Пульс рынка

Финансовые рынки позитивно восприняли победу Б. Обамы. Согласно предварительным данным, Б. Обама остается президентом США на следующие 4 года. На сегодняшнее утро Б. Обама получил 290 голосов выборщиков, а М. Ромни - 203 (для победы кандидату необходимо получить как минимум 270 голосов). Верным признаком победы действующего президента является тот факт, что Б. Обама набрал большинство голосов в "родных" штатах М. Ромни (обычно кандидат, не нашедший поддержку у себя дома, не становится президентом). Финансовые рынки позитивно восприняли итоги выборов: индексы акций подросли на 0,5-1%. Смена президента в непростой период для экономики (медленный рост ВВП, все еще высокий уровень безработицы) повысила бы неопределенность на рынках, что оказало бы негативное давление на экономику. В то же время рассчитывать на рост аппетита к риску по крайней мере до конца года не приходится: внимание инвесторов теперь приключилось на тему fiscal cliff. Опубликованные вчера данные по объему продаж розничных сетей свидетельствуют о довольно умеренном влиянии урагана Сэнди: за неделю продажи упали на 0,2% (на предшествующей неделе их рост составил 0,5%).

Либерализация рынка все ближе: создан Центральный депозитарий. Вчера ФСФР присвоила НРД давно ожидаемый участниками рынка статус Центрального депозитария. Следующим шагом на пути к полной либерализации станет открытие счетов номинального держателя Euroclear и Clearstream. По нашим оценкам, на это может уйти около 3 недель. В частности, необходимо согласовать ряд технических вопросов (в частности, требований к информационным каналам). Таким образом, первые операции могут начаться с декабря. По нашим наблюдениям, рынок ОФЗ никак не отреагировал на эту новость (по итогам дня котировки почти не изменились). В целом мы считаем, что потенциал для ценового роста рынка ОФЗ в преддверии притока средств нерезидентов в большей части уже отыгран: по уровню реальных доходностей (10-летних локальных госбумаг за вычетом CPI) ОФЗ уже не предлагает заметную премию к остальным рынкам GEM. С момента нашего отчета "Чем ОФЗ привлекает нерезидентов?" от 6 февраля 2012 г. реальная доходность ОФЗ снизилась с 390 б.п. до 65 б.п., а для госбумаг Бразилии - с 409 б.п. до 44 б.п. В то же время основной приток средств нерезидентов в ОФЗ (прежде всего, тех, которые уже имеют позицию в РФ за счет рублевых/долларовых евробондов) может произойти не ранее 2013 г. по причине длинных рождественских и новогодних праздников.

Аукцион по ОФЗ: вновь с премией. Сегодня Минфин предложит 10-летние ОФЗ 26209 в объеме 35 млрд руб. с ориентиром YTM 7,40-7,45%, который, судя по последним сделкам (на уровне YTM 7,41%), предполагает премию к рынку в размере 4 б.п. по верхней границе. Учитывая наличие заметной премии, мы ожидаем высокий спекулятивный интерес к размещаемым ОФЗ. Кроме того, спросу способствует новость о создании Центрального депозитария. Поскольку мы считаем, что идея о либерализации рынка ОФЗ уже почти полностью учтена в ценах, мы рекомендуем участвовать в аукционе лишь по верхней границе ориентира, которая соответствует цене 101,94% от номинала.

Инфляция: сюрпризы октября

Согласно опубликованным вчера данным Росстата, инфляция за октябрь оказалась существенно ниже ожиданий. После ее всплеска в сентябре до 0,6% м./м., в основном из-за повышения тарифов (разбито на 2 этапа в этом году), в октябре инфляция замедлилась до 0,5%. Это стало позитивным сюрпризом для рынка: на фоне неурожая этого года и сезонного ускорения непродовольственной инфляции в конце года в октябре логично было ожидать если не ее ускорения, то сохранения сентябрьских темпов роста цен - именно такое предположение было отражено в нашем прогнозе по инфляции на октябрь в 0,6% м./м. (совпадает с консенсусом). Наблюдаемое вместо этого замедление инфляции месяц к месяцу привело к тому, что после монотонного ускорения годового показателя инфляции с весны, на конец октября она снизилась до 6,5% г./г. против 6,6% г./г. в сентябре. Если в оставшиеся месяцы года среднемесячный уровень инфляции составит менее 0,7%, то остается надежда, что инфляция по итогам 2012 г. все же не превысит прогнозируемые нами 7%.

Главной причиной замедления инфляции в октябре стало сокращение инфляции услуг - с 1% в сентябре до символических 0,1% в октябре, что компенсировало ускорение продовольственной (до 0,5% против 0,1%) компоненты. Непродовольственная инфляция осталась на уровне 0,7%. Инфляция услуг снизилась по большинству категорий, как мы полагаем, преимущественно ввиду коррекции после резкого удорожания государственных и квазигосударственных услуг в сентябре из-за повышения регулируемых тарифов, а также сезонного замедления роста цен на образовательные услуги вслед за их сильным ростом в начале нового учебного года (0,6% против 5,1% в сентябре).

Из категорий продовольственных товаров, подверженных влиянию засухи, как мы и ожидали, наибольший рост цен демонстрируют хлебобулочные изделия, в то время как реакция стоимости молочной и плодоовощной продукции на рост зерновых цен фактически оказалась несколько меньше, чем наши расчеты. Из непродовольственных товаров, в октябре быстрее дорожали только обувь, ткани, медикаменты и бензин (следствие ремонта Московского НПЗ). Между тем, цены на другие потребительские товары росли прежними темпами или даже падали, что говорит о снижении монетарных рисков. Мы сохраняем наш текущий прогноз по инфляции на уровне 7% по итогам 2012 г.

Стоит отметить ускорение базового индекса потребительских цен в октябре до 5,8% г./г. против 5,7% г./г. Однако это не должно вводить в заблуждение, поскольку помесячные темпы базовой инфляции в октябре, напротив, сократились - до 0,6% против 0,7% в сентябре, что произошло впервые с июня 2012 г., притом что до октября базовая инфляция постоянно росла. Поскольку базовая инфляция исключает топливную составляющую и сезонность плодоовощной продукции, ее замедление в целом может служить индикатором сокращения монетарного инфляционного давления. В дополнение к разочаровывающим макроданным, которые свидетельствуют об ослаблении инвестиционной и потребительской активности, замедление инфляции, на наш взгляд, может стать основным аргументом против мер по дальнейшему ужесточению денежно-кредитной политики на предстоящем в эту пятницу заседании по ставкам.

НОВАТЭК станет партнером Газпрома в Нортгазе

По сообщению НОВАТЭКа (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-), компания подписала соглашения о покупке 49% акций ЗАО «Нортгаз» у R.E.D.I. Holding (подконтрольной Фархаду Ахмедову) за 1 375 млн долл. Ожидается, что сделка будет закрыта до конца 2012 г. Нортгазу принадлежит лицензия на Северо-Уренгойское месторождение, которое расположено рядом с действующей инфраструктурой НОВАТЭКа. На конец 2011 г. доказанные запасы месторождения оценивались в 1,7 млрд барр. н.э. по стандартам PRMS. На данный момент Нортгаз контролируется Газпромом (51%), что, по нашему мнению, и стало причиной выхода Фархада Ахмедова из компании, т.к. Газпром закупал газ у Нортгаза по заниженным ценам.

За первые 9М 2012 г. Нортгазом было добыто 3,1 млрд куб. м природного газа (или 7,3% от добычи НОВАТЭКа) и 320 тыс. тонн конденсата (или 10% от добычи НОВАТЭКа). В 2015 г. компания планировала добывать до 15 млрд куб. м природного газа, что составляет 22% от прогнозируемого нами уровня добычи НОВАТЭКа в 2015 г.

Мы положительно оцениваем предстоящую сделку для НОВАТЭКа. Оценка Нортгаза в 1,7 долл./барр. н.э. доказанных запасов выглядит адекватной, и ниже уровня НОВАТЭКа в 2,8 долл. Но эффективность инвестиций во многом будет определяться закупочной ценой газа с месторождения, которая, в свою очередь будет зависеть от переговоров с Газпромом. Мы полагаем, что у НОВАТЭКа есть все возможности для того, чтобы получить приемлемые условия от газового монополиста. В том числе мы считаем, что наилучшим конечным исходом стал бы выкуп НОВАТЭКом и газпромовской доли в Нортгазе. В таком случае, Новатэк выиграет и на снижении налогов, так как ставка НДПИ для независимых производителей значительно ниже, чем для Газпрома.

Мы полагаем, что НОВАТЭК будет привлекать заемные средства для финансирования сделки: на конец 2 кв. 2012 г. на балансе компании было менее 16 млрд руб. При этом долговая нагрузка находится на приемлемом уровне, который позволяет увеличить объем задолженности. По итогам 2 кв. 2012 г. отношение Чистый Долг/EBITDA НОВАТЭКа составляло 0,89х. Наиболее вероятно, что НОВАТЭК не будет консолидировать Нортгаз, поэтому позитивного эффекта на уровне EBITDA мы не ожидаем. В случае финансирования приобретения полностью заемными средствами Чистый долг/EBITDA НОВАТЭКа на конец 2012 г. увеличится до 1,18х. Мы ждем, что детали сделки будут раскрыты в ходе телеконференции по результатам за 3 кв. 2012 г., которые будут опубликованы 9 ноября.

Недавно размещенные БО-2,3,4 НОВАТЭКа котируются на вторичном рынке около номинала (YTM 8,50%), что предполагает спред к суверенной кривой в размере 160 б.п., который соответствует нижней границе для корпоративных бумаг первого эшелона. Мы не исключаем, что для финансирования сделки НОВАТЭК может разместить евробонды до конца этого года, что может оказать давление на котировки обращающихся выпусков.

Uranium One: в будущее - с оптимизмом

Uranium One (S&P: BB-) опубликовала финансовую отчетность по US GAAP за 3 кв. 2012 г., которую мы оцениваем нейтрально. Сохранение средней денежной себестоимости на уровне предыдущего квартала (16 долл./фунт), а также незначительный рост общеадминистративных расходов привели к улучшению рентабельности по EBITDA - на 5,1 п.п. кв./кв. до 59,4%. При этом на операционном уровне получен убыток в 44,1 млн долл. из-за списания стоимости месторождения Южное Заречное (-90,2 млн долл.) в связи с экономической неэффективностью его разработки (падение цен на уран после аварии на Фукусиме, снижение ресурсной базы месторождения по результатам последней геологоразведки). Долговая нагрузка в терминах отношения Чистый долг/LTM EBITDA, несмотря на повышение с 1,1х до 1,4х как за счет увеличения размера долга, так и снижения LTM EBITDA, остается на комфортном уровне.

Сезонное увеличение продаж (на 53% кв./кв. до 2,9 млн фунтов, но -6% г./г.) было частично нивелировано снижением средних цен реализации (-6% кв./кв. до 49 долл./фунт). По данным менеджмента, в настоящий момент цены на уран на спотовом рынке упали до 41 долл./фунт на фоне временного (на конец года) превышения предложения над спросом. В среднесрочной и долгосрочной перспективе ценовая конъюнктура, по оценкам компании, должна улучшиться в связи с уже подтвержденным переносом ввода ряда крупных урановых месторождений.

В 3 кв. объемы добычи компании возросли на 3% до 3,1 млн фунтов закиси-окиси урана. В итоге за 9М 2012 г. было добыто 8,9 млн фунтов, а всего за 2012 г. компания планирует добыть 11,6 млн фунтов. Также были представлены прогнозы производства на 2013 г. и 2014 г. (12,5 и 13 млн фунтов, соответственно, в результате выхода ряда месторождений на полную мощность).

Исходя из прогноза продаж на 2012 г. (11 млн фунтов), компания достаточно оптимистично оценивает перспективы 4 кв. (4,4 млн фунтов, тогда как в 4 кв. 2011 г. было реализовано 3,2 млн фунтов). На протяжении следующих 2 лет компания планирует полностью реализовывать добытые объемы (12,5 и 13 млн фунтов). Компания отмечает заключение ряда важных договоров на поставку урана в ОАЭ (замещение поставок из Японии и Германии) и в Китай на 2012-2013 гг.

В 3 кв. заметной динамики денежной себестоимости на месторождениях Uranium One не наблюдалось, она осталась на уровне 16 долл./фунт, доля в продажах с месторождений с себестоимостью производства менее 13 долл./фунт (Акдала, Каратау, Акбастау) снизилась с 61% во 2 кв. 2012 г. до 58%. Компания ожидает, что по итогам 2012 г. денежная себестоимость возрастет до 19 долл./фунт (+18,7% от текущего уровня), что может объясняться вводом месторождений Willow Creek и Карасан с высокой себестоимостью добычи (35 долл./фунт и 28 долл./фунт, соответственно). В 2013 г. Uranium One прогнозирует стабилизацию средней денежной себестоимости на уровне 19 долл./фунт.

Операционного денежного потока в 3 кв. было практически достаточно как для финансирования оборотного капитала (33 млн долл.), так и капвложений (41,3 млн долл.). Снижение накопленных денежных средств на 17,9 млн долл. связано в основном с предоставлением займов связанным сторонам в объеме 11,2 млн долл.

Напомним, что общий объем капитальных затрат в 2012 г. запланирован на уровне 229 млн долл. (в основном, на месторождения в Казахстане), таким образом, за 9 мес. 2012 г. выполнено лишь 54% плана. Исходя из законтрактованных (по данным менеджмента) на 4 кв. объемов - 4,4 млн фунтов и текущей спот цены на уран, реализация инвестпрограммы, по нашим оценкам, не должна привести к увеличению чистого долга по итогам года (конечно, если не потребуется существенных инвестиций в оборотный капитал). На 2013 г. бюджет капзатрат запланирован в объеме 173 млн долл. (-24% г./г.).

Повышение долга на 7% до 847,8 млн долл. было обусловлено, главным образом, курсовыми разницами (во 2 кв. долг снизился на 8% также из-за курсовых разниц). Опция выпуска облигаций, которые были зарегистрированы на 12,5 млрд руб. (проспект действителен до ноября 2012 г.) не была реализована компанией. Долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA) остается на комфортном уровне 1,4х.

Фактором риска увеличения долговой нагрузки остается покупка оставшейся 86,1% доли в компании Mantra, владеющей лицензиями на разработку урановых месторождений в Танзании, в рамках исполнения опциона (с АРМЗ), который был продлен до 7 июня 2013 г. По нашим оценкам, это может потребовать порядка 1 млрд долл., при этом отношение Чистый Долг/LTM EBITDA превысит уровень 3,5х в случае единовременной оплаты.

Обращающиеся облигации эмитента не имеют торговой ликвидности.