Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Энел ОГК-5: последний год с отрицательным свободным денежным потоком


[04.05.2012]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Новый виток старых проблем еврозоны. Итоги вчерашнего заседания ЕЦБ не привнесли новой информации: ключевая ставка, как и ожидалось, осталась на уровне 1%, при этом возможность ее снижения даже не обсуждалась. Глава ЕЦБ М. Драги заявил, что для запуска количественного смягчения (=расширения баланса ЕЦБ) на следующем заседании в июне экономические условия должны существенно ухудшиться (без появления инфляционных рисков). Складывается впечатление, что европейский регулятор занял позицию стороннего наблюдателя в условиях изменения политической карты еврозоны, которое угрожает формированию фискального союза (и реализации бюджетных ограничений). Согласно опросу избирателей, во втором туре выборов во Франции 6 мая победу одержит Ф.Оланд, который в своей предвыборной кампании выступал с критикой ЕЦБ и обещал пересмотреть участие в фискальном пакте, предложенном Германией. Основным же источником беспокойства вновь стала Греция, в которой досрочные парламентские выборы (также 6 мая) могут привести к власти партии, настроенные против мер экономии и бюджетных ограничений (их поддерживает 45% греческого населения, по данным соцопросов). Региональные выборы в Германии являются еще одним сдерживающим фактором для агрессивного продвижения идеи фискального союза. Также 6-7 мая пройдут выборы мэров в городах Италии, результаты которых станут оценкой отношения к политике М. Монти. Развитие событий в еврозоне по негативному сценарию может привести, в частности, к прекращению финансирования Греции с последующим ее выходом из зоны евро, что помимо дефолтов (прежде всего, банков) в частном секторе Греции сильно снизит доверие инвесторов к другим периферийным странам (прежде всего, Италии, Испании). В базовом сценарии еврозона продолжит топтание на месте (принятие любых решительных мер затруднено политическим многоцветием еврозоны), постепенно скатываясь во все более глубокую рецессию. По-видимому, обострение ситуации в еврозоне и станет майским "черным лебедем": позабытые проблемы вновь вышли на первый план, но в новом ракурсе.

Неоднозначные макроданные из США. Данные по числу новых заявок на пособия по безработице (365 тыс.), оказавшееся ниже консенсус-прогноза (378 тыс.), не смогли нивелировать слабую статистику по деловой активности в непроизводственной сфере (ISM Non-Mfg Index): значение индекса вышло на уровне 53,6, а ожидалось 56. Результатом неоднозначной американской статистики и обострения проблем в еврозоне стало снижение аппетита на риск и коррекция индексов акций на 1-1,5%.

Мечел (Moody's: B1) удлинил долг. Вчера стало известно о подписании компанией двухстороннего соглашения с ГПБ о кредитной линии сроком на 5 лет в объеме 500 млн долл. Также в апреле этого года компания пролонгировала кредит ВТБ на сумму 13,6 млрд руб.(~460 млн долл.) с погашением в 2015 г. Кроме того, в конце апреля Мечелу удалось договориться с кредиторами о повышении ковенант (Чистый долг/EBITDA с 3,5х до 5,5х на 2012 г., до 4,4х на 2013 г. и до 3,75х до 2014 г.). Кроме того, с начала этого года Мечел разместил рублевые облигации (по нашим наблюдениям, среди узкого круга инвесторов) в объеме 20 млрд руб. (~676 млн долл.). Таким образом, было привлечено порядка 1,6 млрд долл., что решает большую часть проблем с рефинансированием и, как следствие, улучшает кредитный профиль эмитента. Отметим, что по состоянию на 30 сентября 2011 г. из общего долга компании в 9,5 млрд долл. краткосрочные обязательства составляли 2,5 млрд долл., при этом объем денежных средств - 0,5 млрд долл. Обращающиеся облигации эмитента имеют низкую торговую ликвидность и предлагают YTW 11,5% с дюрацией 2,5-3 года, что соответствует премии к кривой Евраза ~150 б.п. и, по нашему мнению, является адекватной компенсацией за кредитный риск.

АИЖК: с избыточной ликвидностью от ВЭБа

АИЖК (BBB/Baa1/-) представило финансовые результаты по МСФО за 2011 г., которые в целом произвели на нас умеренно позитивное впечатление. Во 2П 2011 г. портфель закладных увеличился на 9,8% до162,2 млрд руб., при этом доля закладных с просрочкой более 90 дней (показатель NPL) снизилась с 8,4% до 7,2%. Отношение Капитал/Активы снизилось на 9 п.п. до 42%, при этом чистая процентная маржа, по нашим оценкам, сократилась с 6,3% до 6,1%.

В 2011 г. агентство рефинансировало ипотечные кредиты на сумму 51,3 млрд руб. (из них 30 млрд руб. пришлось на 2П), при этом доля АИЖК на рынке ипотечных жилищных кредитов сократилась с 16% в 2010 г. до 8% (от общего количества выданных ипотечных кредитов). Снижение доли АИЖК на рынке ипотеки сопровождалось сжатием спреда между средними ставками по ипотечным кредитам и ставкой их рефинансирования в АИЖК с 220 б.п. до 70 б.п., что, возможно, обусловило низкий спрос банков на рефинансирование АИЖК.

Показатель NPL 90+ по портфелю закладных снизился во 2П 2011 г. как в абсолютном выражении на 5% до 11,65 млрд руб., так и в относительном. В то же время сумма просроченной задолженности вместе с объемом закладных, имеющих очень высокий кредитный риск (в частности, к ним изначально относятся кредиты, которые превышают 80% стоимости залога), увеличился в 2011 г. на 30% до 31,3 млрд руб. (~19% портфеля), что свидетельствует о повышении кредитных рисков.

Низкая норма резервирования портфеля закладных (покрывает показатель NPL 90+ лишь на 46%) исторически компенсируется высоким уровнем покрытия залогами: 90% всех закладных обеспечены на уровне 125%, при этом средневзвешенное значение LTV (loan-to-value) - 67%.

Показатель CPR, характеризующий средний уровень досрочного погашения закладных, за год увеличился с 13,97% до 16,5%.

Стабилизационные займы, которые предоставляются для выплаты ежемесячных платежей по ипотеке в течение года, имеют высокую концентрацию кредитного риска: показатель NPL 90+ составил 57% (+32 п.п. по сравнению с 1П 2011 г.).

Во 2П 2011 г. АИЖК заметно нарастило объем займов, выданных банкам, с 4,27 млрд руб. до 15,2 млрд руб. за счет покупки облигаций с ипотечным покрытием КБ ДельтаКредит (на сумму 759 млн руб.) и финансирования банков по программе "Стимул" (+11,3 млрд руб.), направленной на фондирование строительства доступного жилья сроком до 2 лет (под ставку 7,1-8,75% годовых).

В структуре обязательств произошли заметные изменения в связи с получением кредитной линии от ВЭБа в объеме 40 млрд руб. сроком до 2020 г. под ставку 6,5% годовых на финансирование программы "Стимул". Амортизированная стоимость кредита составила 35,5 млрд руб., при этом разница между рыночной стоимостью кредита и реальными поступлениями, возникшая из-за дисконта по ставке по кредиту к рыночному уровню, была отражена как государственная субсидия в составе прочих обязательств (доходы будущих периодов) в размере 2,9 млрд руб.

В результате доля ВЭБа в обязательствах АИЖК составила 26%. Поступление средств ВЭБа заметно увеличило ликвидную позицию агентства, которая, по нашему мнению, является даже избыточной: размер денежных средств и их эквивалентов увеличился во 2П почти в два раза до 24,8 млрд руб., средства в кредитных учреждениях (депозиты со сроком > 3-х месяцев) выросли на 11 млрд руб. до 59,5 млрд руб. На горизонте до 12 месяцев избыток ликвидной позиции составляет 93 млрд руб., что почти полностью покрывает общий размер обязательств по предоставлению займов (34,8 млрд руб.), приобретению облигаций с ипотечным покрытием (23,6 млрд руб.) и выкупу закладных (38,7 млрд руб.).

Объем выпущенных ценных бумаг во 2П 2011 г. вырос на 13,3 млрд руб. (во 2П 2011 г. были размещены выпуски A23 номиналом 14 млрд руб., ИА 2011 в объеме 3,4 млрд руб.) до 114,2 млрд руб. (что составляет 74% от всех обязательств). План на 2012 г. предусматривает выпуск облигаций АИЖК с государственной гарантией по номинальной стоимости общим объемом 55 млрд руб. (из которых 30 млрд руб. уже размещено). Также запланировано размещение ипотечных бумаг в общем объеме 14,6 млрд руб. (в частности, ИА АИЖК 2010-1 А2 и ИА АИЖК 2011-2 А2). В 2012 г. агентству предстоит погашение облигаций на общую сумму 20,8 млрд руб.

Несмотря на увеличение портфеля закладных на 18% г./г., чистый процентный доход почти не изменился, составив 12,9 млрд руб., что было обусловлено ростом стоимости обслуживания облигаций (+47%) темпами, опережающими увеличение процентного дохода (+16%). Появление дохода от первоначального признания государственной субсидии (1,5 млрд руб.) позволило компенсировать более низкий (чем в 2010 г.) объем восстановления резервов под обесценение закладных. В итоге чистая прибыль лишь на 10% оказалась выше, чем годом ранее.

Мы нейтрально относимся к обращающимся выпускам АИЖК, которые котируются со спредом к кривой ОФЗ в размере 50-100 б.п. в зависимости от дюрации, что отражает, главным образом, премию за сравнительно низкую ликвидность бумаг эмитента. АИЖК не имеет высокой потребности в ликвидности, что выгодно отличает его от большинства эмитентов первого эшелона как финансового, так и корпоративного сектора.

EDC/БКЕ: 1 кв. 2012 г. - подготовка к успешному году

EDC (-/-/BB), материнская структура Буровой компании Евразия и крупнейшая в России независимая буровая компания, представила выборочные финансовые показатели за 1 кв. 2012 г. по US GAAP, которые мы оцениваем нейтрально.

Увеличение выручки кв./кв. на 5% до 746 млн долл. было обусловлено ростом общего объема бурения на суше на 17% до 1,3 млн м на фоне снижения проходки горизонтальным бурением на 9% с 235 до 213 тыс. м (его доля сократилась до 16,5% против 21,3% в предыдущем квартале). Тем не менее, компания подтвердила планы на 2012 г., предусматривающие повышение объемов бурения на 15% г./г. до 5,5 млн м с долей горизонтального бурения на уровне 18%.

На существенное наращивание выручки г./г. (+50%) заметное влияние оказала консолидация активов, приобретенных у Schlumberger в апреле 2011 г. В частности, произошел существенный рост в сегменте услуг по строительству скважин.

Показатель EBITDA в 1 кв. 2012 г. остался на том же уровне, что и в 4 кв. 2011 г. (151 млн долл.). В связи с сокращением объемов горизонтального бурения EBITDA/пробуренный метр снизилось со 136 до 117 долл.

Рентабельность по EBITDA снизилась кв./кв. на 0,8 п.п. до 20,3%, что, по оценкам менеджмента, связано с тем, что первый квартал традиционно для компании является слабым, поскольку именно в это время осуществляется передислокация буровых установок в рамках подготовки к новому сезону бурения. В частности, в этом году оборудование было перемещено из Западной Сибири в Оренбург и на Ямал.

В целом в 2012 г. компания ожидает увеличения выручки на 20% до 3,3 млрд долл. с опережающим ростом EBITDA, рентабельность по этому показателю прогнозируется на уровне 22,7%.

Планируемый объем заказов Лукойла на 2012 г. на буровые работы БКЕ (+33% к 2011 г.) (см. наш обзор от 2 марта 2012 г.), которые, скорее всего, в большей степени предполагают горизонтальное бурение с применением новой технологии многоэтапных гидроразрывов, позволяет предполагать, что результаты БКЕ в 2012 г. могут быть даже выше представленного прогноза.

Капитальные затраты в 1 кв. 2012 г. составили 105 млн долл., что вдвое выше затрат за аналогичный период прошлого года. Программа инвестиций в 2012 г. предусматривает заказ 12 буровых установок с высокой грузоподъемностью - 320 и 450 т, со списанием 10 старых (в 2011 г. приобретено 17 установок, списано 12 единиц). Стоимость одной буровой установки китайского производства оценивается EDC на уровне 15 млн долл. Также компания заказала строительство 4-й установки для бурения на шельфе стоимостью 225-230 млн долл. с поставкой в конце 2014 г. В итоге совокупные капвложения в 2012 г. планируются в размере 420-450 млн долл.

Напомним, что в этом году компании предстоит погасить долг в размере 175 млн долл., что может быть осуществлено или за счет операционного потока или накопленных денежных средств (объем которых на конец года составлял 510 млн долл.). Фактором повышения долговой нагрузки потенциально могут стать сделки M&A.

Облигации БКЕ-1 не отличаются высокой ликвидностью и котируются с YTP 9,2% @ июнь 2016 г., что соответствует спреду к кривой ОФЗ в размере 200 б.п. и к близким по дюрации Газпром нефть-8,9 (YTW8,5% @ февраль 2016 г.) на уровне 70-75 б.п. С учетом разницы кредитных рейтингов (2 ступени) мы считаем, что справедливый спред БКЕ-1 - Газпром нефть-8,9 должен составлять 50 б.п., и, соответственно, справедливая доходность БКЕ-1 находится около YTP 9,0%.

Энел ОГК-5: последний год с отрицательным свободным денежным потоком

Энел ОГК-5 (-/Ba3/-) опубликовала ключевые показатели отчетности за 1 кв. 2012 г. по МСФО. Ввод новых ПГУ (парогазовые установки) позволил компании нарастить EBITDA, несмотря на существенное снижение цен на РСВ (рынок на сутки вперед) г./г. За счет роста доходов от новых мощностей компания уже в следующем году выйдет на положительную величину свободного денежного потока и не будет испытывать существенных потребностей в дополнительном финансировании.

За счет ввода новых ПГУ на Невинномысской и Среднеуральской ГРЭС полезный отпуск электроэнергии в 1 кв. 2012 г. вырос на 16,1% г./г. Новые ПГУ отработали квартал с загрузкой мощностей в 77% по сравнению со средней загрузкой действующих мощностей в 59%.

Удельный расход условного топлива на новых блоках на 25-30% ниже показателей действующих мощностей. За счет этого spark spread (газовый спред, разница между отпускной ценой электроэнергии и расходами на газ) по новым блокам в ~5 раз выше, чем по действующим (269 руб./МВтч против 56 руб./МВтч).

Ставка оплаты мощности в рамках ДПМ существенно превышает цену «старой» мощности. Ввод новых блоков позволил ОГК-5 увеличить выручку от продажи мощности на ~700 млн руб. г./г.

Ситуация на свободном рынке электроэнергии отразилась в существенном снижении как «газового спреда» (-28,6%), так и «угольного спреда» (-23,6%). Благодаря вводу новых блоков, получению платы за мощность по ценам ДПМ и более высокой топливной эффективности Энел ОГК-5 удалось увеличить EBITDA на 9%, несмотря на снижение эффективной отпускной цены на электроэнергию на 7,8% г./г. Кроме того, позитивное влияние на показатели рентабельности оказал некоторый рост тарифов в части регулируемых продаж электроэнергии (в части продаж для населения), на которые в 1 квартале приходилось ~15% продаж электроэнергии в целом. Несмотря на негативную динамику цен на свободном рынке электроэнергии, компания подтвердила свой прогноз по EBITDA в 2012 г. на уровне ~15 млрд руб.

За 1 кв. 2012 г. чистый долг снизился на 2 млрд руб. Инвестиции составили ~1,8 млрд руб. по сравнению с операционным денежным потоком ~3,9 млрд руб. Текущая долговая нагрузка компании в терминах Чистый долг/EBITDA снизилась с ~2,8х до ~1,8х.

Несмотря на генерацию положительного свободного денежного потока в 1 кв. текущего года, по подсчетам компании, за весь 2012 г. он будет все же будет отрицательным (инвестиции составят 11,9 млрд руб.). В дальнейшем Энел ОГК-5, планирует финансировать утвержденную инвестпрограмму в размере 47,5 млрд руб. на 5 лет за счет операционного денежного потока.

В этой связи Энел ОГК-5 не планирует значительно наращивать долговой портфель. Объем невыбранных кредитных линий (~11 млрд руб.) полностью покрывает все запланированные инвестиции на 2012 г. Тем не менее, на наш взгляд, с учетом средств по операционной деятельности, они не будут выбраны полностью. Мы полагаем, что в дальнейшем компания может использовать рынок долга в качестве инструмента управления средневзвешенной стоимостью капитала, однако на текущий момент менеджмент не видит потребности в привлечении дополнительных объемов долга.

В обращении находятся два выпуска облигаций БО-15 (YTP 7,5% @ июнь 2012 г.) и БО-18 (YTM 8,16% @ июнь 2014 г.), из которых торговая ликвидность присутствие лишь в коротком БО-15. Учитывая хорошее кредитное качество эмитента, мы считаем БО-15, имеющих сейчас спред над ставками o/n РЕПО Банка России в размере 210 б.п., лучшей альтернативой инструментам денежного рынка для удержания до оферты. Также из коротких бумаг второго эшелона стоит обратить внимание на АФК Система-2 (YTP 8,03% @ август 2012 г.). По нашему мнению, инвестиции в короткие бумаги первого-второго эшелона с удержанием до погашения/оферты оправданы возросшей неопределенностью на финансовых рынках.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: