Пульс рынка

М. Драги обнадежил инвесторов. Вчера торговые площадки США были закрыты из-за празднования Дня Независимости, внимание инвесторов было приковано к новостям из Европы. После заседания ЕЦБ, где было принято ожидаемое решение оставить ставки без изменений, М. Драги заявил, что низкие ставки будут сохранены в течение длительного времени. Кроме того, он намекнул, что ЕЦБ не считает нынешний уровень в 0,5% нижним порогом для процентной ставки. На этом фоне европейские индексы выросли на ~3%, евро умеренно укрепился с 1,301 до 1,291 к доллару. На товарных рынках цены незначительно сократились: котировки нефти Brent составили 105,54 долл./барр., золота – 1250 долл./унция. Сегодня Минфин Германии обнародует данные об объеме заказов промышленных предприятий в мае, а Минтруда США - данные о безработице в июне. Она, как ожидается, сократится до 7,5%.

Инфляция "притаилась". Согласно данным Росстата, в июне инфляция сократилась почти вдвое - до 0,4% м./м. после 0,7% в мае. Как следствие, ее замедление в годовом выражении оказалось довольно выраженным: 6,9% против локального всплеска в мае (7,4%), что полностью согласуется с нашими прогнозами. Основной причиной такого улучшения стало двукратное сокращение продовольственной инфляции до 0,5% против 1% в мае, и произошло в основном за счет снижения темпов роста цен на фрукты и овощи. На втором месте по степени воздействия - более медленное удорожание услуг (0,6% против 0,8% в мае). Однако это ненадолго, поскольку июльское повышение регулируемых тарифов, как мы считаем, окажет эффект и на другие категории услуг. Замыкает цепочку - снижение темпов роста цен на непродовольственные товары (0,2% против 0,3% в мае). Здесь мы отмечаем улучшение, однако, оно может быть отчасти отражением ослабления потребительского спроса. В любом случае, июльская инфляция, с тех пор как повышение регулируемых тарифов осуществляется с 1 июля (с 2012 г. 2 раза в год: следующее с 1 сентября), должна быть значительно выше среднемесячных показателей 1П 2013 г., и, судя по заявленному уровню индексации на этот год, может быть сопоставима с показателем прошлого июля (1,2%). Если так, то понижательный тренд будет наблюдаться до конца года, и в июле инфляция в годовом выражении может вновь быть <7%. Это формально позволяет ЦБ снизить ставки РЕПО, однако, исходя из риторики Э. Набиуллиной, у нас есть опасения, что регулятор вновь пойдет только на половинчатые меры.

Для экономических стимулов ничего не жалко, даже Резервного фонда. Вчера Правительство рассмотрело бюджетный план на 2014-2016 гг. (утверждены общие параметры и предельные объемы расходов). Дальнейшая масштабная "настройка" продлится до августа, когда бюджетный закон на 2014-2016 гг. примет более четкие очертания. А пока это набор инициатив по стимулированию экономики и компромиссов для их реализации. Между тем, увеличивать расходы сверх плана уже невозможно, выход - в их оптимизации, а она, как мы опасаемся, имеет очень ограниченный потенциал. Так, майские указы Президента обойдутся бюджету в 2 трлн руб. в ближайшие 3 года, и насколько это учтено в текущем варианте бюджета (предполагает дефицит только в 0,4-0,6% ВВП), пока неочевидно. Кроме того, теперь Минфин ставит под сомнение исполнение и этого плана из-за рисков недополучения доходов по НДС и налогу на прибыль. На них мы указывали и прежде, и озвученный А. Силуановым возможный объем "потерь" в 2013 г. в 1 трлн руб. не стал сюрпризом. Важно, включены ли в эту оценку выпадающие доходы от приватизации (370 млрд руб., их планировалось покрыть за счет нефтегазовых средств). Если да, то налоговые недопоступления должны составить в 2013 г. ~600 млрд руб., что сопоставимо с нашими более ранними оценками. Разница лишь в том, что ранее выпадающие доходы планировалось частично покрывать за счет дополнительных нефтегазовых доходов. Но с учетом ухудшения собираемости налогов и рисков снижения цен на нефть, вероятно, распечатывать Резервный фонд на покрытие дефицита придется уже в этом году (ранее ожидалось его пополнение на 150 млрд руб.). Однако в 2013 г. едва ли это создаст сильное давление на ОФЗ. В отношении таких рисков на 2014-2016 гг. при отсутствии окончательных цифр, до августа, как мы считаем, делать какие-либо выводы рано. Но очевидно, с высокой долей вероятности, дефицит в 0,4-0,6% ВВП недооценен. С учетом рисков неисполнения планов по приватизации и инициатив по фискальным стимулам, это может привести к существенным тратам из Резервного фонда в ближайшие годы, а возможно - и к нарушению условий бюджетного правила.

РусГидро: выше вода – выше прибыль

РусГидро (BB+/Ba1/BB+) опубликовала финансовую отчетность за 1 кв. 2013 г. по МСФО. Результаты оказались ожидаемо сильными на фоне рекордной водности и роста свободных цен на электроэнергию.

Существенный приток воды в водохранилища крупнейших ГЭС, поддержавший показатели 4 кв. 2012 г., продолжался и в 1 кв. 2013 г. Выработка ГЭС выросла на 27% г./г. По оценкам менеджмента, во 2 кв. ситуация также оставалась благоприятной.

Выработка электроэнергии на станциях РАО ЭС Востока снизилась на 5% во многом из-за того, что частично она была «каннибализирована» ростом выработки ГЭС в регионе на 26%. Для РусГидро, однако, данный фактор носил, скорее, позитивный характер, так как меньшая загрузка ТЭС позволила снизить расходы на топливо и повысить эффективность.

Операционные расходы уменьшились на 1,4% г./г. как за счет сокращения топливных затрат, так и благодаря снижению расходов на приобретение э/э и мощности и распределение э/э. Таким образом, запущенная компанией программа оптимизации издержек, очевидно, приносит положительный результат.

Сбытовой сегмент РусГидро сработал в 1 кв. 2013 г. «в ноль» по показателю EBITDA. Существенное «закручивание гаек» в регулировании сбытовой надбавки, по подсчетам компании, привело к снижению маржинальности данного бизнеса. Поэтому в нем компания фокусируется на управлении расходами. Так, принятая программа оптимизации расходов «сбытов», по прогнозам менеджмента, может привести к экономии в 800 млн руб. по итогам 2013 г. и позволить получить по итогам года 300 млн руб. EBITDA в данном сегменте.

Цены на электроэнергию в 1 кв. 2013 г. выросли г./г. на 6% в Европейской и на 18% в Сибирской ценовой зоне. На фоне высокой выработки, а также снижения расходов EBITDA РусГидро выросла на 20%, а рентабельность EBITDA – на 3,5 п.п.

В 1 кв. совокупный долг компании увеличился на 14%, в первую очередь, за счет размещения в феврале двух выпусков рублевых облигаций на 20 млрд руб. Менеджмент РусГидро отмечает, что данные средства, скорее всего, будут направлены на рефинансирование кредита Сбербанка на ~40 млрд руб., причем оставшиеся 20 млрд руб. могут быть также привлечены на долговом рынке.

Несмотря на то, что на 2013 г. приходится пик погашений долга РусГидро (~66,5 млрд руб.), мы не видим существенных рисков рефинансирования: остаток денежных средств на балансе компании составляет 67,7 млрд руб. (с учетом средств от недавно размещенных выпусков облигаций, но без учета средств от допэмиссии на 50 млрд руб. для финансирования инвестпроектов на Дальнем Востоке). Этот факт, помимо прочего, позволил агентству S&P пересмотреть прогноз по рейтингу РусГидро (ВВ+) с "негативного" на "стабильный".

Рублевые облигации РусГидро-1,2 не отличаются торговой ликвидностью. Недавно размещенные выпуски РусГидро-7,8 торгуются с YTP 8,40% @ февраль 2018 г. (= ОФЗ + 160 б.п.), что, соответствует доходности бумаг 1-го эшелона. Рублевый евробонд RusHydro15 котируется на уровне YTM 8,45% (=ОФЗ + 200 б.п.).