Банковская система

Избыточная рублевая ликвидность начала уходить в валюту

Согласно опубликованному в конце прошлой недели обзору банковского сектора, в феврале была получена прибыль в целом по системе в размере 82,6 млрд руб. против 32,2 млрд руб. в предшествующем месяце, что, скорее всего, является следствием продолжившегося снижения отчислений в резервы (до 46,3 млрд руб. с 98,4 млрд руб. в январе) на фоне стабилизации как валютного курса, так и кредитного риска (объем просроченной задолженности сократился на 113 млрд руб.). Также улучшению результата способствует удешевление обязательств за счет поступления ликвидности по бюджетному каналу.

Изменение валютных остатков на расчетных счетах и депозитах юрлиц оказалось нулевым, при этом объем валютного корпоративного кредитования сократился на 3,7 млрд долл. Таким образом, погашение внешнего долга на 4,3 млрд долл. (согласно прогнозируемому ЦБ РФ графику погашений) было или рефинансировано, или осуществлено за счет средств, размещавшихся в иностранных банках. Физлица изъяли с депозитов порядка 1,2 млрд долл., что, возможно, стало следствием конвертации сбережений в рубли, поскольку рублевые депозиты, напротив, выросли (на 270 млрд руб.). В результате приток ликвидности по кредитно-депозитным операциям составил 2,7 млрд долл. (против +0,3 млрд долл. в предшествующем месяце).

Сальдо кредитно-депозитных операций оказалось достаточным для погашения задолженности по МБК перед нерезидентами: она сократилась почти на 1 млрд долл., что ниже погашений (2,3 млрд долл.), предполагаемых графиком на основе оценки ЦБ. В отличие от предыдущих месяцев банки почти не наращивали портфель евробондов (возможно, это связано с повышением коэффициентов риска, а также некоторым удорожанием стоимости валютной ликвидности).

Банки погасили свою задолженность по валютному рефинансированию ЦБ еще на 4,6 млрд долл. (общий объем составил 23 млрд долл.), при этом, по нашим оценкам, соответствующего изменения остальных валютных обязательств и активов не произошло. Недостающая валюта (в размере 2,8 млрд долл.) была получена за счет конвертации находящейся в избытке рублевой ликвидности. В этом состоит отличие февраля от прошлых месяцев (января и декабря), когда для погашения валютного долга перед ЦБ в основном использовалась ликвидность, ранее размещавшаяся в банках-нерезидентах (на корсчетах и депозитах).

За последний месяц (с середины февраля) спред IRS-XCCY заметно сузился (на 80 б.п. на длинных сроках), что обусловлено, по нашему мнению, сезонно высоким сальдо счета текущих операций в 1 кв., а также смягчением риторики FOMC. Во 2 кв. будет меньшее сальдо счета текущих операций и такой же уровень погашения внешнего долга, по этой причине мы ожидаем расширения спреда IRS-XCCY до уровня стоимости валютного рефинансирования ЦБ РФ (250 б.п.).

В рублевой части баланса на счета клиентов наблюдался приток средств (в сумме 212 млрд руб. против оттока 484 млрд руб. в январе), что сопровождалось почти нулевыми инвестициями в кредитование (24 млрд руб.), а также весьма скромным сокращением задолженности перед ЦБ/Минфином (на 40 млрд руб.). Во 2 кв. Минфин ожидает более интенсивное исполнение расходной части бюджета (расходы превысят даже 2 кв. 2015 г.), что, в свою очередь, транслируется в увеличение избыточной рублевой ликвидности, которая может быть направлена на покупку валюты, в том числе для погашения долга перед ЦБ РФ. Насколько мы понимаем, исходя из высказываний ведомств, в ближайшее время ни со стороны Минфина, ни со стороны ЦБ не будет осуществляться активных действий для абсорбирования избыточной ликвидности (несмотря на то, что стоимость 5-летних рублей для качественных заемщиков уже опустилась ниже ключевой ставки, а вся кривая ОФЗ ниже депозитной ставки). Это означает дальнейшее снижение RUONIA, в то время как кривая IRS уже предполагает o/n ставки на уровне 9,5-10%.

Рынок ОФЗ

Минфин по-прежнему делает ставку на Резервный фонд

В пятницу Минфин провел очередную встречу с участниками рынка, из которой интересными мы считаем следующие моменты:

1) В базовом сценарии ведомство не планирует увеличивать план заимствований (300 млрд руб.) на внутреннем рынке (даже при благоприятной конъюнктуре), хотя теоретически закон о бюджете позволяет ведомству привлечь на локальном рынке до 1 трлн руб. (требуется лишь соответствующее решение Госдумы). Основным источником финансирования бюджетного дефицита остается Резервный фонд в переходный период (в течение которого предполагается за счет повышения доходов и сокращения расходов значительно сократить дефицит). Насколько мы понимаем, для Минфина более важно поддерживать ориентир доходностей на комфортном уровне для заимствований негосударственного сектора. Учитывая, что ЦБ РФ пока не планирует активно абсорбировать избыточную ликвидность, образующуюся в результате расходования Резервного фонда без продажи валюты на открытом рынке, инвертированная форма кривой ОФЗ ниже депозитной ставки - "новая нормальность". Таким образом, несмотря на высокое carry, короткие позиции, особенно в длинных ОФЗ, сопряжены с высоким риском спекулятивных просадок доходностей заметно ниже YTM 9% при условии стабильного и/или укрепляющегося рубля.

2) Ведомство будет сокращать долю ОФЗ с купоном RUONIA+, по-видимому, опасаясь брать на себя повышенный процентный риск (принимая во внимание негативный опыт других EM). Напечатанный 1 трлн руб. "плавающих" бумаг (в дополнение к тем бумагам, которые были переданы при докапитализации), скорее всего, не будет размещен. Это является существенным фактором ценовой поддержки "плавающих" бумаг, которые сейчас мы считаем справедливо оцененными.

Сегодня, несмотря на укрепление рубля ниже 68 руб./долл., доходности длинных ОФЗ 26207, 26218, 26212 остаются на уровне YTM 9,15-9,25%. Активность остается низкой, т.к. большинство внешних рынков закрыты на Пасху.

Рынок корпоративных облигаций

Эмитенты потянулись проторенной дорогой на "первичку"

После первых удачных сделок на первичном рынке в маркетинг стало выходить все больше эмитентов (сегодня вышли ТМК, РусГидро) с длинными выпусками даже за пределами 1-го эшелона, для которых текущие уровни доходностей и сроки привлечения уже выглядят интересными. Компания РусГидро (BB/Ba2/BB+) начала маркетинг 3-летнего выпуска номиналом 15 млрд руб. с ориентиром YTP 11,04-11,30%, что соответствует премии 165-191 б.п. к кривой ОФЗ. Мы считаем 140-150 б.п. справедливым уровнем премии к ОФЗ для эмитентов категории BB.