2/BBB-) по МСФО за 3 кв. 2016 г. оказались немного хуже 2 кв. 2016 г. (чистая прибыль снизилась на 5,7% кв./кв. до 137 млрд руб.). Из-за сокращения работающих активов (на 2,5% до 23,6 трлн руб.) чистый процентный доход вырос всего на 1%, в то время как чистая процентная маржа расширилась на 20 б.п. до 5,8%. Основной вклад в это улучшение внесли межбанковские операции (ставка RUONIA почти не отреагировала на снижение ключевой ставки), а также увеличение розничного кредитного портфеля. Негативное влияние на результат оказали снижение прибыли по портфелю ценных бумаг (с 9,6 млрд руб. до 4,8 млрд руб.), увеличение стоимости риска на 10 б.п. до 2,1% из-за отчислений в резервы по некредитным обязательствам (5 млрд руб. против восстановления на 7,6 млрд руб. во 2 кв.), а также сокращение прочего операционного дохода на 9,5 млрд руб.

Позитивным моментом стало некоторое снижение операционных расходов (на 3,4% кв./кв.) после их заметного роста в предшествующем квартале (+17,4% кв./кв.). В результате показатель C/I (отношение операционных расходов к операционным доходам до создания резервов) снизился на 1,2 п.п. до 37,3%, что является одним из самых низких уровней среди универсальных банков РФ.

Полученная прибыль на фоне снижения показателя RWA (на 1,45% кв./кв.) транслировалась в повышение достаточности общего капитала и капитала 1-го уровня на 0,8 п.п. до 11,2% по Базель 1 (менеджмент планирует достичь значения 12,5%). На 2017 г. намечен переход на IRB-подход (Базель 2), что окажет давление на достаточность капитала (из-за повышения операционных рисков). На основе РСБУ в соответствии с Базель 3, показатель Н1.0 составил 12,68% на 1 октября 2016 г. (при допустимом минимуме 8%, без учета надбавок за системную значимость), что на 100 б.п. выше, чем было в начале года. В целом достигнутый возврат на капитал (ROE - 20,5%) позволяет банку естественным образом повышать достаточность капитала (прирост кредитования ожидается г./г. не более чем на 10%) и снижает риск для держателей субординированных облигаций банка.

Спад кредитования продолжился, однако меньшими темпами, чем во 2 кв. (-2,6%), кредитный портфель в 3 кв. сократился 0,6% (на 124 млрд руб.) до 19,1 трлн руб. Такая динамика стала не только следствием переоценки валютных кредитов, размер которых почти не изменился, из-за укрепления рубля, но и сокращением рублевого кредитования на 108,5 млрд руб. до 10,9 трлн руб. Менеджмент отмечает отсутствие спроса на кредиты со стороны качественных заемщиков.

В рознице жилищное кредитование физлиц (+2,3% кв./кв., +5,6% с начала года) остается единственным устойчиво растущим сегментом (в потребительском кредитовании наблюдался небольшой рост на 8,3 млрд руб. после спада во 2 кв.).

В отличие от предшествующего квартала в 3 кв. показатель NPL 90+ снизился всего на 23 млрд руб. до 927,3 млрд руб. (4,9% портфеля) из-за произведенных списаний (30 млрд руб. в кредитовании юрлиц и 22,8 млрд руб. в потребительском кредитовании физлиц). Показатель NPL 1-90 дней не изменился ни в корпоративном, ни в розничном сегментах. В то же время объем кредитов, условия по которым были пересмотрены, заметно вырос (на 300 млрд руб.) до 4,12 трлн руб., из которых реструктурированные кредиты (образовавшиеся вследствие неспособности заемщика исполнять свои обязательства) составили 1,19 трлн руб. (это немного меньше, чем было в начале года). В сравнении с NPL 90+ объем резервов (1,3 трлн руб.) не выглядит избыточным.

В 3 кв. 2016 г. портфель ценных бумаг (из которых 17% - инвестиционный портфель, удерживаемый до погашения) уменьшился на 100 млрд руб. до 2,97 трлн руб. в основном за счет сокращения позиции в корпоративных облигациях (-84 млрд руб. до 1,17 трлн руб.), в то время как позиция в ОФЗ почти не изменилась. Отметим, что в 3 кв. чистое размещение ОФЗ составило всего 21,5 млрд руб.

Остатки на рублевых счетах клиентов почти не изменились (небольшое снижение на корпоративных счетах и прирост вкладов физлиц). Средняя стоимость обязательств снизилась на 10 б.п. до 4,6%. Задолженность Сбербанка перед ЦБ (без учета "суборда") составила всего 75 млрд руб., при этом в ЦБ РФ было размещено 961,5 млрд руб. (против 713,6 млрд руб. во 2 кв.), из которых 158 млрд руб. - обязательные резервы. Таким образом, у Сбербанка продолжается увеличение структурного профицита ликвидности. Учитывая дефицит качественных активов для инвестирования (в т.ч. из-за низкого спроса на кредиты), основными источниками прибыли являются депозиты в ЦБ и ОФЗ, в этой связи банки, находящиеся в состоянии структурного профицита, выигрывают от жесткой монетарной политики ЦБ.

Продолжился отток валютной ликвидности со счетов корпоративных клиентов (ушло 3,2 млрд долл.), что привело к увеличению ОВП на балансе (что транслируется в прибыль, учитывая недавнее ослабление рубля).

С момента нашей последней рекомендации от 26 августа 2016 г. спред SBERRU 23 - Russia 23 сузился на 25 б.п. до 175 б.п., что отражает улучшение кредитного качества Сбербанка. Спред SBERRU 24 - SBERRU 23 (исходя из YTM) расширился до локального максимума 80 б.п. из-за повышения волатильности и, как следствие, стоимости встроенного опциона колл. Мы ожидаем снижение волатильности и сужение этого спреда.

ЭР-Телеком: рост в долг

Вчера компания ЭР-Телеком (В+/В2/-) опубликовала результаты за 3 кв. 2016 г., продемонстрировав ускорение роста выручки и EBITDA по сравнению с 1П 2016 г., но также и рост долговой нагрузки, в первую очередь, за счет приобретения в августе группы Вест Колл за 3,9 млрд руб. Выручка за 3 кв. выросла на 31% г./г., а за 9М – на 25% г./г. в основном благодаря более чем двукратному росту сегмента B2B, а EBITDA – на 11% г./г. и 6% г./г., соответственно, рентабельность EBITDA снизилась на ~5 п.п. г./г. до 30% из-за сделок M&A и опережающего роста коммерческих и административных расходов на фоне увеличения доли рынка. Чистый долг повысился на 5,2 млрд руб. за квартал до 23,2 млрд руб., а Чистый долг/EBITDA – 3,0х (2,4х во 2 кв.). Менеджмент ожидает роста выручки на 27% г./г. и EBITDA на 5% г./г. в 2016 г. Если предположить отсутствие значимых сделок M&A до конца года, долговая нагрузка не должна значительно измениться, учитывая традиционно большие инвестиции в 4 кв. Руководство планирует продолжать реализовывать стратегию развития, в которую входит как органический рост, так и сделки M&A, поэтому нельзя исключать дальнейшего роста долга, но также стоит отметить, что интеграция активов, приобретенных в этом году, должна повысить их рентабельность, и общая рентабельность по EBITDA также должна улучшиться, частично компенсируя рост чистого долга. Выпуск ТелХолПБ-1 неликвиден, последние сделки проходили с YTM 11,46% @ июль 2019 г. (=ОФЗ + 250 б.п.), что, по нашему мнению, является интересным уровнем для покупки. Они являются неплохой альтернативой появившемуся сегодня в маркетинге выпуску 001Р-05 АФК Системы (BB/-/BB-) с ориентиром YTP 10,17-10,37% к оферте через 3,25 гола (=ОФЗ + 120-140 б.п.). Отметим, что еще неделю назад эмитенты такого уровня выходили на рынок со спредом 70-100 б.п. к ОФЗ.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: