Украинский конфликт входит в дипломатическое русло. Переговоры между С. Лавровым и Дж. Керри свидетельствуют о том, что все стороны понимают необходимость урегулирования проблемы путем дипломатических переговоров. Предложение РФ о "федерализации" Украины (переход от унитарного к федеративному устройству), которая позволила бы, по мнению России, в частности, разрешить противоречия между западной и восточной частями страны, не встретило негативной реакции у американской стороны (это решение должны принять сами украинцы). Спад геополитических рисков способствует дальнейшему восстановлению котировок бумаг РФ: длинные ОФЗ 26207 снизились на 10 б.п. до YTM 9,05% при стабильном курсе рубля (с середины прошлой недели корзина находится около 41,60 руб., где ежедневный объем валютных продаж ЦБ составляет 200 млн долл.).

ЦБ делает ставку на валютные свопы. Недавно Э. Набиуллина заявила, что ЦБ не планирует ограничений валютных свопов, что очень важно, т.к. многие участники рынка уже опасались их введения, исходя из примера 2008-2009 гг. (когда последний раз применялась такая практика). На эти риски указывало сочетание сильно возросшей популярности свопов и нестабильной ситуации на валютном рынке. Так, на прошлой неделе объем валютных свопов с ЦБ превысил 490 млрд руб. - максимум с января 2009 г. (10% от общей задолженности банков перед ЦБ в 4,9 трлн руб.), на сегодняшнее утро - 429 млрд руб. Такой интерес к свопам мы в большей степени связываем с высоким уровнем утилизации обеспечения по основному инструменту ЦБ - РЕПО (3 трлн руб., 60%). Кроме того, конвертация компаниями и населением сбережений в валюту кратковременно создает дополнительный спрос на рублевую ликвидность при одновременном накоплении у банков валюты, которую в текущей ситуации удобнее использовать для экстренного привлечения рублевых средств у ЦБ (несмотря на более высокую ставку - 8% против 7% по РЕПО). При этом ЦБ не видит какого-либо весомого подтверждения того, что сделки по свопам могут значительно содействовать спекулятивному давлению на рубль, и, с нашей точки зрения, тоже такой явной зависимости сейчас не прослеживается. В отличие от залога по РЕПО, валюта, которая используется в свопах, есть у многих участников рынка, тем более, что ее в последнее время банки получают в достаточно больших объемах от ЦБ через валютные интервенции (в марте 950 млрд руб.). Напомним, что в ходе преобразования регулятором процентного коридора, стоимость валютных свопов (8%) стала верхней границей процентного коридора, но при этом они в целом существенно подешевели в терминах спреда к ставке РЕПО. Еще в 2012 г. они стоили те же 8%, но при ставке РЕПО 5,25%. Учитывая, что дефицит ликвидности, по нашим оценкам, продолжит расти, стоимость свопов станет определяющей для o/n ставок МБК и позволит сдерживать их в пределах 8% (хотя и не сильно ниже этого уровня).

РУСАЛ: реструктуризация продолжается вместе с ростом долговой нагрузки, о чем свидетельствуют результаты по МСФО за 4 кв. 2013 г. Выручка кв./кв. сократилась на 12,6% до 2,1 млрд долл., отражая снижение производства алюминия (из-за закрытия убыточных производств) при в среднем стабильных ценах (+0,7% до 1 781 долл./т). Денежная себестоимость производства составила 1 872 долл./т, как следствие, маржа образуется за счет премии продукции РУСАЛа к ценам на LME (272 долл./т). EBITDA (скорректированная на обесценение внеоборотных активов и расходов на реструктуризацию - в сумме 1,9 млрд долл. в 4 кв.) упала на 22,3% кв./кв. (до 100 млн долл.), сильнее, чем выручка, из-за по-прежнему высоких административных и коммерческих расходов (в сумме 289 млн долл.). Чистый операционный денежный поток в 4 кв. составил 71 млн долл. (81 млн долл. в 3 кв.), его оказалось недостаточно для уплаты процентов (159 млн долл.) и финансирования капвложений (165 млн долл.). Лишь благодаря дивидендам от НорНикеля в объеме 281 млн долл. в 4 кв., чистый долг остался на уровне 10,1 млрд долл., но долговая нагрузка возросла с 13,1х в 3 кв. до 15,5х, что могло в очередной раз привести к нарушению ряда ковенант по кредитам. Менеджмент отмечает, что сейчас идут переговоры по реструктуризации PXF- кредита на 3,7 млрд долл., которые вряд ли завершатся до 31 марта, когда по нему произойдет дефолт (из-за несоблюдения ряда финансовых ковенант) и, как следствие, кросс-дефолт по уже реструктурированному долгу перед Сбербанком (4,9 млрд долл.) и ГПБ (660 млн долл.). Тем не менее, менеджмент надеется на позитивный исход переговоров (РУСАЛ просит кредиторов не требовать досрочного погашения долга до 7 июля, когда удастся реструктурировать PXF-кредит; по информации Bloomberg, получено одобрение 95% кредиторов). Последние сделки по выпуску РУСАЛ-8 проходили с YTP 25-26% @ апрель 2015 г.

ГПБ: волатильные источники дохода урезали прибыль

Газпромбанк (BBВ-/Baa3/ВВВ-), третий крупнейший российский банк, представил финансовые результаты по МСФО за 4 кв. 2013 г., которые мы оцениваем умеренно негативно. Значительное влияние на результат оказал рост отчислений в резерв под обесценение кредитов (4,2 млрд руб. против 3,5 млрд руб. в 3 кв.) и прочих активов (6,1 млрд руб. против 1,1 млрд руб. в 3 кв.). Также ГПБ получил убыток по торговому портфелю ценных бумаг (0,8 млрд руб.), тогда как прибыль по инвестиционному портфелю составила всего 2,9 млрд руб. (-61% кв./кв.). Значительно меньший доход был получен по небанковской деятельности (0,56 млрд руб.). В результате совокупный доход (скорректированный на инвестиции в ОАО "СОГАЗ" (банку принадлежит 19,04% в компании, ее деятельность теперь учитывается в P&L по методу долевого участия по причине реклассификации вложений в "инвестиции в ассоциированные компании" в связи с получением существенного влияния – банк получил от Газпрома 1,2% ее акций в управление) составил всего 2 млрд руб., значительно меньше 20,4 млрд руб., полученных в 3 кв. и свидетельствует о высокой зависимости ГПБ от волатильных источников дохода (несмотря на то, что ценные бумаги занимают всего 11,5% всех активов).

В сегменте кредитования/активов, приносящих процентный доход, произошли некоторые улучшения: чистая процентная маржа за квартал увеличилась на 20 б.п. до 3,6% (при стоимости риска всего 0,6%) благодаря оптимизации структуры баланса.

Продажа казначейских акций на 10 млрд руб. в пользу НПФ Газфонд позволила снизить давление на капитал вследствие относительно высокого роста RWA (+7,6%), достаточность капитала 1-го уровня по Базель 2 на основе МСФО сократилась на 20 б.п. до 9,9%. По причине существенных инвестиций в финансовые и коммерческие компании (4,9 млрд руб.) общая достаточность капитала просела на 0,8 п.п. до 13,2%. Показатель Н1 в 4 кв. почти не изменился, составив 11,43%, а на 1 марта 2014 г. сократился до 11,29% (у ГПБ есть определенный запас прочности на случай убытка по портфелю ценных бумаг, вероятного в 1 кв. 2014 г.).

Темп роста кредитования в 4 кв. 2013 г. ускорился до 9,8% (против +6,7% во 3 кв.), составив по итогам года 33,5%, что заметно превышает возврат на капитал (ROAE - 8,7%), оказывая давление на капитал (требуется докапитализация за счет внешних источников, средств акционеров, размещения "субордов"). Наибольший прирост в абсолютном выражении произошел в сегменте частных компаний (+224 млрд руб., или +13,1% - до 1 938 млрд руб.), тогда как кредиты госкомпаниям сократились. Рост в рознице произошел за счет ипотечных кредитов, выданных самим банком (+8,4% до 174,3 млрд руб.). Отметим, что в 4 кв. порядка половины всех кредитов было выдано в инвалюте. В качестве залога для получения рефинансирования у ЦБ РФ по 312-П были использованы кредиты в объеме 129 млрд руб., потенциал составляет 300-350 млрд руб.

В 2014 г. ГПБ планирует существенное замедление темпов роста кредитования в корпоративном сегменте - до 7% и в розничном - до 20% (против +33% г./г. и 37% г./г., соответственно, в 2013 г.), что обусловлено, в том числе, невысоким запасом капитала.

Показатель NPL 90+ практически не изменился в абсолютном выражении, составив~22 млрд руб. и менее 1% портфеля (плохие кредиты в 4 кв. были списаны всего на 620 млн руб. против 131 млн руб. в 3 кв.). В рознице NPL 90+ остался на уровне около 2,2%. Отметим, что наибольшую долю в корпоративном портфеле (13,1%, или 282 млрд руб.) занимают кредиты компаниям металлургического сектора (в том числе Мечелу и РУСАЛу, которые сейчас реструктурируют свой долг перед банками). В этой связи более чем трехкратное покрытие NPL 90+ резервами (78 млрд руб.), по нашему мнению, не выглядит избыточным.

В торговом портфеле (293 млрд руб.) банк сократил вложения в векселя (на 7 млрд руб.), увеличив позицию в акциях (на 12 млрд руб. до 32 млрд руб.). Инвестиционный портфель уменьшился на 14% до 79 млрд руб. в основном за счет корпоративных акций и ГДР (с 17,7 млрд руб. до 9,2 млрд руб.). Ухудшение ситуации с ликвидностью потребовало привлечения ликвидности по РЕПО: порядка 58% ценных бумаг оказалось в залоге.

В 4 кв. приток рублевых средств клиентов (+71 млрд руб., из которых 44 млрд руб. поступило от Казначейства) оказался недостаточным для финансирования кредитования (+112 млрд руб.), что потребовало привлечения РЕПО и МБК (+28 млрд руб.). В долларах, напротив, образовался избыток ликвидности: от клиентов пришло 148 млрд руб., а в кредитование было направлено 92 млрд руб., остаток осел на МБК. Кстати говоря, судя по объему средств в долл./евро, размещенных на МБК, потенциально ГПБ может привлечь по свопам у ЦБ РФ рублевую ликвидность в размере до 326 млрд руб.

В результате распродаж на рынке евробондов sub GPBRU 19 (старого образца) котируется с избыточной премией 175 б.п. к старшим бумагам GPBRU 19 и почти на одном уровне с sub ALFARU 19. В сравнении с этими выпусками мы считаем sub GPBRU 19 (YTM 7,2%) перепроданным.