На повышение аппетита к риску рассчитывать не приходится. Вчера на финансовых рынках негативные настроения усилились: американские индексы просели на 0,3%, а доходности 10-летних UST поднялись на 5 б.п. до YTM 2,65%. Выход значения индекса ISM по непроизводственным отраслям экономики США лучше ожиданий в октябре было проигнорировано. Большинство инвесторов предпочитает сокращать позиции в рисковых активах в преддверии более важных новостей на этой неделе. В частности, завтра ЕЦБ объявит решение по ставкам (каких-либо изменений не ожидается, интерес представляет оценка состояния реального сектора экономики и банковской системы). Также завтра будут опубликованы предварительные данные по ВВП США за 3 кв. (консенсус-прогноз предполагает снижение темпов роста с 2,5% до 2%). Напомним, что причиной ухудшения настроений на рынках стало заседание FOMC, итоги которого разочаровали инвесторов отсутствием акцента на бюджетные проблемы в США (их негативное влияние на экономику). В то же время глубокая коррекция маловероятна, отсутствие устойчивого роста американской экономики не позволит в ближайшее время сократить программу QE. На фоне повышения доходностей базовых активов бонды РФ вчера продемонстрировали негативную ценовую динамику.

В этот раз Минфин решил не предлагать длинные ОФЗ. Сегодня Минфин предложит 7-летние ОФЗ 26214 и 3-летние ОФЗ 25082 в объеме 20 и 10 млрд руб., соответственно, с ориентирами YTM 7-7,05% и YTM 6,38-6,43%. На момент объявления ориентир по 7-летним ОФЗ предполагал определенную премию к рынку (2-3 б.п.), которая практически полностью исчезла к концу вчерашнего дня. Также на уровне рынка выглядит сейчас и ориентир по коротким ОФЗ. Отметим, что с момента аукциона 30 октября (когда нерезиденты проявили ажиотажный спрос на длинные ОФЗ) конъюнктура заметно ухудшилась, что привело к ослаблению рубля (корзина подорожала на 29 копеек до 37,56 руб.) и повышению доходностей вдоль кривой: так, доходность 10-летних ОФЗ 26215 (YTM 7,31%) выросла на 6 б.п., 15-летних ОФЗ 26215 – на 8 б.п. По ОФЗ, купленным на аукционах в прошлую среду, участники за неделю получили отрицательную переоценку. В этой связи смещение ведомства в сегмент краткосрочных выпусков оправданно: внешний фон располагает, скорее, к фиксации прибыли. Кроме того, большая часть запланированных в 4 кв. к размещению ОФЗ представлена краткосрочными выпусками: до конца года Минфину осталось разместить всего 201 млрд руб., при этом на бумаги со сроком до погашения 3-7 лет приходится 120,4 млрд руб. Мы ожидаем, что больший объем предложения будет реализован по верхним границам ориентиров, в том числе, за счет внутренних участников. На рынках GEM давление продавцов вчера сохранилось: так, бонды Brazil 28 подешевели на 0,8 п.п. В отношении рынка госбумаг умеренно позитивной новостью (прежде всего, для длинных бумаг) является включение ОФЗ в индекс Barclays Global (с долей рублевого долга в нем 0,17%), планируемое 31 марта 2014 г. (по информации Bloomberg), что приведет при прочих равных к притоку средств нерезидентов (RM) в объеме 2,5-3 млрд долл. (~2,5% объема рынка).

Инвестирование ФНБ: на кону 2,8 трлн руб.? Сегодня на совещании у Президента будет решаться вопрос инвестирования средств ФНБ. На 1.11.2013 г. его объем составил 2,8 трлн руб., из них 670 млрд руб. уже размещены на депозиты ВЭБа, а 300 млрд руб. (из обсуждаемых 450 млрд руб.) уже расписаны на реализацию проектов БАМ, Транссиб и ЦКАД. Помимо этого, ранее обсуждалась инициатива использования еще 200 млрд руб. ФНБ на кредитование МСБ через ВЭБ: позднее она переросла в предложение о кредитовании предприятий целевых промышленных отраслей. Дополнительно, как пишет Коммерсант, МЭР предлагает общий пул проектов-потенциальных получателей средств ФНБ на сумму 1,7 тлрн руб. (17 проектов, в т.ч. Росатом, Россети, РусГидро и РЖД), а РФПИ (может реализовать до 10% ФНБ, т.е. 280 млрд руб.) - на 1,3 трлн руб. Хотя проекты в этих списках пересекаются, предлагаемая сумма настораживает, т.к. превышает и без того огромный лимит допустимых (по текущему законодательству) к инвестированию в такие проекты средств: 40% ФНБ, 1,1 трлн руб. Изменения могут затронуть и схемы наполнения фондов: напомним, что сейчас допдоходы направляются в ФНБ только после достижения Резервного фонда 7% ВВП (пока 4% ВВП), и МЭР давно лоббирует снижение этой планки. Мы опасаемся, что текущий уровень бюджетных рисков не позволяет размещать такую часть ФНБ в активы, из которых быстро изъять средства будет затруднительно. Более предпочтительной нам виделась бы высказанная недавно А. Силуановым идея по инвестированию только средств, выданных в кризис на поддержку предпринимателей и финорганизаций, которые вскоре будут возвращаться (в 2014 г. ~ 200 млрд руб.).

Фольксваген Банк РУС: облигации с немецким качеством

ООО «Фольксваген Банк РУС» начало маркетинг дебютного выпуска облигаций (A-/-/A-) номиналом 5 млрд руб. с ориентиром по ставке купона 7,75-8,0% годовых, что соответствует YTP 7,90-8,16% к 3-летней оферте (=ОФЗ + 140-166 б.п.). Бумаги удовлетворяют всем критериям для включения в Ломбардный список ЦБ. Оферта по выпуску выставлена финансовой компанией VW Financial Services AG (А-/А3/-), являющейся 100% "дочкой" VW AG (А-/А3/-), крупнейшего по выручке в мире автопроизводителя, выпускающего как легковые машины (VW, Audi, Skoda, Porsche, Bentley, Seat), так и грузовики (Scania, MAN). Оферта имеет условия о ее прекращении в случае национализации, захвата, реквизиции в пользу РФ акций и/или имущества (стоимостью не менее 100 тыс. евро) лиц, в которых оферент имеет акции (доли участия), осуществляющих свою деятельность на территории РФ. Заметим, что завод в г. Калуга (являющийся наиболее ценным активом VW на территории РФ) не принадлежит ни в какой доле оференту. Мы считаем, что вероятность события, при котором действие оферты прекращается, является низкой. Это, кстати говоря, подтверждается и рейтингами S&P: выпуск облигаций и VW Financial Services AG имеют одинаковый рейтинг A-.

Основной деятельностью VW Financial Services AG является предоставление финансовых услуг (автокредитование, лизинг, аренда, страхование) клиентам, использующих в той или иной форме продукцию VW (это как конечные пользователи (физлица и юрлица), так и дилеры). На 1П 2013 г. активы VW Financial Services AG составляли 87,6 млрд евро. Фондирование осуществляется в основном за счет депозитов (29,2%) и оптовых источников ликвидности: облигаций (26,1%), МБК (12,2%) и секьюритизации - ABS (9,1%). Мы отмечаем, что компания VW Financial Services AG вносит заметный вклад в деятельность группы VW. Так, ее операционная прибыль за 9М 2013 г. составила 1,13 млрд евро (13,2% от всей прибыли по группе), при этом наибольший вклад в результат внесли подразделения Audi (44%) и VW (25%). Кроме того, согласно Соглашению о контроле и распределении прибыли или убытков от 25 сентября 1996 г., заключенному между VW AG и VW Financial Services AG, финансовые результаты деятельности VW Financial Services AG полностью перераспределяются в пользу (прибыль) или покрываются (убытки) за счет VW AG на ежегодной основе. Большинство транснациональных автопроизводителей имеют подобную структуру, поскольку присутствие финансовой компании в группе позволяет получать еще и процентную маржу от кредитования/лизинга (заметная часть клиентов приобретает в кредит/в лизинг машины VW).

Принимая во внимание эти обстоятельства, мы считаем, что по кредитному риску размещаемые облигации Фольксваген Банк РУС близки к VW AG (что, кстати говоря, подтверждается и одинаковым уровнем рейтингов), при этом присутствие рисков, сопутствующих самостоятельным финансовым институтам, минимально. Мы оцениваем новые облигации Фольксваген Банк РУС с премией 15-25 б.п. к размещенным в конце прошлого года рублевым евробондам CAT 15 (YTM 7,2% = ОФЗ + 85 б.п.), которые имеют более сильный набор кредитных рейтингов (A/A2/A). Таким образом, справедливая доходность оценивается нами в пределах YTM 7,5-7,6%.