Мировые рынки

Рынки испытали глубокий нокаут

Вчера финансовые рынки продемонстрировали полномасштабный обвал, перераставший временами даже в панику (американские и европейские индексы потеряли 4-5%), причиной которого стал рынок акций Китая, рухнувший более чем на 8%. Серьезные опасения вызывает способность/готовность китайского правительства стабилизировать локальный рынок акций, который, кстати говоря, уже растерял весь свой рост с начала этого года (на максимумах он превышал 45%). Также нейтральная позиция регулятора создает вопрос относительно потенциального замедления экономики, на которую негативное влияние оказывает большой объем плохих кредитов, скопившихся в "теневой" финансовой системе Китая. Как следствие, сильное падение наблюдалось и на сырьевых рынках: так, вчера баррель Brent обесценился с 45,37 долл. до 42,5 долл. (минимум с 2009 г.). Дополнительное давление на нефть оказало заявление министра по нефти Ирана о том, что страна будет наращивать добычу любой ценой (для сохранения своей доли рынка). На этом фоне некоторые эксперты стали говорить о возможном падении нефти до 30 долл./барр. в результате заметного навеса предложения над спросом. В таких условиях произошла переоценка ожиданий относительно монетарной политики ФРС: судя по котировкам фьючерсов, мало кто верит в повышение ставки по итогам сентябрьского заседания FOMC.

Сегодня нефть игнорирует очередное падение китайских акций: есть шанс на отскок

Несмотря на продолжившееся сегодня падение китайских индексов акций (еще более чем на 7,5%), доходности 10-летних UST остались на уровне YTM 2%, а котировки нефти восстановились до 43,5 долл./барр., это позволяет надеяться на то, что "черный понедельник" не перерастет в черную полосу. Сильная распродажа вчера прошла по всему сегменту российских евробондов, при этом суверенные бонды Russia 42, 43 обесценились на 1,8 п.п. Сегодня мы ждем небольшой отскок, учитывая некоторую стабилизацию нефти.

Рынок ОФЗ

Рынок ОФЗ растерял веру в снижение рублевой ставки

Обвал цен произошел и на рынке классических ОФЗ (в выпусках RUONIA+ обошлось относительно умеренным снижением котировок всего на 40-50 б.п.): доходности длинных выпусков (26207, 26215) взлетели выше отметки YTM 12,1%, которая предполагает спред 110 б.п. к ставке РЕПО и соответствует снижению ставки в среднесрочной перспективе лишь на 50 б.п. (то есть ожидается, что в этом году ЦБ возьмет паузу). Не в пользу снижения доходностей госбумаг выступает заявление А. Улюкаева о том, что инфляция по итогам года окажется выше 11% (на этом уровне сейчас находится ключевая ставка). Сегодня вслед за отскоком рубля (более чем на 2 руб. со вчерашнего максимума) наблюдается и восстановление ОФЗ (бумаги 26207, 26215 ушли на YTM 11,85%-11,9%), являющееся, по нашему мнению, следствием в основном закрытия коротких позиций. Мы считаем, что доходности длинных ОФЗ в среднесрочной перспективе будут оставаться ближе к YTM 12%.

Рынок корпоративных облигаций

ТМК: в режиме ТБД

ТМК (В+/В1/-) опубликовала в целом нейтральные финансовые результаты за 2 кв. 2015 г. по МСФО, которые были поддержаны ростом объемов продаж труб большого диаметра (ТБД) в РФ, несмотря на заметное падение показателей американского дивизиона (в результате сокращения спроса и цен в основном на трубы OCTG из-за падения цен на нефть).

Долговая нагрузка компании осталась на том же уровне, что и кварталом ранее - 3,7х Чистый долг/EBITDA. При этом риски рефинансирования мы оцениваем как приемлемые: краткосрочный долг в объеме 562 млн долл. (включая финансовый лизинг) не покрывается накопленными денежными средствами (144 млн долл.), однако, по данным ТМК, компании доступны невыбранные кредитные линии в объеме 600 млн долл. Также компания рассматривает размещение рублевых облигаций в качестве одного из источников рефинансирования имеющейся задолженности.

Физические объемы реализации во 2 кв. снизились на 3% кв./кв. до 978 тыс. т. из-за существенного падения продаж американского дивизиона (более, чем вдвое до 83 тыс. т) в основном труб OCTG в результате сокращения буровых работ и затрат на разведку и добычу нефти и газа. При этом благодаря наращиванию продаж ТБД (активное строительство и ремонт нефте- и газопроводов) объемы отгрузки в российском дивизионе, напротив, выросли на 10% кв./кв. до 845 тыс. т.

Выручка во 2 кв. повысилась на 2% кв./кв. до 1,16 млрд долл. В российском дивизионе она выросла на 28% кв./кв. до 958 млн долл. в основном за счет роста отгрузок ТБД, также поддержку этому показателю в долларовом выражении оказало укрепление рубля (+16% кв./кв.). В США динамика выручки соответствовала темпам падения объемов продаж (-2,2х до 150 млн долл.).

Улучшение структуры продаж, в частности, в результате большей доли в сегменте сварных труб высокомаржинальных ТБД поддержало прибыльность компании, в российском дивизионе она составила 18,7% против 19,4% кварталом ранее. Американский дивизион во 2 кв. стал убыточным на уровне EBITDA: -16 млн долл. против 28 млн долл. в 1 кв.

Операционный денежный поток вырос существенно - более чем втрое до 307 млн долл., так как из оборотного капитала было высвобождено 150 млн долл. против инвестиций в него 59 млн долл. в 1 кв., что связано с продажей американским дивизионом труб из запасов (не поставляли из РФ) и существенным улучшением условий и сроков оплаты по контрактам с Газпромом и Транснефтью. Во 2П 2015 г. компания ожидает, что оборотный капитал еще может незначительно сократиться. Капвложения во 2 кв. составили всего 59 млн долл. С начала года было инвестировано 98 млн долл., что составляет 50% годовой программы.

Менеджмент ТМК по-прежнему отмечает, что основным драйвером роста в ближайшее время станут продажи ТБД (трубопроводы "Южный поток", "Сила Сибири"), а также реализация бесшовных OCTG труб на месторождения Чаянда и Ковыкта. При этом на американском рынке компания не ожидает улучшений, по крайней мере, до конца года и прогнозирует дальнейшее снижение цен на трубы OCTG и в 3 кв.

Отметим, на 3 кв. сезонно запланированы ремонты, что снизит операционные показатели российского дивизиона. При этом среди возможностей повышения рентабельности при текущей девальвации рубля ТМК рассматривает наращивание продаж на экспорт, в частности, на Ближний Восток, в страны СНГ. Компания подтвердила свои прогнозы по сохранению общих объемов отгрузки и рентабельности в 2015 г. на уровне 2014 г.

Наша рекомендация от 25 мая 2015 г. реализовалась: спред TRUBRU 20 - EVRAZ 20 сузился со 140 б.п. до 86 б.п. В настоящий момент мы не видим спекулятивного потенциала для ценового роста бумаг эмитента.

ПМХ/Группа Кокс: на первый план выходит вопрос о рефинансировании

Компания опубликовала результаты за 1П 2015 г. по МСФО, существенную поддержку которым, как и всем экспортерам (доля экспортных продаж ПМХ ~70%), оказала девальвация рубля (38% п./п.). Относительно предыдущего 2П 2014 г. выручка выросла на 14% до 29,4 млрд руб., EBITDA - на 17% до 8,1 млрд руб., рентабельность по EBITDA - на 0,8 п.п. до 27,7%. Чистый операционный денежный поток сезонно сократился на 37% п./п. до 6 млрд руб. в связи с инвестициями в оборотный капитал 1,3 млрд руб. против высвобождения средств в объеме 2,9 млрд руб. во 2П 2014 г. Долговая нагрузка снизилась с 3,4х на конец 2014 г. до приемлемых 2,9х Чистый долг/EBITDA.

Однако основным негативным моментом по-прежнему остается вопрос о рефинансировании краткосрочного долга - 35,2 млрд руб. на 30 июня 2015 г. (евробонд KOKSRU 16 лишь ~50% этой суммы). Невыбранные кредитные линии, по данным компании, составляют всего 9,7 млрд руб.

Напомним, после отчетной даты (2 июля) компания произвела обмен части выпуска KOKSRU 16 (на 136 млн долл., или 40% всего объема) на новые 3,5-летние бумаги с более высокой процентной ставкой купона - 10,75% (против 7,75% у KOKSRU 16), в результате чего краткосрочный долг снизился, но несущественно до 27,7 млрд руб., по нашим оценкам. В ходе телеконференции по итогам 1П 2015 г. менеджментом было озвучено, что компания планирует в ближайшей перспективе новое предложение обмена оставшейся части KOKSRU 16 в связи с возникновением технических сложностей у инвесторов при первом обмене 2 июля (по-видимому, одними из основных держателей являются банки, у которых выпуск находится в инвестиционном портфеле до погашения), после чего компания может вновь выйти на рынок евробондов с целью привлечения средств для рефинансирования своей задолженности. Дополнительным риском, на наш взгляд, также является необходимость осуществления инвестиций в сталелитейный проект Тулачермет-Сталь, который не исключает привлечения финансирования от текущего бизнеса (и как следствие, увеличение долговой нагрузки Группы).

По нашим оценкам, эмитент способен погасить евробонды KOKSRU 16 (YTM 12%) только за счет использования новых заемных средств, что в текущих условиях означает повышенный кредитный риск (который не компенсируется доходностью).