ХКФ Банк (B1/-/BB-): умеренно негативные результаты за 3К14 г., бумаги торгуются на уровне аутсайдеров рынка

Вчера ХКФ Банк предоставил консолидированные финансовые данные по МСФО за 3К14 г., которые, как и во 2К14, оказались, на наш взгляд, довольно слабыми. На фоне сокращения кредитного портфеля банку по-прежнему не удалось справиться с растущим уровнем проблемной задолженности, который в итоге привел к возросшему уровню резервных отчислений и не позволил банку выйти в плюс по чистой прибыли.

Очевидно, что в 3К14 г. ХКФ Банк продолжил придерживаться выбранной в начале года стратегии, где акцент был сделан не на росте кредитного портфеля, а, в первую очередь, на его качестве, чтобы в конечном счете снизить давление на P&L банка. В итоге в 3К14 г. рост активов (+3.3% кв/кв) был обеспечен преимущественно за счет аккумулирования денежной подушки (+26% кв/кв), а также наращивания вложений в ценные бумаги (+55% кв/кв). При этом валовый кредитный портфель продолжил сокращаться (-2.6% кв/кв), причем практически по всей продуктовой линейке. В итоге такие перестановки в структуре активов негативно отразились на эффективности банка, уровень чистой процентной маржи сократился до 17.8% (-1 п.п. кв/кв). Позитивным же эффектом от выбранной стратегии в 3К14 г. стало заметное снижение показателя стоимости риска до 19.6%, что в отличие от других розничных банков уже является неплохим результатом. Хотя в тоже время, более взвешенная политики банка по управлению ростом бизнеса по-прежнему не позволила ХКФ Банку сократить уровень «плохих активов». Так показатель NPL 90+ в 3К4 г. продемонстрировал рост на 0.7 п.п. по сравнению с предыдущим кварталом, прибавив до 16.8%. Но стоит отметить, что, несмотря на снижение коэффициента покрытия резервами проблемной задолженности, NPL 90+ в 3К4 г. все же был полностью перекрыт за счет резервных отчислений. Обратной же стороной резервов по-прежнему явилась их негативная проекция на итоговый результат банка. Хоть убыток в 3К14 г. и был заметно меньше, чем во 2К14, улучшение в показателе было обусловлено все же, в первую очередь, оптимизацией административных расходов (Cost-to-Income снизился до 0.35х), а именно снижением затрат на оплату труда (-24.3% кв/кв), что может быть следствием сокращения штата сотрудников.

Все же позитивным моментом от сокращения чистого убытка стала небольшое улучшение показателя достаточности собственного капитала (Total capital ratio - 23.9%, Tier 1 – 16.4%), который к слову традиционно является сильной стороной банка и на протяжении всего года находился на комфортном уровне. Также в качестве сильной стороны ХКФ банка можно отнести, довольно низкую зависимость от оптового фондирования, долговая нагрузка которого в терминах Оптовое фондирование/Активы не поднимается выше 0.2х.

Как на рублевом рынке облигаций, так и евробондов выпуски ХКФ Банка торгуются на уровне аутсайдеров рынка, что помимо сложной конъюнктуры рынка, на наш взгляд, является отражением слабых финансовых отчетов. На рынке евробондов у банка обращаются 2 суборда, которые торгуются с близким к максимальному спредом к кривой UST в диапазоне 1100-1200 бп. На рублевом рынке ХКФ Банк представлен 2 выпусками, которые, характеризуются низкой ликвидностью, но, все же видно, что доходности по бидам по выпускам находятся не далеко от доходностей бумаг Банк Русский Стандарт. Так, например, YTP выпуска ХКФ Банк, БО-02 по бидам находится в районе 17.39% на дюрации 1.15 г.

Мечел (Moody’s: Caa3/Neg): некоторый позитив в отчетности за 3К14, судьба компании в руках Правительства и госбанков

Вчера Мечел опубликовал финансовую отчетность по US GAAP за 3К14 и по итогам 9М14 в целом. Раскрытые данные оказались несколько лучше наших ожиданий и содержат определенный позитив. Так, в 3К14 темпы снижения выручки сохранились на уровне предыдущих кварталов и, по итогам 9М14 в целом, показатель снизился на 25.1% г/г (до 5 032 млн. долл.), а темпы снижения EBITDA, за тот же период, и вовсе замедлились до 21.5% г/г (до 470 млн. долл.). В результате, рентабельность по EBITDA компании за 9М14 чуть подросла и составила 9.3% (+0.4 пп г/г). Долг компании (включая лизинговые обязательства) к концу 3К14 снизился на 12.6% к началу года и составил 8 237 млн. долл. Сокращению долга способствовало как его погашение, так и, в значительной мере, ослабление рубля в течение 9М14 (по итогам 4К14 этот эффект будет куда более сильным), учитывая, что более половины долга Мечела номинировано в рублях. Вместе с тем, компания нарушила обязательства перед кредиторами, что привело к реклассификации долга: его краткосрочная часть к концу 3К14 достигла 94.5% против 17.1% на начало года. В свою очередь, падение EBITDA и снижение остатков денежных средств на балансе (почти в 4 раза к началу года, до 72 млн. долл.) привело к повышению долговой нагрузки компании к концу 3К14 до 13.6x в терминах чистый долг / EBITDA LTM (против 12.5x на начало года).

Сокращение финансовых результатов Мечела по итогам 9М14 произошло как в результате сокращения физических объемов продаж, прежде всего железорудного концентрата (снизились в 3 раза г/г), а также различных типов углей (на 3-9% г/г) и металлургической продукции. Так, отгрузки сортового проката снизились за 9М14 на 16.9% г/г, плоского проката – на 29.1% г/г, метизов – на 10.6% г/г. Такая динамика показателей была обусловлена, с одной стороны, остановкой добычи угля на американском Mechel Bluestone и прекращением сотрудничества с Группой Эстар, к чему также добавилось сокращение оборотного капитала (компания была вынуждена извлекать средства для обслуживания гигантских процентов по долгу). К этому добавилось и падение цен на коксующийся уголь (более чем на 15% г/г за 9М14) и железную руду (более чем на 20%). В то же время, снижающиеся цены на сырье привели заметному повышению уровня рентабельности по EBITDA в рамках металлургического сегмента, которая в 3К14 достигла 13.9%. К тому же, поддержку рентабельности компании оказала и девальвация национальной валюты, внесшая вклад в снижение номинированных в рублях издержек Мечела (SG&A-расходы за 9М14 снизились на 13.6% г/г).

Впрочем, несмотря на некоторое улучшение финансовых показателей Мечела в 3К14, отчетность за 9М14 свидетельствует о достижении компанией критического уровня платежеспособности. Начиная с 4К13 валовый денежный поток Мечела (до изменений в оборотном капитале) был отрицательным, а за 9М14 этот показатель составил уже -183 млн. долл. Тем не менее, чистый операционный денежный поток за 9М14 составил около 700 млн. долл. (рост более чем в 2 раза г/г), в основном, благодаря высвобождению средств из оборотного капитала. Кроме того, компания снизила инвестиции, объем которых за 9М14 составил 454 млн. долл. (-18.1% г/г) или 1х EBITDA за период. В итоге, свободный денежный поток Мечела за 9М14 составил 245 млн. долл. (в прошлому году был дефицит на 241 млн. долл.). Эти деньги, наряду с запасами ликвидности на балансе, были использованы, главным образом, для погашения долга (на 359 млн. долл.) и финансирования небольших M&A-сделок (всего на 40 млн. долл.). В результате, объем денежных средств на счетах компании снизился до 72 млн. долл. (против 275 млн. долл. на начало года). Таким образом, запас ликвидности Мечела подходит к концу, изъятие средств из оборотного капитала также не может идти постоянно, равно как и финансирование за счет средств контрагентов, которые активно судятся со структурами Мечела по неплатежам. К этому нужно добавить, что компания уже даже формально не в состоянии в полной мере платить проценты по долгу. За 9М14 объем процентных платежей превысил EBITDA. То есть, если Мечелу не удастся, в ближайшее время, продать какие-либо активы (речь идет, в первую очередь, об американской Bluestone), либо ценовая конъюнктура на коксующийся уголь заметно не улучшится (что маловероятно), кредиторам придется согласиться уже на введение каникул даже по процентным платежам. По нашим оценкам, в этом году компания сможет заработать порядка 600-700 млн. долл. EBITDA, тогда как выплаты по процентам в целом за год составят более 700 млн. долл.

Впрочем, динамика операционных и финансовых результатов Мечела уже давно не оказывает определяющего влияния на перспективы компании в том смысле, что в течение последнего года речь идет уже просто о физическом выживании Мечела. Так, рынок все лето ждал принципиального решения Правительства по дальнейшей судьбе компании, однако такого решения нет до сих пор. Напомним, что речь шла о двух вариантах дальнейшего развития событий: первый предполагал отказ от дальнейшей поддержки компании (то есть, банкротство), что чревато для госбанков убытками от обесценения активов и досоздания резервов, не говоря уже о социальном аспекте этой проблемы. Второй вариант предполагал сохранение поддержки со стороны госбанков, которые, в таком случае конвертируют свой долг в капитал Мечела, что привело бы к сокращению доли основного бенефициара Игоря Зюзина примерно до 5%. В конце лета – начале осени риторика со стороны руководства госбанков и некоторых чиновников Правительства по отношению к Мечелу заметно ужесточилась, лейтмотивом стали заявления о том, что не имеет смысла реструктурировать долги компании. На этом фоне Сбербанк и ВТБ подали на Мечел в суд, вынеся разбирательства по просроченным кредитам в публичную плоскость. И если, до последнего времени, эти события не являлись однозначным сигналом к тому, что было принято принципиальное решение банкротить Мечел – небольшая, относительно общей задолженности, сумма исков ВТБ и Сбербанка (в общем, около 4.5 млрд. руб.) скорее говорила о желании госбанков усилить свои переговорные позиции в споре с менеджментом Мечела, – то последние новости свидетельствуют о том, что терпение госбанков подходит к концу. Так, на прошлой неделе суд удовлетворил иск к компании со стороны ВТБ на 3 млрд. руб., но что более важно – в ходе заседания стало известно, что банк потребовал досрочного погашения долга еще на 47 млрд. руб. Это говорит о том, что у руководства Мечела остается все меньше времени. С другой стороны, в суд пока не пошел основной кредитор компании – Газпромбанк. Наоборот, Мечелу даже удалось договориться о переносе платежей по кредиту на 170 млн. долл. на 2015 г. Более того, компания сообщила, не раскрывая подробностей, что согласовала с Газпромбанком некий “компромиссный” вариант реструктуризации долга, а также направила его ВТБ и Сбербанку, и надеется достичь взаимопонимания со всеми кредиторами.

В заключение напомним, что в начале октября Moody’s вновь понизило рейтинг Мечела до уровня Caa3 с негативным прогнозом (первое снижение было еще в марте – до Caa1/Negative), добавив, что даже наиболее благоприятный сценарий, подразумевающий реструктуризацию долга компании, будет неизбежно чреват потерями для ее кредиторов. В контексте публичного долга отметим, что облигации Мечела уже очень давно превратились в инструмент, интересный исключительно агрессивным инвесторам, четко отдающим себе отчет, насколько большие риски они на себя принимают.