Мировые рынки

FOMC задумывается о сокращении баланса ФРС

Опубликованная вчера стенограмма по результатам прошедшего в марте заседания FOMC не принесла ничего нового относительно траектории повышения ключевой ставки, которая, по мнению членов комитета, должна быть умеренной (для устойчивого достижения инфляцией целевых 2%), несмотря на то, что состояние экономики близко к полной занятости. Новым стало обсуждение перспектив сокращения (прекращения реинвестирования средств) баланса ФРС (на конец 1 кв. активы составили 4,47 трлн долл., из которых 2,46 трлн долл. приходится на UST, 1,77 трлн долл. – на ипотечные ценные бумаги), которое в текущих улучшающихся экономических условиях целесообразно начать уже в этом году. Возможный уход с рынка UST самого крупного инвестора (для сравнения - позиции Японии и Китая составляют 1,1 млрд долл. и 1,05 млрд долл.) пока не оказал негативного влияния на доходности (10-летние UST остались на уровне YTM 2,34%). По-видимому, участники уверены в том, что уход ФРС будет очень медленным, особенно если Д. Трампу так и не удастся провести через Конгресс меры экономического стимулирования. Негативное влияние на рынки акций оказала фраза в протоколе FOMC о том, что котировки акций находятся "на весьма высоких уровнях": европейские и американские индексы просели на 0,3% и 0,8%. Опубликованный отчет EIA свидетельствует о дальнейшем росте коммерческих запасов сырой нефти в США (+1,6 млн барр.) одновременно со снижением запасов нефтепродуктов (объемы бензина и дистиллятов уже ниже уровне прошлого года), что позволило котировкам нефти Brent остаться в районе 54 долл./барр. К евробондам РФ сохраняется повышенный спрос (Russia 28 +1 п.п. до 177,5% от номинала).

Экономика

Инфляция Росстата приближается к цели ЦБ

По данным Росстата, инфляция за март снизилась до 4,3% г./г. (против 4,6% г./г. в феврале), полностью соответствуя недельной динамике. Как и в феврале, рост цен замедлялся под влиянием дезинфляции в сегменте непродовольственных товаров (5,1% г./г. против 5,7% г./г.) и продуктов питания (3,5% г./г. против 3,7% г./г. в феврале), в то время как цены на услуги практически не изменили своих темпов роста с прошлого месяца (4,2% г./г. против 4,3% г./г. в феврале). Заметный вклад в дезинфляцию продолжают вносить отдельные товары в сегменте продуктов питания. Так, например, инфляция без учета цен на плодовоовощную продукцию все еще находится на уровнях, близких к 5% (4,8% г./г. против 5,2% г./г. в феврале). В то же время невозможно проигнорировать дезинфляционное влияние укрепления рубля, что подтверждается продолжением снижения инфляции в непродовольственном сегменте: этот процесс происходит равномерно, даже сопровождаясь снижением цен в отдельных сегментах (например, на бытовую технику).

В целом оптимистичные данные по инфляции от Росстата являются важным аргументом для продолжения снижения ставки. Однако ряд факторов не позволяет регулятору перейти к активному циклу смягчения монетарной политики. Во-первых, ЦБ по-прежнему полагает, что на текущую инфляцию влияют временные факторы, которые могут поменять свой знак. Кроме того, в перспективе может возникнуть ухудшение фундаментальных факторов (смягчение бюджетной политики, небольшое ослабление курса рубля). Во-вторых, текущая динамика инфляционных ожиданий, по мнению регулятора, является важным проинфляционным фактором, и при стабильно высоких и достаточно волатильных ожиданиях устойчивое достижение цели ЦБ невозможно. Кроме того, хотя решение ЦБ в апреле было более мягким, чем предполагали мы и консенсус-прогноз, регулятор поспешил предостеречь рынки от формирования ожиданий активного снижения ставки в перспективе. В итоге мы полагаем, что ЦБ, вероятно, воздержится от снижения ставки в апреле, однако смягчит политику в июне.

В то же время уверенное движение официальных оценок в сторону 4% г./г. сильно отличается от динамики наблюдаемой населением инфляции, которую ЦБ ежемесячно публикует в отчетах об инфляционных ожиданиях: так, по итогам марта инфляция, наблюдаемая населением, составила 14% г./г. (против 4,3% г./г., по данным Росстата). В этой связи возникает вопрос: с какими причинами могут быть связаны столь существенные различия наблюдаемой и официальной инфляции?

Ответ на этот вопрос в целом довольно прост: инфляция как общий показатель — это прирост стоимости некой потребительской корзины, в которую входят различные товары и услуги с определенными весами. Так как все люди разные (то есть обладают различными потребительскими предпочтениями, доходами, живут в разных регионах, делают покупки в разных магазинах), для расчета показателя по экономике в целом Росстат использует некую среднюю потребительскую корзину. Итоговая цифра по инфляции довольно сильно может зависеть от весов, с которыми различные категории товаров и услуг входят в потребительский набор, от "качества" товара, который будет включаться в ту или иную категорию, от ценовой политики ритейлеров и тому подобного. Поэтому инфляция может сильно отличаться для разных людей, в первую очередь, для потребителей с разными доходами. Например, менее обеспеченные слои населения тратят большую долю своего дохода на питание, и при этом качество (и цена) этих продуктов питания, скорее всего, будет значительно ниже.

Не секрет, что в России высока дифференциация доходов: при средней зарплате в 36 тыс. рублей доход выше этой суммы получают не более 30% населения, в то время как остальные 70% обходятся еще более скромными суммами. Мы решили посмотреть, насколько сильно отличается инфляция для групп населения с различными доходами, и насколько эта инфляция близка к итоговой оценке Росстата. Мы взяли три группы — наименее обеспеченных (доход менее 10 тыс. рублей в месяц), представителей с "медианным" уровнем дохода (17-25 тыс. рублей в месяц) и наиболее обеспеченных россиян (более 60 тыс. рублей в месяц) и сформировали для каждой из них свою (соответствующую их уровню дохода) потребительскую корзину (пользуясь весами и данными по ценам на товары от Росстата). Так, например, если речь идет о мясе или рыбе, то более богатые потребители, скорее, будут покупать бескостное мясо или лосось, в то время как наименее обеспеченные будут вынуждены приобретать готовый фарш, мясо птицы или рыбные консервы.

Как видно из нашего графика, инфляция для наименее обеспеченных слоев населения оказалась наименьшей. Это связано главным образом с двумя причинами. Во-первых, люди с низкими доходами тратят большую часть средств на продукты питания (цены на которые в последние месяцы растут меньшими темпами из-за заметного удешевления фруктов и овощей). Во-вторых, в динамике цен наблюдается тенденция, при которой более дорогие товары (внутри одной товарной группы) растут в цене быстрее дешевых. Происходит это отчасти потому, что ценовая политика ритейлеров включает в себя анализ эластичности спроса разных групп покупателей в зависимости от уровня их дохода. Логично, что население с низким уровнем дохода при высокой инфляции будет сокращать потребление. В результате те ритейлеры, ключевой аудиторией которых являются покупатели с низким уровнем дохода (дискаунтеры), стремятся сохранять максимально привлекательные цены на дешевые товары, компенсируя недополученную прибыль за счет реализации большего объема товаров и/или за счет большего повышения цен на дорогие товары (эластичность спроса на которые у покупателей с более высоким доходом ниже). Однако такое расхождение в динамике цен не может сохраниться надолго: по прошествии определенного времени после негативного шока, когда цены на дорогие товары уже отреагировали, начинают расти и цены на дешевые товары, так как население постепенно все больше переключается на них. Впрочем, в тех группах, где переключение невозможно или трудно (например, лекарства), такого эффекта не происходит, и реальная инфляция остается стабильно высокой.

В текущей ситуации видно, что общий ИПЦ, скорее, ближе к инфляции для групп с низким или "медианным" уровнем доходов (то есть для людей с уровнем дохода ниже среднероссийской зарплаты). Для более обеспеченных слоев населения инфляция оказывается выше, потому что они тратят меньшую долю своего дохода на базовую корзину продуктов питания и потребляют большее количество более дорогих продуктов, отдавая предпочтение качеству, а не цене.

Однако даже для групп с невысокими доходами инфляция может быть выше, чем уровень, который был рассчитан нами, исходя из данных Росстата. Для примера мы взяли условный набор товаров для двух типичных представителей населения с невысокими доходами — пенсионера и выпускника вуза, устроившегося на работу. Структура их расходов была выбрана нами схематично с целью сделать динамику инфляции более понятной. В нашем гипотетическом примере основную часть своих доходов (40%) пенсионер тратит на оплату услуг ЖКХ, порядка 40% доходов уходит на еду (хлебобулочные изделия, сахар, крупы, мука, молочная продукция), а оставшиеся 20% — на лекарства и медицинские услуги. Работающий выпускник порядка 30% доходов тратит на аренду квартиры, 20% — еда, включая походы в кафе и рестораны, порядка 30% уходит на развлечения, а 20% — на путешествия и транспортные расходы.

Как можно увидеть из графика, с начала 2016 г. инфляция для обеих групп (выпускников и пенсионеров) превышает общий уровень инфляции, рассчитанной нами для группы с низкими доходами (по структуре весов Росстата). Такое различие главным образом связано с тем, что в структуре потребления пенсионеров присутствует высокая доля медицинских услуг и лекарств, которые дорожают высокими темпами. Для молодых людей цены также растут быстрее из-за значительного веса транспортных расходов, а также из-за высокой доли арендной платы (из-за чего их фактический располагаемый доход оказывается значительно меньше, чем мог бы быть).

В итоге становится ясно, что официальный уровень инфляции, скорее всего, является не средним значением инфляции по группам с различными доходами, а нижней границей роста цен. Тезис о том, что средний рост цен превышает ИПЦ Росстата, подтверждается также расчетами исследовательского холдинга "Ромир": рассчитываемый ими индекс "Дефлятор" на основе наиболее популярных у покупателей товаров превысил официальную инфляцию на 1,7 п.п. в 2016 г. (7,1%) и обогнал почти на 2,6 п.п. инфляцию, накопленную с начала текущего года.

Рынок ОФЗ

Ажиотажный спрос вернулся в ОФЗ

Вчера на рынок ОФЗ вновь вернулся ажиотажный спрос, который на предложенные в ходе аукционов госбумаги 6-летние 26220 и 14,5-летние 26218 в объеме 43 млрд руб. составил 120 млрд руб., при этом оба выпуска ушли (с YTM 8% и YTM 8,07%) без премии ко вторичному рынку. Структура удовлетворенных заявок свидетельствует о наличии крупных покупателей (так, по выпуску 26220 были удовлетворены 4 заявки по 5 млрд руб. каждая). Покупки могли быть совершены как для собственной позиции крупных участников (ожидающих дальнейшее снижение фиксированных доходностей), так и с целью перепродажи бумаг нерезидентам (спросу которых к РФ способствовало снижение рейтинга ЮАР, а также восстановление котировок нефти). На вторичном рынке вчера также наблюдалось ралли: котировки длинных и среднесрочных выпусков выросли на 0,3-0,5 п.п., при этом доходность 26207 опустилась до YTM 7,85% (в сравнении с которой выпуски 26212 и 26218 выглядят дешевыми). Несмотря на столь высокий спрос на бумаги с фиксированным купоном, ожидания участников рынка не сместились в пользу более быстрого снижения ключевой ставки, о чем свидетельствуют стабильные котировки плавающих ОФЗ. Это свидетельствует о том, что "разогревают" рынок классических ОФЗ в основном нерезиденты, для которых рублевые ставки являются все еще одними из самых высоких в GEM с адекватным уровнем политических и экономических рисков: ОФЗ предлагают премию более 100 б.п. к локальным облигациям Индии (BBB-/Baa3/BBB-), Мексики (BBB+/A3/BBB+), Колумбии (BBB/Baa2/BBB) при близком уровне инфляции (4-5%).