Мы ожидаем повышения ключевой ставки ЦБ мин. на 100 б.п. Первая причина - ранее неучтенные риски резкого падения цен на нефть, что уже привело к новой волне ослабления рубля и, соответственно, создало условия для дополнительного роста инфляции и в 2014 г., и в 2015 г. Помимо этого, мы также исходим из того, что эффект от запрета на импорт развивается по негативному сценарию (>1,5 п.п. к инфляции в 2014 г.). Как следствие, мы подняли прогноз по инфляции на 2014 г. до 9,4% и на 2015 г. до 8%. Такая динамика не совпадает с траекторией, которую таргетирует ЦБ на ближайшие годы (4% к 2017 г.), а это, на наш взгляд, создает необходимость нового повышения ставки. Т.к. инфляция продолжит ускоряться в начале 2015 г., рискуя превысить 10%, мы ожидаем сохранения цикла по повышению ставок и в 1 кв. 2015 г. (базово еще +50 б.п., т.е. 11% против 9,5% сейчас). Вторая причина - риски от падения рубля для финстабильности. ЦБ перешел на плавающий курс совсем недавно, в условиях турбулентности на рынке это требует комплексных мер по упреждению таких рисков. В будущем для ограничения спекулятивного давления на курс ЦБ, скорее всего, сконцентрируется на более "адресных" решениях (пока это лимиты на свопы, аукционное РЕПО) и отойдет от активного вмешательства в валютные торги. Но, пока эти меры не до конца отработаны, дополнительное повышение ставки (хотя и не является самой эффективной мерой) видится оправданным для поддержания финстабильности. Мы не исключаем, что уже случившееся повышение ставок может привести к более сильному замедлению экономики и достаточно серьезно снизить инфляцию к концу 2015 г. В базовом сценарии мы ждем постепенного замедления инфляции во 2П 2015 г. Даже если оно не будет сопровождаться углублением рецессии, это может спровоцировать начало смягчения политики. Сейчас мы полагаем, что к концу 2015 г. ключевая ставка может опуститься до 9%.

ХКФ Банк (-/B1/BB-): отсутствие прибыли не сказывается на капитале. Отчетность по МСФО за 3 кв. не свидетельствует о заметных улучшениях в операционной деятельности. Чистая процентная маржа сократилась на 1,2 п.п. до 17,2% (из-за снижения доходности кредитов в ответ на ужесточение регулирования и повышения стоимости фондирования), что по-прежнему ниже стоимости риска (19,6%, отчисления в резервы - на уровне 2 кв.). Качество кредитов не улучшилось: NPL 90+ вырос и абсолютном выражении (на 2% до 49,5 млрд руб.), и в отношении к портфелю (на 70 б.п. до 16,8%), что стало следствием и сокращения кредитования (на 2,6% до 293,7 млрд руб.). Основным проблемным сегментом остаются кредиты наличными, на него пришлось 70% списаний в 3 кв. (всего списано 4,9% портфеля). Некоторая стабилизация просрочки произошла в POS-кредитах (это направление менеджмент планирует развивать в ближайшее время) и кредитных картах. Снижение процентного дохода было компенсировано заметным урезанием общих административных расходов (на 20,5% кв./кв. до 5,7 млрд руб.), с начала года было закрыто 325 офисов. В результате убыток составил всего 161 млн руб. (747 млн руб. во 2 кв.). По причине сокращения кредитования при весьма умеренном убытке (чистая процентная прибыль и комиссионный доход в сумме покрывают отчисления в резервы и административные издержки) достаточность капитала даже увеличилась на 0,3 п.п. (Н1.0 -14,14% на 1 ноября, что свидетельствует о наличии возможностей для loss absorption). По нашим оценкам, этого запаса достаточно, чтобы абсорбировать единовременное появление новых проблемных кредитов в размере 20% портфеля. Банк мог бы направить часть капитала для частичного выкупа с рынка старого "суборда" HCFB 20 (YTC 18,7% @ апрель 2018 г.), торгующегося на 20-25 п.п. ниже номинала (его амортизация уже началась). Но в условиях дефицита длинной валютной ликвидности менеджмент, возможно, предпочтет сохранить выпуск до call-опциона, который сейчас обходится лишь в 9,38% год. Напомним, что недавно ТКС Банк принял решение направить избыточный капитал на дивиденды, а не на выкуп старых "субордов" (стоят на 12 п.п. ниже номинала и обходятся в 14% год.).

Мечел (Moody's: Caa3): оптимизирует операционную деятельность. В 3 кв. 2014 г., несмотря на снижение выручки на 9% кв./кв. до 1,6 млрд долл., компании удалось заметно улучшить операционную эффективность: EBITDA выросла на 28% кв./кв. до 219 млн долл., рентабельность по EBITDA повысилась с 9,8% до 13,8%. Это стало возможным благодаря металлургическому сегменту, где на фоне оптимизации производства и сбыта, снижения стоимости сырья и сезонного роста спроса со стороны строительной отрасли EBITDA прибавила 79% (до 138 млн долл.). Операционный поток (223,5 млн долл.) был также поддержан высвобождением средств из оборотного капитала. Капвложения составили 145 млн долл. (преимущественно, инвестиции в Эльгинский проект в рамках проектного финансирования). Сокращение Чистого долга (на 9% до 7,8 млрд долл.,13х LTM EBITDA,) было связано как с выкупом облигаций на офертах, так и со снижением курса рубля. Случившееся уже в 4 кв. 2014 г. более резкое ослабление рубля привело к дальнейшему уменьшению долга: на 1 декабря общий долг составил 7 млрд долл. При этом до конца 2014 г. компании необходимо погасить 540 млн долл., а в 2015 г. - 2,1 млрд долл. Мечел пока не договорился с кредиторами о реструктуризации долга. По информации менеджмента, компромиссное решение, выработанное с Газпромбанком, находится на согласовании у Сбербанка и ВТБ. Параллельно компания изучает возможности продажи активов (на наиболее продвинутой стадии переговоров сейчас находятся Кузбассэнергосбыт и Братский завод ферросплавов), однако, вряд ли, на наш взгляд, это может существенно изменить ситуацию с долгом. Наиболее вероятным является сценарий достижения более приемлемых для кредиторов условий реструктуризации, в которой придется принять участие и держателям облигаций (котировки находятся на уровне 35% от номинала).