Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Газпром решил пожертвовать объемом


[17.03.2017]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Нейтральная реакция на позитивную макростатистику США

Макроданные, вышедшие по США, вновь оказались позитивными: согласно отчету JOLTS, на рынке труда в январе продолжился прирост вакантных позиций (+1,6%), при этом число заполненных мест растет (+2,6%) опережающими темпами, что является сигналом предстоящего повышения зарплат (проявление этого фактора может привести к дальнейшему росту инфляции). Реакция американского рынка оказалась нейтральной: индексы акций просели на 0,16%, доходность 10-летних UST осталась около YTM 2,53%. Принимая во внимание текущую траекторию повышения долларовой ставки (согласно консенсус-прогнозу FOMC, +50 б.п. в этом году и еще 75-100 б.п. в следующем) и инфляционные риски (в феврале инфляция составила 2,7% г./г. против целевого уровня 2%), доходность 10-летних UST вполне может подняться в район 3% уже в этом году. Однако большую неопределенность представляет бюджетная политика Д. Трампа (участники рынка акций учитывают в ценах обещанные налоговые послабления) и исход выборов в ЕС (прежде всего, во Франции, где вероятная победа М. Ле Пен может привести к Frexit).

Газпром решил пожертвовать объемом

В результате сбора книги заявок, объем которой превысил 2 млрд долл., Газпром (BB+/Ba1/BBB-) разместил 10-летние бонды лишь на сумму 750 млн долл., при этом ставка купона была установлена на уровне 4,95% годовых (G-спред = 242 б.п.). Для сравнения, близкие дюрации GAZPRU 28 котируются с YTM 5,07% (G-спред =251 б.п.), то есть размещение новых бумаг прошло с некоторым дисконтом ко вторичному рынку. По-видимому, для Газпрома оказалось важнее зафиксировать более низкую ставку купона в условиях отсутствия ажиотажного спроса. Отметим, что в апреле на первичный рынок евробондов планировал выходить Минфин (кривая сейчас находится на 80-100 б.п. ниже кривой доходностей Газпрома). Лучше рынка могут выглядеть бумаги, по которым может быть объявлен обмен, в частности, Russia 28.

Рынок корпоративных облигаций

МКБ: дефицит валютной ликвидности сказался на марже

В 4 кв. 2016 г. МКБ (ВВ-/В1/ВВ) получил чистую прибыль немного ниже 3 кв. (2,5 млрд руб. против 3,3 млрд руб.), заработав по итогам года почти 11 млрд руб., что соответствует ROE 11,1% (соответствует среднему показателю по системе). Негативное влияние на результат оказал существенный всплеск процентных расходов (+18,6% кв./кв., или на 3,2 млрд руб.) при более-менее стабильном процентном доходе, что было частично компенсировано снижением отчислений в резервы (на 2,1 млрд руб.) и ростом прибыли от операций с валютой (+1 млрд руб., банк имел чистую длинную позицию по рублям).

В 4 кв. банку удалось реструктурировать ряд кредитов (выданных инфраструктурной компании, авиаперевозчику, горнодобывающей компании), что позволило снизить показатель NPL 90+ в два раза до 15 млрд руб. Судя по динамике NPL 1-90, ухудшения качества кредитов не происходит.

За квартал кредитный портфель вырос на 14 млрд руб., при этом кредитование связанных сторон увеличилось с 7 млрд руб. до 18,3 млрд руб.: был выдан кредит акционеру Р. Авдееву (консорциуму Россиум) на покупку ОПИН у группы ОНЭКСИМ. Отметим, что за 1П 2016 г. убыток ОПИН составил 300 млн руб. (против убытка 12,2 млрд руб. по итогам 2015 г.).

Полученная прибыль не смогла компенсировать рост RWA (+17%) в отношении влияния на достаточность капитала, которая снизилась на 1,8 п.п. до 14,7%. По РСБУ на 1 февраля показатель Н1.2 составлял 7,51% (при минимуме 6%), что соответствует запасу капитала 28,6 млрд руб. (всего 4,6% кредитного портфеля).

В 4 кв. банк испытал значительный отток средств со счетов корпоративных клиентов, составивший 189 млрд руб. в рублевом эквиваленте (по нашим оценкам, с валютных счетов ушло около 3 млрд долл.), при этом в целом по системе отток средств составил 3,8 млрд долл. (что могло быть связано, в том числе, с прохождением пика выплат внешнего долга в декабре). Стоит отметить, что, судя по раскрытиям в отчетности по МСФО, отток произошел со счетов одного крупного клиента (на конец года у банка остался один крупный клиент, чьи депозиты (243 млрд руб.) превышают 10% общей суммы клиентских счетов, тогда как на конец прошлого года таких клиентов было два с общей суммой депозитов 493 млрд руб.).

Несмотря на то, что в начале 4 кв. размещенные средства на МБК и финансовых компаниях (под залог долговых ценных бумаг) составляли 534 млрд руб., для компенсации такого оттока ликвидности банку пришлось привлечь дорогое фондирование от ЦБ (долг перед регулятором составил 3 млрд долл. и 63 млрд руб.), что и стало причиной всплеска процентных расходов. По каким-то причинам (возможно, из-за длительного срока до погашения) валютные средства, размещенные у контрагентов банка, оказалось невозможно своевременно изъять, чтобы покрыть клиентский отток. Более того, МКБ даже нарастил кредитование финансовых компаний в 4 кв. на 242 млрд руб. (скорее всего, номинированы в валюте). Напомним, что в конце прошлого года на локальном рынке возник дефицит валютной ликвидности (которому могло поспособствовать структурирование сделки по приватизации Роснефти). В этой связи возникают сомнения относительно ликвидности чистых валютных размещений (за вычетом обязательств) на депозитах в других банках и финансовых компаниях, которые в конце 2016 г. составили ~7 млрд долл. и могут являться некоторой формой кредитования. На 1 февраля 2017 г. МКБ имел дефицит как рублевой, так и валютной ликвидности (чистая положительная задолженность перед ЦБ РФ). Лучшей альтернативой рублевым облигациям МКБ являются ОФЗ 29011 (принесут близкий доход при нулевом кредитном риске). Учитывая потребность в капитале (13 млрд руб.), "новый" суборд CRBKMO 18 (купон 8,7% год, YTM 4,8%) является дорогим, котируясь с премией менее 200 б.п. к старшим бумагам эмитента.

Металлоинвест: на волне роста цен

Металлоинвест (BB/Ba2/BB) опубликовал сильные финансовые результаты за 2П 2016 г. на фоне значительного роста цен на железную руду (+24% п./п., кроме того, мы полагаем, что поддержку оказал лаг в признании экспортной выручки 1П (рост цен происходил во 2 кв. и не нашел отражения в результатах 1П), а также лаг в пересмотре контрактных цен) при небольшом увеличении объемов отгрузки. При этом отметим, что резкий рост цен, который произошел ближе к концу года, еще не полностью отражен в показателях.

Выручка выросла на 21% п./п., EBITDA - на 36% п./п., рентабельность по EBITDA - на 3,5 п.п. до 31,1%. А в результате погашения долга и выбытия из расчета низкого показателя EBITDA за 2П 2015 г. долговая нагрузка снизилась до комфортных 2,5х Чистый долг/EBITDA (с 3,3х на середину 2016 г.). Краткосрочный долг составляет всего 58 млн долл., накопленные денежные средства - 989 млн долл., которых достаточно для погашения долга до конца 2018 г. Кроме того, компании доступны невыбранные кредитные линии в объеме 300 млн долл.

Объемы отгрузки железорудной продукции во 2П повысились лишь на 1% п./п. за счет роста продаж окатышей на 13% п./п. при сокращении отгрузок ГБЖ/ПВЖ на 8% п./п. из-за плановых капитальных ремонтов на установках металлизации в 3 кв. Отгрузки чугуна остались на уровне 1П, а стали - выросли на 5% п./п. При этом на мировых рынках цены на железную руду выросли на 24% п./п., на г/к прокат - 16% п./п., на чугун - на 16% п./п. (в США). В итоге выручка горнорудного сегмента повышалась опережающими темпами - на 25% п./п. до 1,24 млрд долл., металлургического сегмента - на 22,5% до 1,17 млрд долл. Отметим, что цены продолжили резкий рост и в 1 кв. 2017 г. (+33% на жрс, +18% на г/к прокат, +42% на чугун), что позволяет надеяться на дальнейшее улучшение результатов компании.

Показатель EBITDA, несмотря на укрепление рубля на 9% п./п., а также снижение отгрузок высокомаржинальных ГБЖ/ПВЖ, вырос на существенные 36% п./п. до 725 млн долл.: в горнорудном сегменте - на 35% п./п. до 574 млн долл., в металлургическом - на 66% п./п. до 188 млн долл., рентабельность по EBITDA повысилась на 3 п.п. до 46% и на 4 п.п. до 16%, соответственно.

Операционный денежный поток во 2П повысился незначительно (+5% п./п.) до 421 млн долл., так как в оборотный капитал было инвестировано 50 млн долл. против высвобождения 44 млн долл. полугодием ранее, но его было достаточно для финансирования капвложений (135 млн долл.). В 2016 г. капзатраты составили всего 290 млн долл., в 2017 г. вернутся к нормальному для компании уровню 500 млн долл. Во 2П 2016 г. Металлоинвест продал часть пакета Норильского Никеля (доля снизилась с 3,2% до 1,8%) за 342 млн долл., по причине существенного роста цены пакета (+35% г./г.), что оказало поддержку свободному денежному потоку и сокращению Чистого долга компании.

Существенный рост денежных средств от инвестиционной деятельности и использованных в финансовой деятельности связан с выплатой дивидендов на 3,4 млрд долл., которые были возвращены в виде погашения займов собственникам перед компанией (на 1,66 млрд долл. в инвестиционной деятельности) и покупки собственниками казначейского пакета на 1,7 млрд долл. (нейтральный нетто-эффект), и были связаны с реорганизацией акционерной структуры (теперь ООО "ЮэСэМ Металлоинвест" - российская компания владеет 100% акций Металлоинвеста, в то время как ранее ей напрямую принадлежало лишь 54,25%, а остальное - через 2 кипрские компании, ЛГОК И ОЭМК).

Евробонд METINR 20 (YTM 3,82%) торгуется с премией 20 б.п. к PGILLN 20, что мы считаем справедливым, учитывая кредитные метрики эмитентов. Лучшей альтернативой является выпуск VIP 20 (@ 6,25%), предлагающий YTM 4,41%.

МегаФон: непростой выбор между дивидендами и долгом

МегаФон (BB+/Ba1/-) вчера опубликовал результаты за 2016 г., которые оказались лучше ожиданий рынка в части рентабельности. Выручка в 4 кв. 2016 г. снизилась на 0,8% г./г. из-за высокой конкуренции, оказывающей давление на ARPU, но, тем не менее, по итогам года рост выручки составил 1%. Рентабельность по OIBDA в 4 кв. 2016 г. сократилась на 0,3 п.п. в основном из-за повышения доли низкомаржинального сегмента розничных продаж телефонов и аксессуаров. Тем не менее, по итогам года OIBDA оказалась выше собственного прогноза – 121 млрд руб. против 118 млрд руб. Долговая нагрузка не изменилась по сравнению с 3 кв. 2016 г. (1,6х Чистый долг/OIBDA). В 2017 г. менеджмент консервативно прогнозирует снижение OIBDA до уровня 112-118 млрд руб., но этот прогноз не учитывает ожидаемые позитивные изменения на рынке. В частности, с конца декабря МегаФон приступил к отмене безлимитных тарифов и повышению цен на отдельных пакетных тарифах, что должно в итоге привести к стабилизации ARPU. Также положительное влияние на рентабельность должен оказать раздел Евросети между МегаФоном и ВымпелКомом, который, по словам гендиректора МегаФона С. Солдатенкова, планируется в течение месяца. Тем не менее, с учетом прогноза OIBDA и капвложений (55-60 млрд руб.) и дивидендов на уровне последних двух лет в размере 50 млрд руб., долговая нагрузка может вырасти до 1,8-2,0х Чистый долг/OIBDA. Более того, в 1 кв. 2017 г. МегаФон оплатил основную часть приобретенной доли в Mail.Ru Group – 640 млн долл., что еще больше повысит долговую нагрузку (что, однако, будет частично компенсировано чистой денежной позицией Mail.Ru Group и ростом OIBDA в результате ее консолидации). В ходе телеконференции финансовый директор МегаФона Г. Вермишян сказал, что текущий уровень долговой нагрузки, по его ощущениям, соответствует верхней границе комфортного уровня, и что компания будет искать оптимальный баланс между дивидендами, долговой нагрузкой и операционной эффективностью. Таким образом, вероятно, можно ожидать некоторого компромисса в виде снижения дивидендов и незначительного повышения долговой нагрузки. Выпуски Мегафон-6,7 котируются с YTP 9,7% @ март 2018 г. (=ОФЗ + 75 б.п.), лучшей им альтернативой являются ОФЗ 29011 и 29006.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: