Пульс рынка

Еврозона под влиянием риска неопределенности… Доходности суверенных бондов еврозоны по-прежнему остаются на своих локальных максимумах (10-летние бумаги Италии и Испании находятся на уровнях 5,65% и 5,94%, соответственно), что свидетельствует о выжидательной позиции ЕЦБ, а также о консервативном настрое частных инвесторов. Неопределенность усиливается президентскими выборами во Франции, в ходе первого тура которых явного лидера выявлено не было, что сохраняет повышенной доходность ее 10-летних бондов (YTM 3,08%). Поддержку рынкам оказала позитивная отчетность General Electric.

… несмотря на увеличение ресурсов МВФ. Позитивной новостью стало увеличение ресурсов МВФ на 430 млрд евро, из которых 150 млрд евро было внесено еврозоной, 50 млрд евро Японией, по 15 млрд евро Южной Кореей, Саудовской Аравией и Англией, а также рядом других стран (включая РФ). Стоит отметить, что Канада и США отказались от новых взносов в МВФ. С учетом европейских фондов/механизмов помощи (ESM, EFSF), объем которых был также увеличен до 700 млрд евро, общий размер потенциальных вливаний на предотвращение кризисных ситуаций в еврозоне оценивается ~1,5 трлн евро, что достаточно для оказания поддержки Испании и Италии (конечно, если кризис будет развиваться по умеренно негативному сценарию). Мы отмечаем, что хотя формальный объем антикризисных фондов достаточно высок, реальное предоставление средств может сильно затянуться. Как показал пример с Грецией, условия предоставления помощи могут оказаться неприемлемыми для спасаемых стран, а процесс торга может обернуться новыми шоками для финансовых рынков.

Дорогая нефть ограждает рынок РФ от внешнего негатива. Высокие цены на нефть (Brent удерживается выше 120 долл./барр.) позволяет российскому рынку выглядеть лучше среди развивающихся стран (вследствие относительно высокого притока средств институциональных фондов, по данным EPFR). Рекомендованные нами к покупке бонды Russia 42 (которые предлагали наибольшую премию к рынку при первичном размещении) по-прежнему опережают рынок, подорожав в конце недели еще на 0,6 п.п. до 104% от номинала, что на 7 п.п. выше цены размещения. Индикативный выпуск Russia 30 стабилизировался вблизи 120% от номинала. НОМОС Банку удалось разместить 10-летние субординированные бонды в объеме 500 млн долл. по нижней границе ориентира (10%), а Распадской - 5-летние бонды на сумму 400 млн долл. со ставкой купона 7,75% годовых.

ФСК (BBB/Baa2/-) может собрать высокий спрос даже без премии к рынку. Сегодня открывается книга заявок на покупку 4-летних облигаций ФСК-12 номиналом 10 млрд руб. с ориентиром YTP 8,37% - 8,58%, что соответствует премии к кривой ОФЗ в размере 110 - 120 б.п. Более длинные облигации ФСК-9,11 (YTP 8,55% @ октябрь 2017 г.) и ФСК-19 (YTP 8,6% @ июль 2018 г.) котируются со спредом к ОФЗ в пределах 100 б.п. Таким образом, ориентир по новым бумагам несет небольшую премию к рынку. Стоит отметить, что для финансирования капитальных расходов в этом году ФСК потребуется привлечь новый долг (по нашим оценкам, 55 млрд руб.). Размер зарегистрированных выпусков облигаций составляет 60 млрд руб. (без учета размещаемых бумаг), однако срок действия проспектов истекает в начале июня 2012 г.

АТБ: крепкий игрок в прибыльном региональном сегменте

ОАО "Азиатско-Тихоокеанский Банк", АТБ (Moody's: B2), 68-й (+14 ступеней к 2010 г.) по размеру активов, по данным Интерфакс на 1.04.2012 г., и крупнейший региональный банк на Дальнем Востоке и в Сибири, сегодня открывает книгу заявок на покупку облигаций номиналом 1,5 млрд руб. с ориентиром YTP 10,93% – 11,46% к годовой оферте, что предполагает премию 25-50 б.п. к коротким бумагам универсальных банков с рейтингом B/B2 (например, краткосрочные ТатФондБанк-6,7, БО-4 котируются в диапазоне YTW 10,25- 11,25%, СКБ-4 предлагают YTM 10,65% @ июнь 2013 г.). При этом премия к недавно размещенным БО-2 Центр-инвест (Moody's: Ba3), кредитный профиль которого во многом схож с АТБ, составляет 120-170 б.п.

Кредитный профиль банка поддерживается присутствием в составе акционеров East Capital (17,9%) и IFC (7,0%). Также в составе акционеров АТБ - бывшие собственники (67,2%) Экспобанка, который перед самым кризисом в марте 2008 г. был продан Barclays (за ~745 млн долл). На основе финансовых результатов по МСФО за 2011 г. мы позитивно оцениваем кредитное качество эмитента и рекомендуем участвовать в размещении, считая справедливым YTP 10,4%, что соответствует премии 50 б.п. к Центр-инвест БО-2 (за разницу в кредитном рейтинге в две ступени). Менеджмент АТБ ожидает повышения кредитного рейтинга, что создает потенциал для ценового роста бумаг эмитента на вторичном рынке.

Кредитный портфель АТБ вырос на 79% г./г. до 39,7 млрд руб., при этом опережающую динамику продемонстрировал розничный сегмент: объем потребительского кредитования почти удвоился, составив 23,2 млрд руб., ипотечные кредиты приросли на 76% до 2,6 млрд руб. В результате доля потребительских кредитов в портфеле (без учета лизинга) возросла г./г. на 5 п.п. до 58%. Развитие банка сочетает как органический рост, так и приобретения небольших региональных банков: в 2010 г. были консолидированы Камчатпромбанк и Колыма-Банк.

Портфель характеризуется умеренной диверсификацией: на ТОП-10 крупнейших заемщиков приходится 24% корпоративного портфеля. ~70% всех корпоративных кредитов имеет размер < 10 млн руб. Кредиты МСБ (предприятиям и индивидуальным предпринимателям с выручкой до 30 млн руб./мес.) занимают 45% корпоративного кредитного портфеля. По срокам в портфеле преобладают кредиты с погашением в период до года (~45%), а треть кредитов имеет погашение от 1 до 3 лет. В валютной структуре портфеля преобладает российский рубль (97% всех кредитов выдано в рублях), в отраслевой - розничная и оптовая торговля (33,4% от корпоративного портфеля), а также строительство (10,5%) и производство (10,2%).

Качество кредитного портфеля за год заметно улучшилось: несмотря на рост портфеля на 17,6 млрд руб., показатель NPL 90+ в абсолютном выражении остался на уровне 2,3 млрд руб., а его отношение к портфелю снизилось почти вдвое (до 5,8%). Размер просроченной задолженности также снизился с 12% до 7,9%. Наибольшая концентрация кредитного риска отмечается в сегменте потребительского кредитования: NPL 90+ составляет 8,6% (что на 8,3 п.п. ниже, чем в 2010 г.). Стоит отметить, что улучшение показателя NPL 90+ по розничному сегменту, помимо прироста кредитования, было обусловлено списанием плохих кредитов (531 млн руб., 118 млн руб. - годом ранее).

Несмотря на высокий темп роста портфеля, объем сформированных резервов за год практически не изменился, как следствие, норма резервирования снизилась с 8,1% до 4,5%. Политику формирования резервов сложно назвать консервативной: резервы лишь на 80% покрывают показатель NPL 90+ и на 57% просроченную задолженность.

Качество кредитного портфеля поддерживается обеспечением: доля кредитов под залог материальных активов (в том числе недвижимость, оборудование, а/м, товары в обороте, ценные бумаги) составляет 60%. Порядка трети всех кредитов выдано под поручительства и гарантии, лишь 7% (~950 млн руб.) - без обеспечения. Необходимо отметить, что необеспеченные корпоративные кредиты составляют лишь 11% от собственного капитала. Позиция в ценных бумагах (преимущественно, долговые ценные бумаги) была увеличена на треть до 9,8 млрд руб. за счет ОФЗ. 73% портфеля - бумаги с рейтингом не ниже BB-.

Приток клиентских средств (14 млрд руб.) заметно отставал от увеличения кредитного портфеля (+17,5 млрд руб.). Остальная часть фондирования была обеспечена средствами, размещавшимися ранее на рынке РЕПО (5,7 млрд руб.), а также привлечением длинных кредитных линий (3 млрд руб.) от IFC, ЕБРР и МСП-Банка для кредитования малого и среднего бизнеса. Из-за опережающего прироста кредитов, отношение Кредиты/Депозиты увеличилось с 1,03х в 2010 г. до 1,2х, при этом отношение Кредиты/Средства клиентов все еще ниже 1,0х.

Из-за увеличения доли кредитов в работающих активах с 61% до 76% произошло удлинение дюрации активов, что негативно сказалось на ликвидной позиции банка: на горизонте 12 месяцев дефицит ликвидности увеличился с 4,3 млрд руб. до 6 млрд руб. Тем не менее, по нашему мнению, он обусловлен в большей мере техническими факторами, характерными для большинства универсальных банков с большой долей клиентских средств в обязательствах: высокая диверсификация остатков на счетах клиентов в обязательствах позволяет считать их длинным источником фондирования.

Денежные средства и их эквиваленты увеличились почти в два раза до 2,3 млрд руб., что полностью покрывает запланированные на 2012 г. погашения оптовых источников фондирования (банковские кредиты и векселя) объемом 1,9 млрд руб. Программа заимствований в этом году предусматривает привлечение на рынке облигаций порядка 1,5-3,0 млрд руб., что должно улучшить структуру обязательств банка.

АТБ характеризуется низкой зависимостью от волатильных источников дохода (операций с ценными бумагами и валютой), которая еще больше снизилась г./г. за счет концентрации работающих активов в кредитах: доля процентных и комиссионных доходов в операционной прибыли выросла на 10 п.п. до 86%. Кроме того, в 2011 г. произошел двукратный рост чистых комиссионных доходов (+85% г./г. до 923 млн руб.), что связано с расширения расчетно-кассового обслуживания.

Чистый процентный доход увеличился г./г. на 92% до 4,6 млрд руб., а чистая процентная маржа - на 30 б.п. до 10,7%. Средняя эффективная ставка по кредитам в рублях составляет 23%, а по депозитам и текущим счетам - 9% годовых. По прибыльности банк выглядит лучше большинства универсальных банков, в частности, КБ "Центр-инвест", у которого чистая процентная маржа в 2011 г. составила 7,2%.

Почти двукратное повышение расходов на персонал (в т.ч. из-за открытия новых офисов), а также убыток, полученный в результате списания плохих кредитов, который составил 536 млн руб. (против прибыли 532 млн руб. от восстановления резервов годом ранее) оказали заметное давление на чистую прибыль, которая оказалась г./г. лишь на 11% выше (2,2 млрд руб.). Вместе с тем, без учета результата по созданию/восстановлению резервов рост операционной прибыли составил 88,8% (до 5,5 млрд руб.). По результатам 2011 г. было принято решение о выплате дивидендов в размере 450 млн руб.

Несмотря на довольно значительный прирост кредитного портфеля, достаточность капитала 1-го уровня снизилась лишь на 1 п.п. до 14,2%, а общая достаточность капитала выросла на 1,5 п.п. до 16,8% (за счет проведенной переоценки офисных помещений). Однако мы отмечаем, что планы банка по росту портфеля в 2012 г. на 48% г./г. выглядят достаточно амбициозными и могут оказать давление на достаточность капитала (в пределах 2 п.п.).