Rambler's Top100
 

–айффайзенбанк: »нфл€ци€ –осстата приближаетс€ к цели ÷Ѕ


[06.04.2017]  –айффайзенбанк    pdf  ѕолна€ верси€

ћировые рынки

FOMC задумываетс€ о сокращении баланса ‘–—

ќпубликованна€ вчера стенограмма по результатам прошедшего в марте заседани€ FOMC не принесла ничего нового относительно траектории повышени€ ключевой ставки, котора€, по мнению членов комитета, должна быть умеренной (дл€ устойчивого достижени€ инфл€цией целевых 2%), несмотр€ на то, что состо€ние экономики близко к полной зан€тости. Ќовым стало обсуждение перспектив сокращени€ (прекращени€ реинвестировани€ средств) баланса ‘–— (на конец 1 кв. активы составили 4,47 трлн долл., из которых 2,46 трлн долл. приходитс€ на UST, 1,77 трлн долл. – на ипотечные ценные бумаги), которое в текущих улучшающихс€ экономических услови€х целесообразно начать уже в этом году. ¬озможный уход с рынка UST самого крупного инвестора (дл€ сравнени€ - позиции японии и  ита€ составл€ют 1,1 млрд долл. и 1,05 млрд долл.) пока не оказал негативного вли€ни€ на доходности (10-летние UST остались на уровне YTM 2,34%). ѕо-видимому, участники уверены в том, что уход ‘–— будет очень медленным, особенно если ƒ. “рампу так и не удастс€ провести через  онгресс меры экономического стимулировани€. Ќегативное вли€ние на рынки акций оказала фраза в протоколе FOMC о том, что котировки акций наход€тс€ "на весьма высоких уровн€х": европейские и американские индексы просели на 0,3% и 0,8%. ќпубликованный отчет EIA свидетельствует о дальнейшем росте коммерческих запасов сырой нефти в —Ўј (+1,6 млн барр.) одновременно со снижением запасов нефтепродуктов (объемы бензина и дистилл€тов уже ниже уровне прошлого года), что позволило котировкам нефти Brent остатьс€ в районе 54 долл./барр.   евробондам –‘ сохран€етс€ повышенный спрос (Russia 28 +1 п.п. до 177,5% от номинала).

Ёкономика

»нфл€ци€ –осстата приближаетс€ к цели ÷Ѕ

ѕо данным –осстата, инфл€ци€ за март снизилась до 4,3% г./г. (против 4,6% г./г. в феврале), полностью соответству€ недельной динамике.  ак и в феврале, рост цен замедл€лс€ под вли€нием дезинфл€ции в сегменте непродовольственных товаров (5,1% г./г. против 5,7% г./г.) и продуктов питани€ (3,5% г./г. против 3,7% г./г. в феврале), в то врем€ как цены на услуги практически не изменили своих темпов роста с прошлого мес€ца (4,2% г./г. против 4,3% г./г. в феврале). «аметный вклад в дезинфл€цию продолжают вносить отдельные товары в сегменте продуктов питани€. “ак, например, инфл€ци€ без учета цен на плодовоовощную продукцию все еще находитс€ на уровн€х, близких к 5% (4,8% г./г. против 5,2% г./г. в феврале). ¬ то же врем€ невозможно проигнорировать дезинфл€ционное вли€ние укреплени€ рубл€, что подтверждаетс€ продолжением снижени€ инфл€ции в непродовольственном сегменте: этот процесс происходит равномерно, даже сопровожда€сь снижением цен в отдельных сегментах (например, на бытовую технику).

¬ целом оптимистичные данные по инфл€ции от –осстата €вл€ютс€ важным аргументом дл€ продолжени€ снижени€ ставки. ќднако р€д факторов не позвол€ет регул€тору перейти к активному циклу см€гчени€ монетарной политики. ¬о-первых, ÷Ѕ по-прежнему полагает, что на текущую инфл€цию вли€ют временные факторы, которые могут помен€ть свой знак.  роме того, в перспективе может возникнуть ухудшение фундаментальных факторов (см€гчение бюджетной политики, небольшое ослабление курса рубл€). ¬о-вторых, текуща€ динамика инфл€ционных ожиданий, по мнению регул€тора, €вл€етс€ важным проинфл€ционным фактором, и при стабильно высоких и достаточно волатильных ожидани€х устойчивое достижение цели ÷Ѕ невозможно.  роме того, хот€ решение ÷Ѕ в апреле было более м€гким, чем предполагали мы и консенсус-прогноз, регул€тор поспешил предостеречь рынки от формировани€ ожиданий активного снижени€ ставки в перспективе. ¬ итоге мы полагаем, что ÷Ѕ, веро€тно, воздержитс€ от снижени€ ставки в апреле, однако см€гчит политику в июне.

¬ то же врем€ уверенное движение официальных оценок в сторону 4% г./г. сильно отличаетс€ от динамики наблюдаемой населением инфл€ции, которую ÷Ѕ ежемес€чно публикует в отчетах об инфл€ционных ожидани€х: так, по итогам марта инфл€ци€, наблюдаема€ населением, составила 14% г./г. (против 4,3% г./г., по данным –осстата). ¬ этой св€зи возникает вопрос: с какими причинами могут быть св€заны столь существенные различи€ наблюдаемой и официальной инфл€ции?

ќтвет на этот вопрос в целом довольно прост: инфл€ци€ как общий показатель — это прирост стоимости некой потребительской корзины, в которую вход€т различные товары и услуги с определенными весами. “ак как все люди разные (то есть обладают различными потребительскими предпочтени€ми, доходами, живут в разных регионах, делают покупки в разных магазинах), дл€ расчета показател€ по экономике в целом –осстат использует некую среднюю потребительскую корзину. »тогова€ цифра по инфл€ции довольно сильно может зависеть от весов, с которыми различные категории товаров и услуг вход€т в потребительский набор, от "качества" товара, который будет включатьс€ в ту или иную категорию, от ценовой политики ритейлеров и тому подобного. ѕоэтому инфл€ци€ может сильно отличатьс€ дл€ разных людей, в первую очередь, дл€ потребителей с разными доходами. Ќапример, менее обеспеченные слои населени€ трат€т большую долю своего дохода на питание, и при этом качество (и цена) этих продуктов питани€, скорее всего, будет значительно ниже.

Ќе секрет, что в –оссии высока дифференциаци€ доходов: при средней зарплате в 36 тыс. рублей доход выше этой суммы получают не более 30% населени€, в то врем€ как остальные 70% обход€тс€ еще более скромными суммами. ћы решили посмотреть, насколько сильно отличаетс€ инфл€ци€ дл€ групп населени€ с различными доходами, и насколько эта инфл€ци€ близка к итоговой оценке –осстата. ћы вз€ли три группы — наименее обеспеченных (доход менее 10 тыс. рублей в мес€ц), представителей с "медианным" уровнем дохода (17-25 тыс. рублей в мес€ц) и наиболее обеспеченных росси€н (более 60 тыс. рублей в мес€ц) и сформировали дл€ каждой из них свою (соответствующую их уровню дохода) потребительскую корзину (пользу€сь весами и данными по ценам на товары от –осстата). “ак, например, если речь идет о м€се или рыбе, то более богатые потребители, скорее, будут покупать бескостное м€со или лосось, в то врем€ как наименее обеспеченные будут вынуждены приобретать готовый фарш, м€со птицы или рыбные консервы.

 ак видно из нашего графика, инфл€ци€ дл€ наименее обеспеченных слоев населени€ оказалась наименьшей. Ёто св€зано главным образом с двум€ причинами. ¬о-первых, люди с низкими доходами трат€т большую часть средств на продукты питани€ (цены на которые в последние мес€цы растут меньшими темпами из-за заметного удешевлени€ фруктов и овощей). ¬о-вторых, в динамике цен наблюдаетс€ тенденци€, при которой более дорогие товары (внутри одной товарной группы) растут в цене быстрее дешевых. ѕроисходит это отчасти потому, что ценова€ политика ритейлеров включает в себ€ анализ эластичности спроса разных групп покупателей в зависимости от уровн€ их дохода. Ћогично, что население с низким уровнем дохода при высокой инфл€ции будет сокращать потребление. ¬ результате те ритейлеры, ключевой аудиторией которых €вл€ютс€ покупатели с низким уровнем дохода (дискаунтеры), стрем€тс€ сохран€ть максимально привлекательные цены на дешевые товары, компенсиру€ недополученную прибыль за счет реализации большего объема товаров и/или за счет большего повышени€ цен на дорогие товары (эластичность спроса на которые у покупателей с более высоким доходом ниже). ќднако такое расхождение в динамике цен не может сохранитьс€ надолго: по прошествии определенного времени после негативного шока, когда цены на дорогие товары уже отреагировали, начинают расти и цены на дешевые товары, так как население постепенно все больше переключаетс€ на них. ¬прочем, в тех группах, где переключение невозможно или трудно (например, лекарства), такого эффекта не происходит, и реальна€ инфл€ци€ остаетс€ стабильно высокой.

¬ текущей ситуации видно, что общий »ѕ÷, скорее, ближе к инфл€ции дл€ групп с низким или "медианным" уровнем доходов (то есть дл€ людей с уровнем дохода ниже среднероссийской зарплаты). ƒл€ более обеспеченных слоев населени€ инфл€ци€ оказываетс€ выше, потому что они трат€т меньшую долю своего дохода на базовую корзину продуктов питани€ и потребл€ют большее количество более дорогих продуктов, отдава€ предпочтение качеству, а не цене.

ќднако даже дл€ групп с невысокими доходами инфл€ци€ может быть выше, чем уровень, который был рассчитан нами, исход€ из данных –осстата. ƒл€ примера мы вз€ли условный набор товаров дл€ двух типичных представителей населени€ с невысокими доходами — пенсионера и выпускника вуза, устроившегос€ на работу. —труктура их расходов была выбрана нами схематично с целью сделать динамику инфл€ции более пон€тной. ¬ нашем гипотетическом примере основную часть своих доходов (40%) пенсионер тратит на оплату услуг ∆ ’, пор€дка 40% доходов уходит на еду (хлебобулочные издели€, сахар, крупы, мука, молочна€ продукци€), а оставшиес€ 20% — на лекарства и медицинские услуги. –аботающий выпускник пор€дка 30% доходов тратит на аренду квартиры, 20% — еда, включа€ походы в кафе и рестораны, пор€дка 30% уходит на развлечени€, а 20% — на путешестви€ и транспортные расходы.

 ак можно увидеть из графика, с начала 2016 г. инфл€ци€ дл€ обеих групп (выпускников и пенсионеров) превышает общий уровень инфл€ции, рассчитанной нами дл€ группы с низкими доходами (по структуре весов –осстата). “акое различие главным образом св€зано с тем, что в структуре потреблени€ пенсионеров присутствует высока€ дол€ медицинских услуг и лекарств, которые дорожают высокими темпами. ƒл€ молодых людей цены также растут быстрее из-за значительного веса транспортных расходов, а также из-за высокой доли арендной платы (из-за чего их фактический располагаемый доход оказываетс€ значительно меньше, чем мог бы быть).

¬ итоге становитс€ €сно, что официальный уровень инфл€ции, скорее всего, €вл€етс€ не средним значением инфл€ции по группам с различными доходами, а нижней границей роста цен. “езис о том, что средний рост цен превышает »ѕ÷ –осстата, подтверждаетс€ также расчетами исследовательского холдинга "–омир": рассчитываемый ими индекс "ƒефл€тор" на основе наиболее попул€рных у покупателей товаров превысил официальную инфл€цию на 1,7 п.п. в 2016 г. (7,1%) и обогнал почти на 2,6 п.п. инфл€цию, накопленную с начала текущего года.

–ынок ќ‘«

јжиотажный спрос вернулс€ в ќ‘«

¬чера на рынок ќ‘« вновь вернулс€ ажиотажный спрос, который на предложенные в ходе аукционов госбумаги 6-летние 26220 и 14,5-летние 26218 в объеме 43 млрд руб. составил 120 млрд руб., при этом оба выпуска ушли (с YTM 8% и YTM 8,07%) без премии ко вторичному рынку. —труктура удовлетворенных за€вок свидетельствует о наличии крупных покупателей (так, по выпуску 26220 были удовлетворены 4 за€вки по 5 млрд руб. кажда€). ѕокупки могли быть совершены как дл€ собственной позиции крупных участников (ожидающих дальнейшее снижение фиксированных доходностей), так и с целью перепродажи бумаг нерезидентам (спросу которых к –‘ способствовало снижение рейтинга ёј–, а также восстановление котировок нефти). Ќа вторичном рынке вчера также наблюдалось ралли: котировки длинных и среднесрочных выпусков выросли на 0,3-0,5 п.п., при этом доходность 26207 опустилась до YTM 7,85% (в сравнении с которой выпуски 26212 и 26218 выгл€д€т дешевыми). Ќесмотр€ на столь высокий спрос на бумаги с фиксированным купоном, ожидани€ участников рынка не сместились в пользу более быстрого снижени€ ключевой ставки, о чем свидетельствуют стабильные котировки плавающих ќ‘«. Ёто свидетельствует о том, что "разогревают" рынок классических ќ‘« в основном нерезиденты, дл€ которых рублевые ставки €вл€ютс€ все еще одними из самых высоких в GEM с адекватным уровнем политических и экономических рисков: ќ‘« предлагают премию более 100 б.п. к локальным облигаци€м »ндии (BBB-/Baa3/BBB-), ћексики (BBB+/A3/BBB+),  олумбии (BBB/Baa2/BBB) при близком уровне инфл€ции (4-5%).

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов:

  • нет св€занных эмитентов