Пульс рынка

Рост рынков акций сдерживается страхом скорого сворачивания стимулов. Несмотря на в целом слабую макростатистику (экономики большинства как развитых, так и развивающихся стран переживают либо стагнацию, либо спад), рынки акций продолжают обновлять исторические максимумы. Такая диспропорция между динамикой фундаментальных показателей и индексов акций обусловлена программой количественного смягчения, проводимой ФРС и которую недавно также стал активно реализовывать ЦБ Японии. Одни эксперты считают, что основным риском для глобальной экономики является замедление инфляции или даже дефляция (в некоторых странах) в сочетании со стагнацией, поэтому нужно расширение экономических стимулов. Кроме того, есть мнение, что снижение уровня безработицы в США обусловлено лишь методологией расчета рабочей силы (исключаются те безработные, которые трудоспособны, но по каким-то причинам перестали искать работу). Другие же видят в текущей политике ФРС угрозу создания ложных стимулов (доходности "мусорных" бондов находятся на минимумах) у неэффективных экономических агентов, которые перевешивают позитивный эффект (большая часть ликвидности из-за нарушения трансмиссионных механизмов остается на финансовых рынках). Естественно, что сейчас инвесторы очень чувствительно реагируют на любые сигналы в отношении QE. В этой связи большое значение имеет завтрашнее выступление Б. Бернанке перед Конгрессом с анализом американской экономики (также будет опубликована стенограмма с последнего заседания FOMC). Главе ФРС необходимо быть очень осторожным, чтобы сохранить шаткое равновесие на финансовых рынках: любой намек на сворачивание стимулов, скорее всего, станет катализатором для игры на понижение. Суверенные бонды РФ выглядят хуже рынка: с конца прошлой недели выпуск Russia 42 подешевел на 0,8 п.п., в то время как Brazil 42 всего на 15 б.п., что, скорее всего, связано с ожиданием выхода РФ на "первичку" в ближайшее время. Сегодня мы ждем бокового движения рынков.

ЦБ подтвердили статус? На днях Д. Медведев поставил точку в дискуссии о необходимости сделать ЦБ ответственным за экономический рост (в дополнение к основной функции по контролю над инфляцией). Напомним, что с такой инициативой, которая впоследствии не была поддержана Минфином, выступало Минэкономразвития. По информации агентства Прайм, поправок по наделению ЦБ как будущего финансового мегарегулятора дополнительными полномочиями по обеспечению экономического роста в рамках подготовки соответствующего законопроекта (на рассмотрении в Госдуме) не будет. Как заявил премьер, "коррективы не должны привести к смещению ЦБ в существующей системе управления экономикой", и "статус и задачи ЦБ не изменятся - это консолидированная позиция президента, правительства и ЦБ". Мы и раньше предполагали, что исключительная приоритетность задачи по контролю над инфляцией и функционал ЦБ в конечном итоге не будут изменены. Иначе это стало бы отклонением от общепринятой практики, но едва ли оказало бы желаемый эффект на экономику. К настоящему моменту среди участников рынка все же распространились опасения относительно формирования законодательной почвы для более мягкой монетарной политики в будущем. Развенчание этих опасений на правительственном уровне не может не радовать и служит позитивным сигналом, в т.ч. и для иностранных инвесторов, для которых последовательность и прозрачность политики ЦБ является одним из ключевых ориентиров для принятия решений об инвестициях.

Moody's позитивно смотрит на МТС (ВВ/Ва2/ВВ+). Прогноз по рейтингу (Ba2) был повышен со стабильного на позитивный. Основанием стали хорошие операционные и финансовые показатели оператора, несмотря на усиление конкуренции на мобильном рынке РФ. Отметим, что самый высокий рейтинг МТС присвоен Fitch на уровне BB+. Размещенные в начале апреля рублевые облигации МТС БО-1 (YTP 8,29% @ март 2018 г. = ОФЗ + 207 б.п.) предлагают минимальную премию к корпоративным бумагам 1-го эшелона (например, 10-20 б.п. к близким по дюрации выпускам Мегафон-6,7), т.е. уже учитывают возможное повышение рейтинга.

Северсталь: Америка поддержала результаты

Северсталь (BB+/Ba1/BB) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2013 г. по МСФО, которые мы оцениваем умеренно позитивно. Выручка относительно предыдущего квартала росла во всех дивизионах компании, причем в Северсталь Российская Сталь и Severstal International - за счет роста физических объемов реализации, а в сырьевом дивизионе - за счет заметного повышения цен на железорудное сырье (ЖРС). Рентабельность по EBITDA увеличилась на 1,5 п.п. кв./кв. до 12,8% благодаря улучшению маржи сырьевого сегмента в результате роста цен реализации ЖРС при снижении его производственной себестоимости, а также повышению эффективности американского дивизиона за счет больших объемов производства/продаж (эффект масштаба).

Краткосрочный долг за 1 кв. снизился на 458 млн долл. до 924 млн долл. за счет рефинансирования выпусков биржевых облигаций Северсталь БО-2, БО-4 евробондом Severstal 2018 на 600 млн долл. Остальную часть краткосрочного долга (около 50% которого представлена евробондом Severstal, 2013 с погашением в июле) компания планирует погасить из накопленных денежных средств (1,55 млрд долл.). Отметим, что в качестве альтернативы могут быть использованы имеющиеся невыбранные кредитные линии в объеме 1,1 млрд долл. В 2014 г. и 2015 г. компании предстоит погасить относительно незначительные суммы - 527 млн долл. и 44 млн долл., соответственно.

Отношение Чистый долг/LTM EBITDA по итогам 1 кв. составило 2,1х (1,9х на начало года) при действующих ковенантах по кредитам выше 3,0х. Напомним, что целевым для компании является уровень 1,5х Чистый долг/EBITDA.

Выручка в 1 кв. 2013 г. выросла на 7% кв./кв.: в российском стальном дивизионе +5% кв./кв. до 2 млрд долл. (на фоне роста объемов продаж и снижения цены реализации на 6% кв./кв.), в американском дивизионе +15% кв./кв. до 930 млн долл. (за счет сезонного увеличения объемов продаж при стабильной цене реализации) и в сырьевом сегменте +2% кв./кв. до 684 млн долл. (благодаря резкому всплеску цен на ЖРС (+27% кв./кв. на Олконе и +22% кв./кв. на Карельском окатыше) при стабильной цене на коксующийся уголь в РФ (Воркутауголь) и снижении цен на 13% в США (PBS Coals)).

Повышение рентабельности по EBITDA на 1,5 п.п. до 12,8% было обеспечено преимущественно сырьевым сегментом, в котором этот показатель вырос с 20% до 28% на фоне заметного роста цен на ЖРС и снижения его себестоимости кв./кв. до нормальных значений. При этом маржа производства концентрата коксующегося угля сократилась как на Воркутаугле из-за повышения себестоимости на 29% кв./кв. (низкие объемы добычи) при стабильных ценах, так и на PBS Coals из-за падения цены реализации на 13% кв./кв.

Поддержку рентабельности также оказал дивизион Severstal International, в котором за счет роста объемов произошло повышение эффективности, и маржа EBITDA достигла 5% против 0,7% кварталом ранее. В российском стальном дивизионе рентабельность снизилась с 10,6% до 9,5% из-за падения цен реализации в среднем на 6% кв./кв.

По данным менеджмента, цены на г/к прокат и слябы повышалась в 1 кв. относительно низкого декабрьского уровня в среднем на 8,5-9,5%, однако затем они опять начали снижаться, нивелировав половину или даже две трети этого роста.

В целом же менеджмент оценивает, что рост потребления металлопродукции в 2013 г. составит 2-3% г./г. благодаря улучшению спроса со стороны российского строительного сектора, а также реализации ряда трубных проектов, в частности, строительства трубопровода Южный поток.

Операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале практически остался на уровне предыдущего квартала - 277 млн долл. Однако инвестиции в оборотный капитал (168 млн долл., в основном увеличение дебиторской задолженности в результате значительных отгрузок в марте) привели к сокращению чистого операционного потока на 67% кв./кв. до 109 млн долл.

Капвложения в 1 кв. составили 289 млн долл., а план на год - 1,3 млрд долл. По информации менеджмента, этот объем капзатрат уже корректироваться не будет, однако, в следующем году возможно его снижение в зависимости от конъюнктуры рынка. По нашим оценкам, капвложения в 2013 г. могут быть профинансированы из операционного денежного потока и частично из накопленных денежных средств.

Рублевых облигаций эмитента в обращении нет. Наша рекомендация продавать евробонды Северстали и покупать бумаги ВымпелКома оправдалась: бумаги CHMFRU 17 подешевели на 2 п.п., а бонды VIP 18 напротив подорожали на 1 п.п., в результате дисконт (50 б.п.) между ними превратился в премию (15 б.п.). Также подешевели и длинные CHMFRU 22 и сейчас котируются с премией (8 б.п.) к VIP 23. В настоящий момент мы нейтрально смотрим на бумаги Северстали.