Мировые рынки

Предновогодние распродажи

В преддверии ожидаемого повышения ключевой ставки ФРС США в среду (фьючерсы указывают на 74%-ную вероятность события) инвесторы в пятницу избавлялись от рисковых активов: большинство мировых индексов акций упало в среднем на 2%, что снизило капитализацию мировых рынков акций примерно на 1 триллион долларов. Индекс сырьевых товаров Bloomberg Commodity Index на прошлой неделе упал ниже 80 пунктов, впервые с 1999 г., а сводный индекс акций развивающихся рынков MSCI Emerging Markets достиг минимального значения с 2009 г. Национальный Банк Китая в пятницу заявил о намерении отвязать курс юаня от доллара и ввел новый индекс, в котором юань оценивается относительно корзины из 13 мировых валют, что можно расценивать как сигнал о продолжении снижения курса юаня к доллару. Это по-прежнему оказывает давление на азиатские рынки в понедельник утром, но фьючерсы на европейские и американские индексы находятся в незначительном плюсе, а доходность 10-летних UST выросла на 5 б.п. до 2,18%.

На прошлой неделе цены на нефть Brent опустились ниже 38 долл./барр. на фоне сохраняющего переизбытка предложения на рынке нефти. Основной причиной снижения цен стала нерешительность ОПЕК, которая по итогам заседания 4 декабря сделала заявление, что продолжит добывать нефть в нынешних объемах, и страны-члены организации не пришли к единому мнению относительно квот. У рынка складывается впечатление, что страны ОПЕК никак не ограничены, и каждый может действовать на свое усмотрение, что в итоге может означать сохранение переизбытка нефти из-за роста предложения со стороны организации. Действительно с начала года по ноябрь добыча стран-членов ОПЕК выросла на 1,7 млн барр./сутки. Это мнение подтвердил на прошлой неделе и доклад Международного энергетического агентства (МЭА), по данным которого рынок останется перенасыщенным, по крайней мере, до конца 2016 г., в том числе из-за высокого предложения от ОПЕК. Кроме этого, давление на котировки оказывают заявления Ирана о готовности продавать нефть по ценам ниже 30 долл./барр., ожидания рынка по отмене запрета на экспорт сырой нефти в США и возможное решение ФРС по повышению ставки, которое должно привести к укреплению американской валюты, в которой торгуется нефть.

Валютный и денежный рынок

Итоги заседания по ставке: ЦБ демонстрирует последовательность решений

Решение ЦБ оставить ставку неизменной на уровне 11% для нас было полностью ожидаемым, принимая во внимание повышение инфляционных рисков и сложившийся перед заседанием Банка России неблагоприятный фон из-за введения санкций против Турции и ускорения снижения рубля ввиду падения цен на нефть. Нельзя не отметить, что ЦБ сохранил фразу о готовности снижения ключевой ставки "на ближайших заседаниях". Как уточнил Банк России, имеется в виду 3 ближайших заседания, но только если фактическая инфляция будет соответствовать прогнозируемой траектории. Между тем, для этого сценария есть ряд рисков.

Во-первых, ЦБ обращает внимание, что текущая динамика инфляции хуже целевого прогноза ЦБ. Как отметила Э. Набиуллина, на конец 2015 г. инфляция будет у верхней границы прогноза ЦБ (13%). Во-вторых, наметилось улучшение экономической ситуации, хотя ЦБ поясняет, что текущей активизации промышленности и инвестиционной деятельности недостаточно для выхода на устойчивый восстановительный тренд. В третьих, цена на нефть, как признает ЦБ, теперь находится между базовым и рисковым сценариями, и вероятность ее сохранения на уровнях негативного прогноза повысилась. А в рисковом сценарии ЦБ оценивает падение ВВП на 2-3% и указывает на возможную необходимость дополнительных мер ЦБ для финстабильности (включая и валютные операции). Наконец, ЦБ констатирует возобновившееся в ноябре повышение инфляционных ожиданий, тогда как, по оценкам регулятора, они должны были перейти к снижению. Мы полагаем, что на фоне прогнозируемого резкого сокращения инфляции в 1 кв. 2016 г. за счет статистического эффекта высокой базы определяющим фактором для решения ЦБ по ставкам останется именно уровень инфляционных ожиданий.

Даже если находящиеся сейчас в центре внимания проинфляционные риски от ожидаемого повышения ставки в США, санкций против Турции, бюджетной политики и низких цен на нефть не создадут сильного прямого воздействия на инфляцию, они могут поддерживать инфляционные ожидания как населения (в первую очередь), так и производителей на повышенном уровне, что чревато изменением среднесрочной траектории инфляции. ЦБ прогнозирует, что после снижения фактической инфляции (до менее 10% в январе, до 7,5%-8% в 1 кв. 2016 г. и 5,5-6,5% на конец 2016 г.) должна произойти перемена в инфляционных ожиданиях. Опасения ЦБ в том, что этот переход может растянуться во времени и быть не таким резким, как заложено в текущем прогнозе. На наш взгляд, если улучшения динамики инфляционных ожиданий не произойдет в начале 2016 г., то теперь даже в этот период сценарий снижения ключевой ставки будет находиться под вопросом.

Рынок корпоративных облигаций

ПСБ: убыточность компенсируется вливаниями в капитал

Промсвязьбанк (ВВ-/Вa3/-) опубликовал отчетность по МСФО за 3 кв. 2015 г., которую мы оцениваем негативно: был получен чистый убыток в размере 2,9 млрд руб. (на 100 млн руб. больше чем во 2 кв., что стало следствием повышенных отчислений в резервы (11,6 млрд руб. против 10,7 млрд руб. во 2 кв.), которые превышают чистый процентный доход в сумме с чистым комиссионным доходом. В сравнении с удешевлением фондирования (на 80 б.п. до 7,4% годовых) восстановление чистой процентной маржи оказалось весьма умеренным - на 20 б.п. до 3,2%, что остается существенно ниже стоимости риска (5,2%).

Переоценка инвестиций, имеющихся в наличии для продажи, позволила получить совокупный убыток (то что влияет на капитал) на 1 млрд руб. меньше чистого убытка. Убыток, а также рост RWA (на 13,5%), вызванный обесценением рубля в 3 кв. (на 19%), привели к падению достаточности капитала 1-го уровня на 1,93 п.п. до 7,41% (на основе МСФО по Базель 3). Достаточность общего капитала, напротив, возросла на 1 п.п. до 15,53%, что стало следствием осуществленной АСВ в августе докапитализации (+29,9 млрд руб. в капитал 2-го уровня) в обмен на ОФЗ. В ноябре основной акционер Promsvyaz Capital B.V. внес в капитал 15,7 млрд руб. в форме земельных участков в Московской области. Это позволит, по нашим оценкам, повысить достаточность капитала 1-го уровня на 1,5 п.п. при прочих равных условиях. По нашему мнению, запаса капитала хватит банку до 2017 г. при сохранении убыточности на текущем уровне.

Рост кредитного портфеля, составивший 12,9% кв./кв. до 847,1 млрд руб., отражает главным образом переоценку валютных кредитов (38% портфеля), в то время как рублевое кредитование увеличилось всего на 6,2% кв./кв., а долларовое - на 3,9%. Розничное кредитование сократилось за счет потребительского сегмента, что обусловлено высоким кредитным риском по нему.

Показатель NPL 90+ продемонстрировал скромный рост (+3%) до 41,15 млрд руб. (с учетом произведенных в 3 кв. списаний на сумму 38,7 млрд руб.). Однако произошедшее повышение кредитов с признаками обесценения и/или на ранней стадии просрочки (NPL 1-90 дней) на 39% до 115,5 млрд руб. свидетельствует о продолжающейся реализации кредитного риска. По данным менеджмента, основной риск представляют кредиты Трансаэро (5,5 млрд руб. - непокрытая резервами часть), а также строительный сектор. Резервы с запасом покрывают NPL 90+ (1,22x), однако такой уровень резервирования не выглядит избыточным.

В обязательствах рублевые средства на счетах клиентов почти не изменились, на валютные счета пришло 650 млн долл. В 3 кв. длинная валютная позиция ПСБ осталась на уровне 4,85 млрд руб. (во 2 кв. чистая прибыль от операций с инвалютой составила - 417 млн руб.).

В настоящий момент мы не видим торговых идей в субординированных евробондах банков за пределами 1-го эшелона: их доходности сильно снизились, а улучшения кредитного качества нет, вероятность списания в перспективе 1-2 лет остается повышенной, особенно при текущих ценах на нефть. В рамках спекулятивной стратегии мы обращаем внимание на суборд RUSB 16 (85% от номинала): полученного от списания RUSB 20, 24 запаса капитала, скорее всего, хватит на следующий год.