Рынки легли в дрейф. Число новых обращений за пособиями по безработице в США (которое сократилось на 31 тыс.) было искажено компьютерным сбоем и поэтому оказалось нерелевантным. Объем промышленного производства в еврозоне в июле сократился на 1,5% м./м., в то время как консенсус-прогноз предполагал спад всего на 0,3% м./м., а в предшествующем месяце был рост на 0,7%, при этом основное падение произошло в Германии (-2,3%) и Италии (-1,1%). Эти данные свидетельствуют о весьма неустойчивом восстановлении экономики не только периферии, но и центра. Существенных изменений на финансовых рынках не произошло: рост 10-летних UST до YTM 2,92% не помешал суверенным бондам РФ продемонстрировать небольшой ценовой рост. Из сегодняшних данных интерес представляют объем розничных продаж и индекс настроения потребителей в США.

Доходное предложение в 1-ом эшелоне. Вчера на первичном рынке появился 3-летний выпуск АИЖК (BBB/Baa1/-) номиналом 5 млрд руб. и ориентиром YTМ 8,14-8,35%, который соответствует премии к суверенной кривой 180-200 б.п. Находящиеся в обращении выпуски АИЖК имеют низкую ликвидность. Отметим, что в сегменте 1-го эшелона большинство облигаций котируются с премией к ОФЗ ниже 180 б.п., например, среднесрочные выпуски ВТБ и РСХБ предлагают премию ~160-170 б.п., при этом их кредитное качество, по нашему мнению, не лучше, чем у АИЖК. Также сегодня в маркетинг вышел ГПБ (BBB-/Baa3/BBB-) с 3-летними БО-6 номиналом 10 млрд руб., ориентир по которым был озвучен в диапазоне YTM 8,16-8,37% (почти на уровне АИЖК). Учитывая более слабый набор кредитных рейтингов, мы считаем, что ГПБ должен предлагать премию к АИЖК, как следствие, предложение от АИЖК является более интересным (кроме того, его бумаги имеют квартальные купоны, а не полугодовые, как у ГПБ).

Новая ставка купона по выпуску Альфа-банка в рынке. По выпуску БО-3 Альфа-банка (BB+/Ba1/BBB-) ставка купона (на период после оферты 28 сентября) была установлена в размере 8,25% годовых (на 20 б.п. ниже ставки текущего купона), что соответствует YTM 8,42% к погашению через 2 года (=ОФЗ + 220 б.п.). Ориентируясь на близкие по дюрации Альфа-банк БО-8 (YTM 8,2% @ февраль 2016 г.), мы считаем, что новая ставка купона несет определенную премию ко вторичному рынку. Не столь интересным выглядит выпуск РЕСО-2 (рейтинг эмитента от S&P: BB+) с новой ставкой купона 8,4% годовых (на 30 б.п. ниже текущего купона), которая соответствует YTP 8,6% к 1,5-летней оферте (=ОФЗ + 250 б.п.). В то же время инвесторы сохраняют высокий спрос к коротким выпускам качественных эмитентов, о чем свидетельствует недавнее размещение БО-9 Банка Санкт-Петербург (Moody's: Ba3) с YTP 8,68% к годовой оферте (=ОФЗ+ 270 б.п.).

Минфин планирует увеличить программу госзаимствований на 2014-2016 гг. Об этом сообщил вчера СМИ А. Силуанов в рамках подготовки нового бюджетного плана, обсуждение которого проходило на заседании Правительства. Из заявлений министра следует, что увеличение программы коснется, скорее всего, внутренних заимствований (т.е. ОФЗ и ГСО). Такое решение неудивительно на фоне озвученных накануне новых оценок дефицита бюджета: согласно рассматриваемым поправкам он в 2014-2016 гг. может увеличиться с 0,4%, 0,6% и 0,6% ВВП до 0,6%, 1% и 0,6% ВВП, соответственно. Важной информацией является подтверждение А. Силуановым намерения Минфина покрыть растущий дефицит исключительно госзаимствованиями и доходами от приватизации, не прибегая к расходованию средств Резервного фонда. Сам факт официального признания необходимости избежать трат из госфондов (а значит, приверженности введенному в 2013 г. бюджетному правилу) может быть серьезным поводом для оптимизма. Однако стоит учитывать, что 1) приватизационный план остается источником неопределенности как в силу рассматриваемых поправок, так и неустойчивой рыночной конъюнктуры, 2) риски сокращения доходов бюджета сохраняются, что подразумевает, по нашим оценкам, значительный рост потребности Минфина в госзаимствованиях, степень которой можно будет более точно оценить по мере утверждения нового бюджета.

ВТБ: ценные бумаги и резервы подпортили результат

Вчера Банк ВТБ (BBB/Baa2/BBB), второй крупнейший российский банк, опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 2 кв. 2013 г., которую мы оцениваем умеренно негативно. Кредитный портфель вырос на 6,4% до 5,6 трлн руб. (без учета специального выпуска ОФЗ), несколько опередив по темпу Сбербанк (+4,5%). По оценкам менеджмента, чистая процентная маржа немного сократилась до 4,4% (-0,1 п.п. кв./кв.), что сопровождалось ростом показателя NPL 90+ на 0,1 п.п. до 5,5%. Помимо отчислений в резервы под обесценение кредитов негативное влияние на чистую прибыль (которая снизилась на 24% кв./кв. до 11,9 млрд руб.) оказал убыток, полученный во 2 кв. по портфелю ценных бумаг в объеме 7,8 млрд руб.

За счет SPO капитал 1-го уровня был увеличен на 100 млрд руб., что повысило достаточность капитала 1-го уровня на 0,8 п.п. до 11% (по МСФО). По РСБУ показатель Н1.2 увеличился с 6,85% на 1 апреля до 8,9% на 1 июля 2013 г., однако на 1 августа произошло снижение до 8,3% (что могло стать следствием как отчислений в резервы, так и вступлением в силу повышенных RWA по потребительским кредитам). Менеджмент банка не исключает выход на первичный рынок для размещения субординированных бондов, поскольку темп кредитования (+21% г./г.) заметно опережает прибыльность капитала (6,9% за 1П 2013 г.).

Наибольший прирост кредитования произошел, как и в предшествующем квартале, в розничном сегменте, который занимает 23% портфеля. Так, потребительские кредиты увеличились на 11%, ипотека - на 8,5%, автокредиты - на 10,2%. Рост корпоративного сегмента составил 5,5%.

О продолжающемся ухудшении качества кредитного портфеля свидетельствует рост как NPL 90+ в отношении к портфелю (и в абсолютном выражении на 9% до 325 млрд руб.), так и списаний (с 2,8 млрд руб. в 1 кв. до 8,6 млрд руб.). Ожидая дальнейшего роста просрочки на фоне замедления экономики и исходя из наблюдаемой динамики кредитного портфеля во 2 кв. 2013 г., банк заметно увеличил отчисления в резервы (на 30,5% до 28,7 млрд руб.). Покрытие NPL резервами осталось на уровне 114%.

Небольшое повышение во 2 кв. средней доходности как розничных (с 15,8% до 16,2%), так и корпоративных кредитов (с 10,7% до 10,9%) оказалось меньше удорожания депозитов физлиц и юрлиц на 0,4 п.п., что и оказало давление на процентную маржу. Ориентир менеджмента на 2013 г. по чистой процентной марже по-прежнему выше 4%.

Портфель ценных бумаг увеличился на 24 млрд руб. до 1,03 трлн руб., при этом объем бумаг в залоге по РЕПО не сильно изменился, составив 465 млрд руб. Практически весь выпуск ОФЗ 46023 (приобретенный в 2011 г. для докапитализации Банка Москвы на средства льготного кредита АСВ) находится в РЕПО. Из-за ухудшения конъюнктуры на финансовых рынках от переоценки портфеля ценных бумаг был получен убыток в размере 7,8 млрд руб. против убытка 0,2 млрд руб. в 1 кв.

Приток клиентских средств (+585 млрд руб.) оказался заметно выше оттока ликвидности в кредитование (+318 млрд руб.), при этом основной вклад в увеличение депозитов внесло государство (+289 млрд руб.). Избыток рублевой ликвидности был направлен на депозиты в банках стран ОЭСР (+114 млрд руб.).

Рублевые облигации эмитента выглядят справедливо оцененными, предлагая премию к кривой ОФЗ порядка 140-150 б.п. На рынке еврооблигаций в сегменте госбанков бумаги ВТБ исторически торгуются с премией к другим российским госбанкам (в частности, спред VTB 17 - Sberbank 17 сейчас составляет ~100 б.п.). Мы считаем суборд VTB 22 (выпущенный по старым правилам без условия loss absorption) недооцененным относительно старших выпусков эмитента (премия к ним составляет около 50 б.п.).

СИБУР: долговая нагрузка по-прежнему на низком уровне

СИБУР (-/Ba1/BB+), ведущий российский частный вертикально-интегрированный нефтехимический холдинг, представил финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2013 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании. Долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA LTM) по-прежнему остается низкой - 1,1х, несмотря на то, что во 2 кв. компания потратила большую часть накопленной ликвидности (сократилась с 20 до 6 млрд руб.) частично на капзатраты (14,5 млрд руб.) и дивиденды (7,6 млрд руб.). Отметим, что, несмотря на небольшой запас ликвидности, компании доступны различные источники заемных средств, что снижает риски рефинансирования.

Выручка относительно предыдущего квартала сократилась на 4% в результате снижения доходов в сегменте топливно-сырьевых продуктов на 13% кв./кв., что не было компенсировано увеличением выручки в сегменте нефтехимии (+2,5% кв./кв.). Кроме того, на снижение общей выручки оказала влияние деконсолидация ООО "Юграгазпереработка" (СП с Роснефтью, ранее - с ТНК-ВР) с 12 марта 2013 г., в результате чего выручка от услуг по переработке упала до 22 млн руб. против 1,35 млрд руб. в 1 кв. При этом отметим, что росту общего показателя способствовало ослабление рубля во 2 кв.

Ценовая конъюнктура в топливно-сырьевом сегменте была неблагоприятна - в основном из-за снижения цен на нефть, а также в силу сезонных факторов; в нефтехимии наблюдалась разнонаправленная динамика - повышение цен на основные полимеры и преимущественно снижение цен на синтетические каучуки. Показатель EBITDA во 2 кв. падал опережающими выручку темпами, рентабельность сократилась на 3,4 п.п. кв./кв. до 27,6%. При этом маржа топливно-сырьевого сегмента снизилась с 42,3% до 39,4%, нефтехимического сегмента – с 12,3% до 11,5%.

В 3 кв. мы отмечаем повышение цен на нефть в среднем на 4-5% кв./кв. (в долларах), что должно оказать поддержку топливно-сырьевому сегменту, также компания отмечает текущий рост спроса в РФ на продукты нефтехимии при продолжающемся замедлении в сегменте синтетических каучуков.

Давление на рентабельность оказал продолжающийся рост расходов на транспорт и логистику (+3% кв./кв. до 9,8 млрд руб.), а также повышение издержек на ремонт (+25% кв./кв. до 1,7 млрд руб.) и на закупку продукции на перепродажу (+35% кв./кв. до 1,8 млрд руб.). При этом поддержало этот показатель сокращение расходов на сырье и материалы (-7,5% кв./кв.), на энергию и коммунальные услуги (-32% кв./кв.) и персонал (-15% кв./кв., в частности, за счет деконсолидации ООО "Юграгазпереработка").

Высвобождение средств из оборотного капитала продолжилось во 2 кв. (1,4 млрд руб. против 3,5 млрд руб. в 1 кв.), однако операционный денежный поток снизился на 40% кв./кв. до 13,9 млрд руб. Капвложения составили 14,5 млрд руб. и были профинансированы с помощью накопленных денежных средств.

На 2013 г. программа капвложений утверждена на уровне 2012 г. - 74 млрд руб. (за 1П освоена почти половина программы). Данная программа включает строительство трубопровода для ШФЛУ Пуровск-Пыть-Ях-Тобольск (60 млрд руб.), второй установки газофракционирования на Тобольской площадке (14 млрд руб.). Капвложения компания планирует финансировать в основном за счет собственного операционного денежного потока, при этом, на наш взгляд, возможно небольшое повышение долговой нагрузки, что, тем не менее, некритично.

В настоящий момент бонды SIBRSE 18 на одном уровне с НЛМК и с дисконтом к EUCHEM 17 в размере 20 б.п., что выглядит справедливым, учитывая разницу в кредитных рейтингах.