Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: До июля среднемесячная инфляция будет оставаться низкой - примерно 0,5-0,7%


[07.02.2012]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Помощь Греции через счет условного депонирования. Греция в очередной раз не смогла принять решения по требованиям "тройки" для получения второго транша помощи (130 млрд евро). Тем временем Германия предложила новый антикризисный план, предполагающий, что средства фонда помощи Греции будут выделяться через специальный счет условного депонирования. Гарантированно средства будут выдаваться только для выполнения обязательств по бондам (правда, пока не понятно, по каким именно), в то время как правительство сможет получить деньги только при выполнении бюджетных ограничений. Франция поддержала это предложение Германии. По своей сути новый план представляет собой несколько скорректированную идею ввода внешнего финансового комиссара с правом вето по вопросам бюджетной политики, которая была отвергнута Грецией. Таким образом, при реализации нового плана и волки будут сыты, и овцы (держатели греческих бондов и продавцы CDS на него) целы, что позволит Греции избежать формального дефолта по своим обязательствам. Индексы акций ушли в небольшой минус в рамках бокового движения. Доходности суверенных бондов еврозоны не претерпели изменений. Из сегодняшних событий интерес представляет выступление Б. Бернанке, который может дать оценку американской экономики в свете последней порции позитивной макростатистики (особенно, по рынку труда).

На рублевом рынке царит позитив. Отсутствие ярко выраженных негативных настроений на внешнем рынке и рост котировок нефти Brent (на 1 долл. до 115 долл./барр.) сохранили позитивный настрой на рынке рублевых облигаций, который сместился на более низкие уровни доходностей. В частности, 9,5-летний выпуск ОФЗ 26205 подорожал еще на 45 б.п., снизившись в доходности до YTM 7,45% (что на 80 б.п. ниже, чем на аукционе по размещению в прошлую среду). Принимая во внимание вчерашнее снижение стоимости бивалютной корзины ЦБ (вчера на 30 копеек до 34,27 руб.), а также относительно низкие ставки междилерского o/n РЕПО (на уровне 4,75% годовых) сегодня можно ожидать продолжения позитивной ценовой динамики на рынке ОФЗ и корпоративных бумаг первого эшелона.

Пополнение в списке предложений на рынке облигаций. ИА АИЖК проводит вторичное размещение облигаций 2011-2 (Moody's: Baa1) в объеме 5,9 млрд руб., первичное размещение которых состоялось в июле 2011 г., с ориентиром 99,85 - 100,15% от номинала, что соответствует YTP 8,66 – 8,35%/DTP 1,1 года к оферте в апреле 2015 г. (при CPR на уровне 10%). Стоит отметить, что вместе с выплатой первых двух купонов произошло погашение тела бумаги на 10,34% и 11,2% (сейчас остаточный номинал одной бумаги составляет 796 руб.) из-за быстрого погашения ипотечных закладных. Мы считаем предложенный выпуск (инвестиционной категории и короткой дюрации) интересным даже по верхней границе ценового ориентира, который предполагает премию 200-230 б.п. к кривой ОФЗ, являющейся максимальной для бумаг первого эшелона. О высоком спросе на длинные выпуски первого эшелона свидетельствуют переподписка (в 1,8 раза) на облигации ВЭБ-лизинг, 6 номиналом 10 млрд руб.: ставка купона была установлена по нижней границе ориентира (9% годовых), что соответствует YTM 9,2%/DTM 2,6 года к погашению через 5 лет. Связь-Банк (BB/-/BB) завтра открывает книгу заявок на покупку облигаций номиналом 5 млрд руб. с ориентиром YTP 9,46-9,73% к годовой оферте, который мы считаем неинтересным с учетом более привлекательных предложений как на вторичном, так и первичном рынках.

Инфляция: может ли быть ниже?

Согласно опубликованным вчера данным Росстата, инфляция в прошлом месяце составила рекордные для января 0,5% м./м. – такого низкого показателя в этом месяце в новейшей истории не наблюдалось. Это позволило индексу потребительских цен в годовом выражении обновить минимум в 4,2%.

Достижение столь низких темпов инфляции стало возможным во многом благодаря предпринятым государством мерам по ограничению роста регулируемых тарифов. Так, для предотвращения ставшего уже привычным всплеска инфляции в январе, увеличение платы за газоснабжение, электроэнергию и ЖКХ было отложено до 1 июля и разбито на этапы. На этом фоне инфляция в сфере услуг опустилась в январе 2012 г. до 0,2% м./м. против 4,1% м./м. за аналогичный период 2011 г. Однако, и без учета тарифов, инфляция услуг в прошлом году оставалась высокой – чуть менее половины из 4,1%, что означает ее замедление в январе 2012 г. практически в 20 раз. Возможно, сдерживающее воздействие на рост цен в секторе услуг оказало укрепление рубля, которое отчасти нивелировало эффект от растущего спроса на товары и услуги.

Эффект реального удорожания российской валюты мог коснуться и непродовольственного сегмента, где инфляция сбавила обороты в январе 2012 г. до 0,4% м./м. против 0,9% м./м. Такая динамика во многом обусловлена сравнением с топливным дефицитом в январе 2011 г., когда бензин подорожал на 4,1% (против -0,3% м./м. сейчас). Однако даже с исключением топливной составляющей, темп роста цен на непродовольственные товары сократился практически вдвое.

Из отдельных категорий дорожали быстрее только моющие и чистящие средства и медикаменты, тогда как по всем остальным из приведенных Росстатом 10 товарных позиций, цены либо росли медленнее, либо снижались. Цены на одежду, электронику и телерадиотовары повышаются умеренно, отражая рост конкуренции в рознице. Несмотря на то, что потребительская активность, по нашим оценкам, в 2012 г. несколько ослабнет, нельзя не отметить, что структура потребления, а с ней и инфляционное давление все больше смещается в сектор непродовольственных товаров.

Немаловажный вклад в замедление роста цен внесла и продовольственная составляющая – продуктовая инфляция, с исключением плодоовощной продукции (наиболее сезонной компоненты), замедлилась до 0,6% м./м., тогда как в январе 2011 г. под воздействием последствий неурожайного 2010 г. она составляла 1,6% м./м. Несмотря на то, что низкие цены продуктов в январе - заслуга, в основном, хорошего урожая и сравнения с высокой базой 2011 г., позитивное воздействие укрепления рубля исключать нельзя, учитывая, что вклад импорта в продовольствие достигает 30%.

Признаком того, что на снижении инфляции сказались не только разовые эффекты (перенос индексации тарифов, отсутствие топливного кризиса и продуктового шока, как это было в 2011 г.), служит довольно заметное замедление базового индекса цен, очищенного от сезонных компонент – до 0,5% м./м. против 1,1% в январе 2011 г.

Мы полагаем, что до июля, когда в полной мере проявится повышение тарифов, среднемесячная инфляция будет оставаться низкой ~0,5-0,7%, что позволит годовому показателю удержаться в пределах 5% в 1П 2012 г. Однако во второй половине года, когда начнет сказываться сравнение с низкой базой 2011 г., инфляция ускорится, и ее дальнейшая динамика будет во многом определяться характером капитальных потоков и политики ЦБ. Мы сохраняем наш прогноз по инфляции на 2012 г. в 6,5%.

Гидромашсервис: хорошее качество, но без премии к рынку

Гидромашсервис (S&P: BB-), лидирующий производитель насосного оборудования в РФ с долей рынка ~ 40%, после длительного перерыва (первый выпуск был погашен в конце 2009 г.) вновь выходит на рынок облигаций с 3-летним выпуском в объеме 3 млрд руб. Мы проанализировали кредитный профиль компании на основе управленческой отчетности по итогам 9М 2011 г.

Основной вклад в увеличение выручки (+27% г./г. до 20,6 млрд руб.) внес сегмент промышленных насосов, на долю которого приходится порядка 60%, в то время как продажи нефтегазового оборудования снизились на 8% (до 3,7 млрд руб., или 18% в выручке), а выручка от услуг "под ключ" (в рамках EPC-контрактов) не изменилась (4,4 млрд руб., или 21% в выручке). Основной причиной снижения выручки от продажи нефтегазового оборудования стало отсутствие заказов на интегрированные решения, появление которых ожидается в 2012 г. в связи с реализацией крупных инфраструктурных проектов в Восточной Сибири.

В целом по темпам роста показатель EBITDA опередил выручку (+95% г./г. до 4,4 млрд руб.). Реализация высокомаржинальных проектов по транспортировке нефти на фоне эффективного управления затратами обусловила повышение рентабельности по EBITDA в сегменте промышленных насосов на 10 п.п. до 30%. Стоит отметить, что наибольший спрос на насосное оборудование ГМС предъявляют компании, занимающиеся добычей (50% выручки) и транспортировкой нефти (с долей 18%).

Стратегия компании предполагает увеличение доли комплексных услуг и решений. По оценкам ГМС, маржа EBITDA этого направления составляет 25-30% (его доля в выручке за 9М 2011 г. составляла 36% против 25% годом ранее), тогда как традиционные продажи обеспечивают прибыльность в 10-15%.

Операционный денежный поток до изменения оборотного капитала увеличился на 89% г./г. до 4,2 млрд руб., что отражает, главным образом, повышение прибыльности по основному сегменту деятельности. На финансирование оборотного капитала было направлено 5,3 млрд руб., из которых 3,8 млрд руб. ушло в 1П 2011 г. В результате отток средств по операционной деятельности составил 1,8 млрд руб. (что на 0,9 млрд руб. больше, чем в 1П 2011 г.).

Столь значительные инвестиции в оборотный капитал вызваны выполнением крупного заказа в сегменте транспортировки нефти, предоплата по которому была осуществлена еще в 2010 г. Ожидается, что по итогам 9М 2012 г. компания выйдет на целевой уровень по оборотному капиталу в размере 10-15% от выручки, что приведет к положительному операционному потоку.

На капитальные инвестиции было израсходовано около 745 млн руб., из которых порядка 41% пришлось на 3 кв. 2011 г. В июне 2011 г. была завершена покупка компании Сибнефтемаш стоимостью 1,29 млрд руб. В августе ГМС приобрел 57% акций Бобруйского машиностроительного завода, одного из крупнейших производителей специальных насосов в СНГ (за 272 млн руб.).

Финансирование оборотного капитала, капитальных расходов и M&A потребовало привлечения нового долга в объеме 896 млн руб. Также в феврале 2011 г. ГМС успешно провел IPO, разместив 37% уставного капитала за 360 млн долл. (приток средств в компанию составил 3,4 млрд руб.). Оставшаяся часть капитала принадлежит основателям компании (В. Лукьяненко (24%), Г.Цой (17%)), а также менеджменту (22%).

Чистый долг в абсолютном выражении вырос на 588 млн руб. до 4,9 млрд руб., долговая нагрузка остается на консервативном уровне - 0,9х в терминах отношения Чистый долг/LTM EBITDA. В общем объеме задолженности на долю краткосрочных обязательств приходится порядка 30%. Объем погашений равномерно распределен во времени: в 2012 г. компании предстоит погасить порядка 1,3 млрд руб., что полностью покрывается суммой невыбранных кредитных линий (2,96 млрд руб.), а также запасом денежных средств (804 млн руб.). Почти весь долг номинирован в рублях и имеет фиксированную процентную ставку (эффективная ставка - 8,9% годовых).

Сильные стороны

• Лидирующее положение на российском рынке насосного оборудования.

• Потребность нефтегазовых компаний в модернизации инфраструктуры (в связи с ее расширением или заменой устаревшего оборудования) порождает повышенный спрос на продукцию ГМС. Например, общий объем объявленных инвестиционных программ в нефтедобыче (Роснефть, Газпром нефть, Лукойл, ТНК-BP) составляет 300 млрд долл. до 2020 г., в транспортировке (Транснефть) - 58 млрд долл. до 2017 г.

• Хорошо сбалансированный по срочности долг и низкая долговая нагрузка (в основном благодаря проведению IPO).

Слабые стороны

• Высокая концентрация выручки: 33% приходится на Транснефть (треть текущего портфеля заказов приходится на контракт ВСТО).

• Высокая волатильность операционных показателей (в частности, операционного денежного потока) вследствие низкой диверсификации выручки.

• Снижение портфеля заказов: на 12% и на 41% по сравнению с 6М 2011 г. и 9М 2010 г., соответственно.

• Планируемое вступление РФ в ВТО несет риски снижения цен на продукцию/сервис в связи с усилением конкуренции со стороны иностранных производителей.

Мы оцениваем кредитное качество эмитента как достаточно хорошее. Спред к кривой ОФЗ в размере 350-400 б.п., предложенный по выпуску ГМС-2 (ориентир по доходности 10,78-11,30% год. к погашению через 3 года), на наш взгляд, является адекватной компенсацией за риск и не несет премии к рынку. Выпуск также соответствует критериям для включения в Ломбардный список ЦБ РФ. Отметим, что сейчас недостатка бумаг с рейтингом категории "BB", имеющих двузначную доходность, нет. Так, ОТП Банк БО-1 (-/Ba2/BB) предлагает YTM 11,2% @ июль 2014 г. (кривая ОФЗ + 400 б.п.). Ориентир по размещаемому выпуску Кредит Европа Банк БО-2 (-/Ba3/BB-) номиналом 5 млрд руб. находится в диапазоне YTP 10,51-11,3% к 2-летней оферте. Обращающиеся облигации ЛК Уралсиба (Fitch: BB-) котируются с доходностью около YTW 11% при дюрации более года. Однако для инвесторов, предпочитающих корпоративный сегмент, на наш взгляд, бумаги ГМС являются достаточно привлекательными с точки зрения риск/доходность.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: