Пульс рынка

Рынки получили короткий импульс для роста. Позитивное влияние оказали доклады двух представителей ФРС, в которых обосновывается необходимость сохранения QE на фоне слабой экономической ситуации. Доходности 10-летних UST отреагировали небольшим снижением до YTM 2,63%. Опубликованная вчера порция макроданных по США оказалась неоднозначной: на уровне ожиданий вышел индекс опережающих индикаторов, провал наблюдался в объеме заявок на ипотечные кредиты как для покупки нового жилья, так и для рефинансирования текущих кредитов (что является следствием повышения ставок по ипотеке). Краткосрочному ралли рынков акций (индекс Dow Jones обновил максимум) способствовал ажиотажный спрос на IPO Twitter. Неопределенность в преддверии выхода данных по ВВП США за 3 кв. (сегодня) и публикации отчета по рынку труда (завтра) не способствует дальнейшему росту рынков.

Изменчивый внешний фон сыграл не в пользу Минфина. Результат вчерашних аукционов сильно контрастирует с предшествующим аукционом, когда благодаря спросу нерезидентов Минфину удалось разместить весь заявленный объем (35 млрд руб.). Вчера же из предложенных 30 млрд руб. реализована была лишь треть (10,1 млрд руб.) по верхним границам ориентиров. Как мы и ожидали, в условиях коррекции на долговых рынках GEM спроса от нерезидентов не нашлось. Невысокий интерес к 3-летним ОФЗ 25082 локальных участников (из предложенных 10 млрд руб. размещено 1,4 млрд руб.) является, по нашему мнению, следствием повышенных ставок на денежном рынке: спред между доходностью бумаг (YTM 6,43%) и ставками денежного рынка (RUONIA - 6,25%) не превышает 20 б.п. Немногим лучше обстояли дела с размещением 7-летнего выпуска ОФЗ 26214: спрос составил 44% предложения. На "вторичке" ОФЗ продемонстрировали преимущественно негативную ценовую динамику. Без спроса со стороны нерезидентов выполнить план по заимствованиям (осталось разместить 191 млрд руб.) без премии будет проблематично. Новые данные по инфляции также не способствуют повышению интереса нерезидентов.

Скачок цен не оставляет надежд на снижение ставок ЦБ. По данным Росстата, инфляция в октябре неожиданно ускорилась до 6,3% г./г. (наши ожидания: 6,1% г./г., т.е. на уровне сентября). За месяц она составила 0,6% м./м. против (ожидаемых нами) 0,5% и 0,2% в сентябре. Такое повышение произошло только из-за резкого скачка цен на продовольствие (1,1% после нулевого роста в сентябре), тогда как непродовольственная инфляция стабилизировалась (0,5%), а услуги и вовсе подешевели (-0,1% против 0% в сентябре). Такой высокой продовольственной инфляции в октябре не было с 2008 г. (1,6% м./м.), но тогда это объяснялось шоком предложения на внутреннем и внешнем рынках. Сейчас резкое удорожание вызвано только беспрецедентным всплеском цен на яйца (+18,2% м./м.) и более ранним возобновлением удорожания плодоовощной продукции (+3,6% м./м. после дефляции летом и ранней осенью благодаря новому урожаю), остальные же продукты либо заметно подешевели, либо рост цен по ним замедлился. Так, даже находящаяся в последнее время под пристальным вниманием молочная продукция в октябре дорожала не так сильно (2,1%, 2,7% в сентябре). Эти факторы, а также возможное повышение цен на топливо могут стать основными причинами, по которым инфляция может превысить 6% по итогам года (наш прогноз). Новая статистика делает ранее озвученные цели по инфляции ЦБ (5,8-5,9% на 2013 г., со слов К. Юдаевой) в 2013 г. практически недостижимыми. Хотя ухудшение вызвано немонетарными причинами, это сильно уменьшает вероятность снижения ставок ЦБ не только в этом году, но и в начале следующего.

ВЭБ под тяжестью наследия 2008 г. По данным СМИ, основное давление на капитал ВЭБа оказывают 3 крупных кредита (их объем составляет почти половину его капитала), которые были выданы в 2008 г. для санации двух российских и одного украинского банков (названия не раскрываются). Напомним, что в кризис 2008 г. за счет средств ВЭБ были спасены Связь-банк, Глобэкс банк и украинский Проминвестбанк, под кредиты им создан резерв на 215,3 млрд руб. (при капитале ~600 млрд руб. на 1П 2013 г.). Первоначальная идея санации проблемных банков (=выдачи им кредитов по нерыночным условиям) для оздоровления и последующей продажи спустя уже 5 лет после кризиса так и не реализовалась (в т.ч. и из-за отсутствия спроса на банковские активы). Сейчас в правительстве прорабатывается вопрос о способах докапитализации корпорации (см. комментарий от 30 октября 2013 г.). Сейчас бонды VEB 20, VEB 22 торгуются с премией к кривой Сбербанка (-/Baa1/BBB), что мы считаем неоправданным (традиционно они котируются с небольшим дисконтом). На следующей неделе ВЭБ начнет road-show евробондов.

НОВАТЭК: Запуск Усть-Луги обеспечил сильные результаты

Вчера НОВАТЭК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-) опубликовал сильные финансовые результаты по МСФО за 3 кв. 2013 г., в которых нашел отражение запуск нового комплекса по переработке стабильного газового конденсата в Усть-Луге в июне этого года. В результате EBITDA на баррель н.э. собственной добычи увеличилась на 18% г./г. Снижение рентабельности по EBITDA с 48% до 42,5% связано с увеличением закупок углеводородов (для переработки и перепродажи) у совместных предприятий.

В 3 кв. 2013 г. существенный рост доходов г./г. наблюдался как в газовом сегменте, так и в сегменте жидких углеводородов. За счет новых контрактов с конечными потребителями газа НОВАТЭКу удалось существенно увеличить его валовую цену реализации (в 3 кв. 2013 г. на 37% г./г. до 3 486 руб. за 1 тыс. куб. м). Продажи газа конечным потребителям составили 90% от общего объема реализации (14,4 млрд куб. м). За счет этого компании удается получать более высокую прибыль, так как цена для конечных потребителей (за вычетом транспортных расходов) на 6% выше цены для оптовых покупателей.

Важным событием для НОВАТЭКа, позволившим существенно нарастить выручку, стал запуск перерабатывающего комплекса в Усть-Луге. В результате компания продала около 1,35 млн тонн жидких углеводородов, что на 27% выше уровня 3 кв. 2012 г., а выручка этого сегмента выросла на 40,5% г./г. до 25,3 млрд руб. Более 80% реализованной продукции с комплекса - это нафта, на которую с 2011 г. действует запретительная экспортная пошлина (90% от пошлины на нефть). Мы считаем, что у перерабатывающего комплекса НОВАТЭКа есть потенциал как за счет наращивания объемов переработки, так и увеличения цены netback после снижения пошлины на нафту. Мы полагаем, что это может произойти в 2016 г. после стабилизации ситуации с бензином на внутреннем рынке благодаря увеличению мощности российских НПЗ и их модернизации.

Суммарные капитальные вложения в 3 кв. 2013 г. ожидаемо выросли - до 16,3 млрд руб., что обусловлено продолжением разработки Юрхаровского и Таркосалинского месторождений и модернизацией обоих перерабатывающих заводов компании. Более 1,4 млрд руб. было вложено в расширение комплекса по переработке и транспортировке в Усть-Луге. На модернизацию Пуровского завода было израсходовано 2,7 млрд руб.

Но, несмотря на рост капвложений, в отличие от 2 кв. 2013 г., компании удалось продемонстрировать свободный денежный поток, который составил 9,7 млрд руб. Мы считаем, что в целом по итогам года компания сможет полностью покрыть свои инвестиционные потребности за счет собственных средств.

На телеконференции с менеджментом (ожидается на этой неделе) могут быть раскрыты новые подробности развития добывающих активов компании, а также совместных предприятий (Северэнергия и Нортгаз). Не исключено, что также могут представлены ожидания менеджмента на следующий год.

Рублевые выпуски эмитента БО-2,3,4 (YTM 7,5-7,6% @ октябрь 2015 г.) имеют спред к ОФЗ в 120-130 б.п., что соответствует остальным облигациям 1-го корпоративного эшелона. Сужение этого спреда на 20-30 б.п. по сравнению с августом произошло в основном в связи с повышением доходностей ОФЗ. Евробонды NOVATEK 21,22 не интересны для покупки, котируясь на кривой Газпрома.

VimpelCom Ltd: осеннее замедление

VimpelCom Ltd (BB/Ba3/-) вчера опубликовал достаточно слабые финансовые результаты по МСФО за 3 кв. 2013 г. Все ключевые показатели отчета о прибылях и убытках продемонстрировали снижение: выручка - на 1% г./г., EBITDA – на 2%, рентабельность по EBITDA – на 0,5 п.п., а чистая прибыль - на 53% г./г. Чистый долг немного снизился, однако, за счет уменьшения EBITDA, долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA осталась неизменной кв./кв. – 2,3х. С учетом подтверждения прогноза по CAPEX на 2013 г. на уровне 20% от выручки и выплаты в 4 кв. дивидендов в размере 791 млн долл., мы ожидаем, что к концу года долговая нагрузка должна вырасти.

В 3 кв. рост российского подразделения замедлился с 4-5% г./г. в 1П до всего 1,4% г./г. в рублевом выражении. Достаточно слабо выглядела динамика выручки от передачи данных (+29,7% г./г.), впервые снизившись ниже 30%. VimpelCom Ltd объясняет замедление переключением абонентов на более дешевые пакетные предложения. При этом компания подтвердила успешность реализации стратегии достижения равенства с конкурентами по качеству сети 3G и объявила о намерении строить сеть 4G ускоренными темпами.

Слабо выглядели и показатели украинского подразделения: выручка упала на 7% г./г., также за счет подключения пакетных предложений. Рост подразделения "СНГ", бывшего локомотивом на протяжении последних кварталов (в первую очередь, из-за Узбекистана, откуда в прошлом году был вынужден уйти МТС), в 3 кв. 2013 г. замедлился - с 30% г./г. в 1П до 18%. С другой стороны, итальянский Wind сократил темпы падения с 8,6% г./г. в 1П до 5,9%. Выручка подразделения "Африка и Азия" снизилась на 1,7% г./г. из-за продолжающегося регуляторного давления в Алжире и Бангладеш.

Рентабельность по EBITDA сократилась г./г., во многом, за счет оптимизации тарифов в России и Украине и усиления конкуренции в Казахстане. Кроме того, негативное влияние оказали единоразовые расходы в Пакистане и Казахстане в размере 27 млн долл., что эквивалентно 0,5 п.п. в терминах рентабельности по EBITDA.

Операционный денежный поток снизился на 16% г./г. в основном за счет наличия разовых поступлений от операций с деривативами в 3 кв. 2012 г., а также за счет более высоких процентных и налоговых выплат. Инвестиции остались на прежнем уровне г./г., однако прогноз на 2013 г. подразумевает их достаточно сильный рост в 4 кв. С учетом 1) того, что, судя по результатам 9М 2013 г., VimpelCom Ltd вряд ли добьется заявленных в начале года результатов по выручке (рост на 4-6% г./г.), 2) переноса основной части инвестиций на конец года и 3) ожидаемой в 4 кв. 2013 г. выплаты дивидендов в размере 791 млн долл., мы полагаем, что свободный денежный поток в 4 кв. будет отрицательным. При этом накопленные денежные средства в размере 5 млрд долл. и открытые кредитные линии в объёме 1,1 млрд долл. полностью покрывают и ожидаемые инвестиции (порядка 2 млрд долл.), и потребность в рефинансировании на 4 кв. (700 млн долл.), и дивиденды. Однако долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA должна вырасти.

В ходе телеконференции руководство VimpelCom Ltd обозначило сохранение трендов, наблюдаемых в 3 кв., что повышает вероятность слабых результатов и в 4 кв. Новых комментариев относительно рефинансирования дорогого долга Wind и прогрессе в переговорах с правительством Алжира сделано не было, однако CEO VimpelCom Ltd Джо Лундер напомнил о возможности реализации «плана Б» в Алжире – инициировании судебного разбирательства в случае провала переговоров. По словам г-на Лундера, компания может начать процесс уже в 1П 2014 г. и завершить до конца года.

На рынке долларовых евробондов дорого относительно кривой доходностей эмитента выглядит VIP 19. Как мы и ожидали, с начала августа их дисконт к AFKSRU 19 (с близким набором кредитных рейтингов) сократился с 60 до 35 б.п., при этом мы считаем, что дисконта быть не должно. Среди облигаций телекомов, номинированных в рублях, интерес для покупки представляют лишь рублевые евробонды VIP 18 (@ 9%) с YTM 8,7% = ОФЗ + 200 б.п. Стоит отметить, что котировки бондов Wind (в частности, WINDIM 17 @ 12,25%) не предполагают высокую вероятность исполнения call-опциона (9 декабря). Напомним, что ВымпелКом не отвечает по обязательствам Wind (B+/B1/BB-).