Пульс рынка

В ожидании новостей из Китая и США. Доходности базовых активов вчера продолжили рост (так, 10-летние бонды прибавили еще 2 б.п. до YTM 2,77%), отражая повышение ожиданий в пользу скорого сворачивания QE (до конца этого года), о чем также свидетельствует и заметное удорожание опционов. В ближайшее время пленум компартии Китая примет решение в отношении денежно-кредитной политики: ожидается сворачивание стимулов с целью охлаждения рынка недвижимости и кредитования. Более важным событием на этой неделе является выступление Дж. Йеллен (в четверг в 19-00 мск), кандидата на пост главы ФРС, перед Сенатом США, что может вызвать новые спекуляции на тему: "политика ФРС после Б. Бернанке".

Новый обзор от ЦБ: на денежном рынке будет штормить? По опросу, проведенному ЦБ, банки считают "комфортным" коэффициент утилизации рыночного/нерыночного обеспечения на уровне около 65/75%. Признание "комфортной" столь высокой планки вызывает удивление: при несоответствии распределения залога и потребностей в ликвидности данные уровни, скорее, можно назвать "пороговыми". К данному выводу подводит тот факт, что при достаточно низком коэффициенте утилизации (даже с учетом его роста до ~50% против ~40% во 2 кв.) и имеющемся в распоряжении у банков залоге по РЕПО в 4,2 трлн руб. (на 1 сентября) достижение задолженности по РЕПО 2,3 трлн руб. вынуждает банки переключаться на дорогостоящие валютные свопы с ЦБ (o/n 6,5%). На наш взгляд, даже с учетом ежегодного расширения рыночного залога (с выпуском новых бумаг) и постепенного сокращения ЦБ интервенций (основного источника оттока ликвидности) такая ситуация может привести к тому, что проблемы ограниченности и неоднородности распределения залога создадут серьезные риски для ставок еще до того, как утилизация превысит указанные ЦБ значения. Причем, проявиться это может раньше 2015-2016 гг., называемых ЦБ.

Не слишком щедрое предложение от РЖД. Недавно в маркетинге появился 3-летний выпуск РЖД-30 с ориентиром 7,6-7,75% годовых (YTP 7,74-7,9%), который соответствует спреду к суверенной кривой в размере 119-135 б.п. (влияние call-опциона за полгода до оферты на ценообразование пренебрежимо мало). В сравнении с близкими по дюрации облигациями РЖД-16 (YTP 7,62% @ июнь 2016 г. = ОФЗ + 115 б.п.), Роснефть-4,5 (YTP 7,81% @ октябрь 2017 г. = ОФЗ + 100 б.п.) и ФСК-25 (YTP 7,62% @ сентябрь 2016 г. = ОФЗ + 110 б.п.) объявленный ориентир предполагает некоторую премию. Учитывая определенный дефицит предложения от нефинансовых эмитентов 1-го эшелона, мы не исключаем, что размещение новых бумаг РЖД может пройти ближе к нижней границе ориентира. Напомним, что в маркетинге также находится дебютный 3-летний выпуск ООО «Фольксваген Банк РУС», имеющий рейтинг (A-/-/A-), номиналом 5 млрд руб. с более интересным ориентиром 7,75-8,0% годовых, что соответствует YTP 7,90-8,16% (=ОФЗ + 140-166 б.п.). Среди корпоративных облигаций, представленных на локальном рынке, выпуск Фольксваген Банк РУС имеет наименьший кредитный риск. Мы оцениваем новые облигации Фольксваген Банк РУС с премией 15-25 б.п. к размещенным в конце прошлого года рублевым евробондам CAT 15 (YTM 7,2% = ОФЗ + 85 б.п.), которые имеют более сильный набор кредитных рейтингов (A/A2/A). Таким образом, справедливая доходность оценивается нами не выше YTM 7,5% (см. подробнее наш комментарий от 6 ноября 2013 г.).

БРС (B+/B2/B+) "промахнулся" со ставкой. Новая ставка купона по выпуску БО-6, установленная на период после оферты (11 ноября 2013 г.) на уровне 9,1% (что соответствует YTM 9,36% к погашению через 1,5 года), не устроила держателей: эмитенту пришлось выкупить 52,5% выпуска номиналом 5 млрд руб. Из выпусков розничных банков, сопоставимых по кредитным рейтингам, мы отмечаем БО-4 (YTM 10,49% @ август 2015 г.) Банка Восточный Экспресс (Moody's: B1), которые, по нашему мнению, являются лучшей альтернативой бумагам БРС (при близком уровне кредитного риска предлагают большую доходность). Также неплохим выбором являются ТКС БО-3 с доходностью выше 11% @ февраль 2014 г. Кстати говоря, в сегменте розничного кредитования рост кредитного риска продолжается: по данным ЦБ РФ, NPL 90+ в октябре увеличился м./м. на 1,8 п.п. до 7,7%. По оценкам ЦБ РФ, ситуация изменится в лучшую сторону лишь к середине 2014 г., когда проявится эффект от планируемого ужесточения регулирования (повышения резервов и ограничения максимальных ставок).

Nordgold: Bissa продолжает поддерживать на плохом рынке

Производитель золота Nordgold (-/Ва3/ВВ-) опубликовал финансовые результаты за 3 кв. и 9М 2013 г. по МСФО, которые мы оцениваем позитивно. Мы отмечаем, что компания продемонстрировала успехи в снижении денежной себестоимости (-6% кв./кв. до 791 долл./унция) благодаря значительному росту объемов добычи (как на новом руднике Bissa, так и на рудниках Lefa, Нерюнгри и Апрельково), а также проводимой программе оптимизации издержек. Это способствовало сохранению рентабельности по EBITDA на уровне предыдущего квартала (33%), несмотря на продолжающееся ухудшение ценовой конъюнктуры на рынке золота (средние цены реализации компании снизились на 4% кв./кв. до 1 327 долл./унция).

Напомним, что добыча золота осуществляется на 9 месторождениях/рудниках (Bissa и Taparko в Буркина-Фасо, Lefa в Гвинее, Бурятзолото (2 рудника - Ирокинда и Зун-Холба), Березитовый, Нерюнгри и Апрельково в РФ, а также Суздаль в Казахстане). По итогам 3 кв. 2013 г. рудник Bissa остается крупнейшим добывающим активом компании (27% общего объема производства), при этом он демонстрирует минимальную денежную себестоимость (458 долл./унция). Гвинейское месторождение Lefa обеспечило 20% добычи, и по итогам квартала оно стало прибыльным - его cash cost является максимальным среди рудников компании, но снизился существенно (-20% кв./кв.) до 1 223 долл./унция при средней цене реализации 1 327 долл./унция. Еще примерно по 10% добычи приходится на остальные месторождения (кроме Апрельково- 5% добычи).

Объемы добычи в 3 кв. выросли на 5% кв./кв. до 244,7 тыс. унций, объемы реализации - на 6% кв./кв. до 245,1 тыс. унций. При этом выручка повысилась лишь на 2% кв./кв. из-за сохраняющейся тенденции снижения цен на золото (-4% кв./кв.).

Благодаря наращиванию объемов реализации и контролю над издержками показатель EBITDA в 3 кв. 2013 г. повышался теми же темпами, что и выручка - на 2% кв./кв. Наибольший вклад в прибыль внесли Bissa (53% от консолидированной EBITDA, рентабельность по EBITDA – 65%), Суздаль (13% и 43%, соответственно) и Березитовый (11% и 34%, соответственно).

Компании удалось достичь заметного роста операционного денежного потока в 3 кв., в том числе, за счет высвобождения средств из оборотного капитала (4,4 млн долл. против инвестиций в объеме 26,8 млн долл. во 2 кв.). На ближайшие кварталы в планах Nordgold дальнейшее сокращение оборотного капитала. Операционного потока в 3 кв. (101,8 млн долл.) было достаточно для финансирования инвестиций, в т.ч. капвложений (52,1 млн долл.). За счет результатов 3 кв. свободный денежный поток за 9М 2013 г. стал положительным (14,4 млн долл.). Денежные средства и их эквиваленты на конец 3 кв. 2013 г. составили 263,8 млн долл. и почти на 80% покрывают краткосрочную задолженность. Чистый долг сократился на 3% за 3 кв. 2013 г. до 775 млн долл., его отношение к LTM EBITDA повысилось с 1,6х до 1,7х, что по-прежнему является комфортным уровнем (ковенанты ограничивают этот показатель 3х).

Nordgold подтвердила, что бюджет капитальных вложений на 2013 г. составит 250 млн долл. (ранее он снижался с 300 до 260 млн долл.). В 2014 г. они запланированы еще ниже - 200 млн долл. Прогноз по объемам добычи на этот год повышен до верхней границы представленного ранее диапазона - 850 тыс. унций за счет успешной работы рудника Bissa, на котором добыча за 2013 г. превысит, по оценкам компании, 200 тыс. унций. Nordgold прогнозирует, что свободный денежный поток будет оставаться положительным, что, на наш взгляд, могло бы использоваться для погашения долга. Однако этот позитивный эффект нивелируется выплатами дивидендов: после отчетной даты компания выплатила 15,3 млн долл. в виде дивидендов за 1П 2013 г., в ноябре были одобрены дивиденды за 3 кв. 2013 г. в объеме ~9 млн долл.

Мы по-прежнему считаем бонды NORDLI 18, которые торгуются с премией к бумагам Евраза в 65 б.п., перепроданными. По нашему мнению, кредитное качество Nordgold лучше Евраза, как следствие, вместо премии должен быть дисконт.