Мировые рынки

Финансовые рынки пока игнорируют протекционистский тон Д. Трампа

Президент Мексики отменил встречу с Д. Трампом, на которой планировалось обсудить финансирование строительства стены между странами. В итоге Д. Трамп предложил ввести 20%-ю таможенную пошлину на весь импорт из Мексики (торговый оборот с США составляет 500 млрд долл.), что, по его мнению, покроет расходы на стену (14 млрд долл.). Такая жесткая переговорная позиция президента в отношении Мексики создает опасения относительно предстоящих переговоров по NAFTA, что повышает риски торговых войн. Финансовые рынки пока не считают, что такая политика США в отношении своих торговых партнеров может как-то негативно сказаться на американской экономике (хотя в это трудно поверить). Американские индексы консолидировались на ранее достигнутых уровнях, доходность 10-летних UST осталась около YTM 2,52%. Нефть подорожала (до >56 долл./барр., Brent) на заявлениях стран-производителей ОПЕК о продолжающемся сокращении добычи.

Валютный и денежный рынок

Валютные операции Минфина: влияние на волатильность курса рубля

Как отмечается в пресс-релизе Минфина об операциях на внутреннем валютном рынке, они являются механизмом "минимизации влияния изменчивости нефтяных цен на внутренние экономические условия", иными словами, они ограничивают влияние изменения котировок нефти на курс рубля. Действительно, за счет поддержания более слабого курса руб./долл., чем он был бы в случае отсутствия интервенций, при ценах на нефть выше 40 долл./барр., формируется некоторый буфер, позволяющий компенсировать (до некоторых пределов) как падение цен на нефть (объем покупок валюты сокращается), так и их рост (объем покупок валюты возрастает). Таким образом, после достижения курсом рубля своего равновесного положения в условиях этих интервенций влияние нефти на рубль снизится (достижение этого равновесного положения будет сопровождаться всплеском волатильности). Однако волатильность рубля, помимо нефти, формируют и другие факторы (например, настроения нерезидентов), которые определяют движение капитала по финансовому счету в платежном балансе. Может случиться так, что при стабильных ценах на нефть (выше 40 долл./барр.) настроения нерезидентов резко ухудшатся, произойдет отток капитала, рубль заметно подешевеет, а Минфин, согласно своему правилу интервенций, продолжит покупать валюту, таким образом, усиливая давление на рубль. Более того, может возникнуть самоподдерживающееся ослабление рубля (поскольку избыточное ослабление рубля при стабильной нефти транслируется в больший объем дополнительных нефтегазовых доходов). Вероятность такого события не выглядит низкой. По этой причине мы считаем, что интервенции делают рубль более уязвимым к возможным спекулятивным оттокам капитала. Как следствие, волатильность может даже возрасти.

Банковская система

Дефицит валютной ликвидности в конце года имел специфический оттенок

Согласно опубликованному обзору банковского сектора, в декабре была получена прибыль в размере 141,3 млрд руб. (против 74 млрд руб. в ноябре), а с начала года было заработано 930 млрд руб. (это соответствует ROE 11,5%), доля Сбербанка в прибыли осталась на уровне ~60%. Всплеск прибыли стал следствием исключительно роспуска резервов на возможные потери, их объем сократился на 276,4 млрд руб., что сопровождалось падением объема просроченной задолженности (на 232 млрд руб.). По-видимому, часть кредитов была реструктурирована, что позволило их вывести из состояния просроченной задолженности и распустить резервы. Кроме того, стоит отметить, что в декабре Минфин произвел досрочное погашение кредитов предприятиям ОПК (в общем объеме 800 млрд руб.), часть которых, возможно, числилась как просроченные ссуды, что также способствовало общему восстановлению резервов.

Учитывая, что банки уже погасили существенную часть задолженности перед ЦБ РФ (лишь несколько, в основном крупных, банков находятся в состоянии структурного дефицита), в этом году мы не ждем такого существенного удешевления рублевого фондирования как в прошлом году (с 8,3% до 6,9%, по нашим оценкам). Также мы не ждем и дальнейшего снижения стоимости риска. Как следствие, прибыльность (ROAE) по итогам 2017 г., скорее всего, останется на достигнутом в 4 кв. 2016 г. уровне (~10-11%). Существенную поддержку прибыльности оказывает умеренно жесткая политика ЦБ РФ: в условиях структурного профицита ликвидности ключевая ставка больше влияет на доходность активов, а не на стоимость обязательств.

В валютной части баланса произошло чистое высвобождение средств из валютного кредитования в общем размере 1,5 млрд долл. (из кредитования нефинансового сектора пришло 2,5 млрд долл., в кредитование финансового сектора, напротив, ушло 1 млрд долл.), при этом с клиентских счетов (физлиц и юрлиц) ушло 0,6 млрд долл. В результате кредитно-депозитных операций произошел даже приток валютной ликвидности 0,9 млрд долл. Несмотря на то, что в целом по системе оттока валютной ликвидности не произошло, банкам пришлось нарастить дорогую валютную задолженность перед ЦБ (под 3%+ годовых), а также перед Минфином на 5,06 млрд долл. Такая ситуация, по нашему мнению, стала следствием острого дефицита валютной ликвидности, возникшего у некоторых банков (подробнее см. след. абзац) по причине произошедшего у них оттока клиентских средств: так, остатки на расчетных счетах в целом по системе сократились на 7 млрд долл. (для сравнения, в декабре 2015 г. остатки снизились всего на 3,2 млрд долл., то есть повлияла не только сезонность).

На основе анализа РСБУ мы обнаружили, что в декабре 2016 г. увеличилось число банков, имеющих задолженность перед ЦБ. На 1 декабря 2016 г. основной валютный долг перед ЦБ приходился на Банк ФК Открытие и Банк СКС (собственником которого является МКБ) - 5,27 млрд долл. и 2 млрд долл., соответственно, из 7,4 млрд долл. На 1 января 2017 г. к этим банкам в сумме задолженности перед ЦБ РФ присоединились СМП (735 млн долл.), Экспресс-Волга (697 млн долл.), собственником которого является Совкомбанк, МКБ (500 млн долл.), Бинбанк (300 млн долл.), БРС (174 млн долл.). Кроме того, валютный долг перед ЦБ РФ Банка ФК Открытие и Банка СКС вырос на 615 млн долл. и 536 млн долл., соответственно.

Для пополнения своих ликвидных активов банки сократили вложения в валютные долговые ценные бумаги на 2,5 млрд долл., увеличив депозиты и остатки на корсчетах в банках-нерезидентах на 2 млрд долл. до 49 млрд долл. В сравнении с ожидаемым остатком клиентских средств на расчетных счетах в размере 40 млрд долл. на конец января (в январе происходит их сезонный рост) мы оцениваем запас валютной ликвидности в целом по системе в размере 9 млрд долл. (против 5 млрд долл. на конец ноября). Источником для пополнения запаса валютной ликвидности банков является продажа евробондов из их портфеля.

Мы считаем, что накопленный в январе запас валюты (сезонно высокое сальдо счета текущих операций) позволит стоимости валютной ликвидности на локальном рынке оставаться на низком уровне до конца февраля (в пределах 130 б.п. по спредам MosPrime - FX Swap со сроками до 3M против текущих 50-110 б.п.). Однако затем может проявиться негативный эффект оттока валютной ликвидности от начинающихся с февраля интервенций (в целом по году этот отток составит 20-25 млрд долл., по нашим оценкам), что вместе с ростом ключевой долларовой ставки будет оказывать постепенное повышательное давление на спреды MosPrime-FX Swap, IRS-CCS. Кстати говоря, на этой неделе спреды IRS-CCS уже расширились на 10-15 б.п. Рекомендуем покупать IRS и продавать CCS.

В рублевой части баланса на счета клиентов (без учета Минфина) пришло порядка 1,18 трлн руб., что, скорее всего, является следствием бюджетных расходов, которые сопровождались снижением объема депозитов и РЕПО, размещенных в банках, на 836 млрд руб. (до 95 млрд руб.). Также произошло чистое высвобождение средств из рублевого кредитования в размере 435 млрд руб. (следствие досрочного погашения кредитов ОПК за счет бюджетных средств по госгарантиям). В результате в банках образовался избыток рублевой ликвидности в размере 659 млрд руб., который ушел в наличность (загрузка банкоматов в преддверии длинных праздников), на корсчета в ЦБ РФ (+293,5 млрд руб.), а также на пополнение капитала (+339 млрд руб., часть погашенных кредитов была на 100% покрыта резервами).

По нашим оценкам, число банков, находящихся в состоянии структурного профицита ликвидности, в декабре выросло с 240 до 286, а число банков в состоянии структурного дефицита ликвидности снизилось с 57 до 48. При этом ситуация с рублевой ликвидностью у ВТБ улучшилась незначительно: рублевый долг перед ЦБ РФ и Минфином составил 1,13 трлн руб. (против 1,33 трлн руб. на 1 декабря). Заметно улучшилась ситуация у Банка ФК Открытие: его долг снизился со 176 млрд руб. до 25 млрд руб.

Рынок корпоративных облигаций

Магнит теряет темп роста выручки, несмотря на инвестиции в цены

Сегодня утром Магнит (S&P: BB+) опубликовал ключевые финансовые результаты за 4 кв. 2016 г. по МСФО. Главным негативным сюрпризом стало снижение уровня рентабельности по EBITDA - до 9,66% по сравнению с 10,67% в 3 кв. Основной причиной такой негативной динамики, на наш взгляд, стало падение уровня валовой маржи (до 27,52% с 28,06% в 3 кв.) в результате проведения более агрессивной ценовой политики в 4 кв. на фоне усиления конкурентного давления и сохраняющегося слабого покупательского спроса. Напомним, что ранее Магнит опубликовал слабые результаты розничных продаж за 4 кв., продемонстрировав существенное замедление темпов роста выручки (+9,4% г./г.) и падение сопоставимых продаж (-1,3% г./г.) из-за усиления оттока потребительского траффика и слабого прироста среднего чека. Тем не менее, отметим, что по итогам 2016 г. Магнит выполнил собственный ранее озвученный прогноз по марже EBITDA - 10-10,5%, по нижней границе диапазона (10%; -0,9 п.п. г./г.). В ходе телеконференции сегодня (в 16:00 МСК) мы ожидаем получить комментарии менеджмента в отношении оценки ситуации в экономике, динамики потребления, а также прогнозы компании по открытиям новых магазинов в 2017 г., темпам роста выручки и рентабельности по EBITDA. Рублевые облигации Магнита неликвидны, последние сделки в Магнит БО-11 проходили с YTM 9,8% @ апрель 2017 г. (=ОФЗ + 89 б.п.), которые, по нашему мнению, выглядят справедливо. Альтернативой им являются ОФЗ 24018 и 29011.