Корпоративные события

РУСАЛ (NR): операционный и финансовые отчеты за 9М13 без позитивных изменений, бумаги торгуются на distress-уровнях

Сегодня Русал опубликовал производственные и финансовые результаты за 9М13. Представленные компанией данные отражают продолжение нисходящего тренда цен на рынке алюминия на фоне все еще избыточного, с учетом существующих в мире запасов, предложения, а также сокращение производства на неэффективных мощностях. Так, выпуск первичного алюминия компанией за 9М13 сократился на 5.8% г/г (до 2 953 тыс. тонн), при этом менеджмент намерен снизить производство металла по итогам всего 2013 г. на 9% г/г, то есть наибольшее сокращение выпуска в этом году нам еще предстоит увидеть в отчетности Русала за 4К13.

Выручка Русала по итогам 9М13 снизилась на 7.6% г/г (до 7 635 млн. долл.), что стало следствием как сокращения физических объемов отгрузки (продажи алюминия и сплавов снизились на 7% г/г – до 2 967 тыс. тонн), так и снижения средних цен реализации компании на 1.7% г/г (до 2 179 долл./тонна). В то же время, показатель EBITDA Русала снизился по итогам 9М13 на 20.7% г/г, что с одной стороны, стало следствием более медленных темпов снижения продажной себестоимости (по сравнению с выручкой) и административных расходов (по сравнению с валовой прибылью), а с другой – заметно меньшими по сравнению с прошлым годом списаниями неденежных убытков, отраженных в отчетности. Как следствие, рентабельность по EBITDA за 9М13 снизилась до 7.2% (-1.2 пп г/г). Отметим, что по итогам 9М13 средняя цена тонны алюминия на LME снизилась на 7.6% г/г и составила 1 871 долл., притом, что cash-cost тонны алюминия Русала составил 1 919 долл. (-1.5% г/г). В этих условиях положительная операционная рентабельность компании была обеспечена, в основном, благодаря повышению средней премии за физическую поставку металла к биржевой цене на 38.7% г/г (до 269 долл./тонна). В этой связи озвученное совсем недавно руководством LME намерение сократить очереди на отгрузку металла, вероятно, повлечет за собой снижение биржевой премии, однако, на наш взгляд, это не несет существенных рисков для Русала в краткосрочной перспективе, поскольку, во-первых, на текущий момент не ясно, как быстро новый порядок может быть внедрен, и, во-вторых, снижение запасов в конечном итоге транслируется в рост уже биржевых цен.

Инвестиционная активность Русала в течение 9М13 находилась на умеренном уровне: капвложения в абсолютном выражении составили 384 млн. долл. (+5.8% г/г), в относительном – выросли до 0.7x EBITDA (против 0.5x за 9М12), однако здесь решающим фактором стало сжатие EBITDA. Свободный денежный поток Русала за 9М13 (чистый операционный денежный поток за вычетом CAPEX и процентных платежей), оказался в отрицательной области и составил -519 млн. долл. Кроме того, по итогам 9М13 компания направила на погашение долга около 680 млн. долл. Эти расходы были профинансированы, главным образом, за счет поступлений от продажи части пакета акций НорНикеля и полученных от него же дивидендов, что дало в сумме около 1 140 млн. долл. В то же время, снижение долга не привело к каким-либо существенным изменениям в части долговой нагрузки. Ситуация остается стабильно тяжелой: на конец 3К13 чистый долг компании сохранялся на уровне выше 10 млрд. долл., а отношение чистый долг/EBITDA повысилось до 13.2x (против 11.8x на начало года) из-за сокращения денежных потоков. Пожалуй, единственным светлым моментом здесь является преимущественно долгосрочная структура долга компании (краткосрочный долг составлял чуть более 15% на конец 3К13), поскольку платежеспособность компании сейчас, в большей степени, определяется дивидендами НорНикеля и доступом к рефинансированию.

Выпуски Русала остаются в числе самых торгуемых бумаг среди эмитентов металлургического сектора, при этом средняя цена по наиболее длинному Русал 08 (YTP 25.61/D 1.36) торгуется сейчас на distress-уровнях по цене около 82% от номинала, предлагая доходность 25.6% годовых к оферте в апреле 2015 г. С точки зрения предлагаемого спрэда, альтернативой бумагам Русала являются выпуски Мечела (-/B3/-), доходность которых выше на 5-10 фигур при более длинной дюрации и заметно меньшей ликвидности, при этом, пожалуй, единственным преимуществом выпусков Мечела является их присутствии в списках ломбарда/репо ЦБ.