Рынок ОФЗ

Аукционы: без нерезидентов спрос на длинные ОФЗ оказался низким

Интерес к размещаемым вчера 10-летним 26219 оказался слабым: спрос едва достиг предложенные 20 млрд руб., при этом большая его часть предполагала заметную премию ко вторичному рынку, удовлетворять которую Минфин отказался. В результате на аукционе бумаги проданы были лишь в объеме 12,7 млрд руб. с отсечкой по доходности YTM 8,64% (для сравнения - доходности 26207 и 26219 на вторичном рынке за день до аукциона составляли YTM 8,5-8,53%). Отметим, что благодаря укрепившемуся рублю участники, взявшие бумаги на аукционе, сегодня могут зафиксировать прибыль (насколько это позволит ликвидность). Итог аукциона по 26219 свидетельствует о том, что основным фактором текущего ценообразования классических госбумаг (фактор низких доходностей) является спрос со стороны нерезидентов, которого вчера, по-видимому, не было (многие из них уже ушли на новогодние каникулы), при этом локальный спрос находится на существенно более высоких уровнях доходности (что обусловлено высокой ставкой RUONIA). Мы считаем, что в следующем году в отсутствие потенциала для дальнейшего снижения доходностей на рынке классических ОФЗ интересной стратегией является участие в аукционах для получения бумаг с премией по доходности с последующей фиксацией прибыли на вторичном рынке (в течение недели после аукциона).

Совсем иная ситуация наблюдалась на аукционе плавающих ОФЗ 24019, спрос на которые более чем в два раза превысил предложение. Для реализации всего объема Минфину пришлось дать умеренный ценовой дисконт в размере 42 б.п. ко вторичному рынку (цена отсечения составила 100,85% от номинала). Сегодня сделки по бумагам проходят на уровне 101,14% от номинала, что соответствует фиксированной синтетической доходности 8,93% (премия к кривой доходностей классических ОФЗ составляет 50 б.п.). Мы считаем лучшей альтернативой 29011, которые имеют больший купон (= более высокая текущая доходность).

Экономика

Опрос ЦБ: потребительские настроения улучшаются быстрее инфляционных ожиданий

По данным декабрьского опроса регулятора, улучшения коснулись в большей степени потребительской уверенности, чем инфляционных ожиданий. Так, индекс потребительской уверенности вновь вышел на траекторию роста, причем в основном это произошло за счет более позитивных оценок будущей ситуации. Кроме того, респонденты стали оптимистичнее оценивать свои текущие и будущие доходы. Так, 18% опрошенных (максимум за последние 2 года) ожидают роста доходов в 2017 г., а доля тех, кто считает, что рост их доходов оказался не менее уровня инфляции, увеличилась до 12% (значение также близко к двухлетнему максимуму). Однако улучшения коснулись не всех параметров потребительской уверенности. Так, желание сберегать увеличилось (у 55% респондентов), а покупки в кредит остаются неприемлемыми для 60% опрошенных. В целом динамика потребительских настроений дает основания ожидать, что потребительский спрос продолжит восстанавливаться, что, как мы рассчитываем, должно стать важным фактором выхода экономики из рецессии в наступающем году.

В то же время инфляционные ожидания, хотя и продолжили снижаться (до 5,2% г./г., согласно расчетам ЦБ), по мнению регулятора, все еще остаются на повышенном уровне. Цель по инфляции в 4% по-прежнему видится большинству опрошенных недостижимой. При этом число респондентов, которые верят в стабильность инфляции, достигло максимума с начала 2014 г. (59% опрошенных). Оценки потребителями текущей инфляции снижаются, следуя публикуемой Росстатом динамике. Исходя из недельных данных с 13 по 19 декабря, по нашим расчетам, цены замедлили рост в годовом выражении до 5,6% г./г. (против 5,8% г./г. по итогам ноября). Однако ЦБ продолжает выражать обеспокоенность высокой инерцией инфляционных ожиданий, что и является одной из причин сохранения умеренно-жесткой монетарной политики. Впрочем, эта причина не единственная: траектория инфляции пока не обеспечивает достижения целевого уровня 4 % г./г. к концу 2017 г. Так, при сохранении текущих темпов роста цен (0,37% м./м. с учетом сезонности) годовая инфляция, по нашим расчетам, может составить 4,5% г./г. По этой причине заметное снижение роста цен в последние месяцы – не повод для ЦБ возобновить снижение ставки в ближайшей перспективе.

Рынок корпоративных облигаций

Акадо: дебютный выпуск от пионера интернета

В маркетинг вышла компания Комкор (Moody's: B2) с дебютным 2-летним выпуском рублевых облигаций П01-БО-01 номиналом 3,5 млрд руб. с ориентиром YTP 13,43-13,96%, что соответствует спреду 500-553 б.п. к кривой ОФЗ. Комкор является материнской компанией Группы Акадо, предоставляющей проводной широкополосный доступ в интернет (ШПД) и цифровое ТВ (ЦТВ) в Москве, Московской области, Санкт-Петербурге, Екатеринбурге и Минске. Контролирующим акционером Акадо является ГК Ренова, а 25% принадлежит одному из основателей - Ю. Припачкину. Акадо является пионером российского интернета и ведет свою историю с 1992 г., когда была создана Московская оптико-волоконная сеть. В Москве сеть Акадо охватывает более 3,1 млн домохозяйств, ее услугами пользуются 1,1 млн абонентов, доля рынка ШПД составляет более 10%, а ЦТВ – почти 20%. Для сравнения - доля МГТС (с технологией GPON) составляет 35% и 29%, соответственно. Бизнес характеризуется относительно стабильным операционным денежным потоком. По предварительным данным, в 2016 г. ГК Акадо получит выручку 12,4 млрд руб. и EBITDA 3,9 млрд руб. (против выручки 10,6 млрд руб. и EBITDA 4 млрд руб. в 2015 г.). При этом заметная часть выручки (16-18%) образуется за счет реализации госзаказов (системы видеонаблюдения и оповещения, WiFi в общественных зонах): 1,86 млрд руб. в 2015 г. и 2 млрд руб. в 2016 г. В то же время эмитент имеет повышенную долговую нагрузку: Чистый долг достиг 13,5 млрд руб. (3,4х LTM EBITDA), в т.ч. 2,4 млрд руб. приходится на краткосрочный долг. В 2017-2019 гг. Акадо планирует направлять на CAPEX ~2,5-2,7 млрд руб., что вместе с большими отчислениями на обслуживание долга (1,9 млрд руб., проценты и амортизация) не позволяет рассчитывать на заметное снижение долговой нагрузки (при операционном потоке на текущем уровне). Весь долг представлен невозобновляемой амортизируемой кредитной линией Сбербанка на 14 млрд руб., которая истекает 15 декабря 2020 г. Этот фактор несколько снижает кредитный риск по выпуску облигаций (оферта по нему установлена раньше погашения кредита Сбербанка). Также, по нашим оценкам, компания может аккумулировать ~1 млрд руб. в год за счет снижения CAPEX до уровня, достаточного для поддержания операционной деятельности (10% выручки).