Газпромбанк (Ваа3/ВВВ-/ВВВ-): умеренно-позитивные итоги по МСФО за 2013 год.

Группа представила умеренно-позитивные результаты: на фоне высоких темпов роста бизнеса динамика прибыли остается слабой. При этом маржинальность выросла, а качество кредитного портфеля улучшилось. Как риск отмечаем кредит Нафтогазу и возможные риски рефинансирование текущего валютного долга, привлеченного с международных площадок.

Среди интересных выпусков ГПБ отметим еврооблигации в долл. США с погашением в 2015 году, Z-спрэд по которым расширился заметно больше, чем по остальным бумагам, - до 200 б.п. к началу года.

Комментарий. Газпромбанк представил в пятницу умеренно-позитивную отчетность по МСФО за 2013 год. Среди ключевых моментов мы отмечаем:

Высокие темпы роста бизнеса: Темпы роста Банка в прошлом году были выше среднеотраслевых: активы увеличились на 28,4% (16% в целом по отрасли) - до 2,841 трлн руб., объем кредитов корпоративным клиентам – на 33,1% (на 12,7% по отрасли) до 2,147 трлн руб., розничным клиентам на 36,8% (на 28,7% по отрасли) - до 287,6 млрд руб. В отраслевом разрезе отметим рост кредитов нефтяной отрасли, и сокращение газовой, рост кредитов финансовым компаниям и строительной отрасли и сокращения кредитования электроэнергетии. Однако в целом высокая диверсификация кредитного портфеля сохраняется. Рост в 2013 году был качественный: NPL снизился с 1,2% до 0,9%. Из рисков отметим кредит Нафтогазу (Украина) – около 15% капитала Банка, по оценке Fitch.

Привлечения с долговых рынков и рост задолженности перед ЦБ поддержали рост фондирования ГПБ. Основу росту сформировали, безусловно, средства клиентов, объем которых увеличился на 31% до 2,3 трлн руб., в первую очередь средств госкомпаний. Однако ощутимое увеличение было и в привлечениях с долговых рынков – порядка 80 млрд руб., столько же было получено от ЦБ. Однако если касательно второго источника фондирования мы не видим особых рисков в рамках рефинансирования, то в рамках фондирования с рынка могут быть встречены сложности, учитывая текущую негативную конъюнктуру. Напомним, что в 2014 году Банку нужно погасить заимствования на 109,4 млрд руб.: евробонды на 36,1 млрд руб. синдицированные займы - на 43,3 млрд руб. и облигации внутреннего займа на 30 млрд руб. Евробонды и синдицированные кредиты, которые необходимо погасить в текущем году, номинированы в долларах, говорится в презентации.

Маржинальность растет, прибыль падает: За счет изменения структуры активов и контроля за стоимостью фондирования Эмитенту удалось повысить показатель NIM с 2,9% до 3,2%. Тем не менее чистая прибыль увеличилась всего на 6,8% до 33 млрд руб. Причина – рост операционных расходов, снижение прибыли от операций с ценными бумагами и непрофильных доходов.

Среди интересных выпусков ГПБ отметим еврооблигации в долл. США с погашением в 2015 году, спрэд по которым расширился заметно больше, чем по остальным бумагам.

Русал (-/-/-) слабая отчетность за 2013 г.

В 2013 г. у Русала наблюдалось снижение по всем ключевым показателям, также был получен значительный чистый убыток, впрочем, сформированный преимущественно неденежными списаниями по инвестиционным проектам и затратами по закрытию неэффективных заводов. Слабые результаты были предсказуемы при низких ценах на алюминий и остановке ряда убыточных заводов. Очевидно, что компания существует исключительно за счет премий, а также дивидендов от Норникеля. В то же время Русал предпринял меры по сокращению издержек и добился неплохих результатов, которые в большей степени, похоже, проявятся в 2014 г. Ситуация с долгом остается тяжелой, одним из вариантов урегулирования может стать рефинансирование крупнейшими кредиторами. Отчетность окажет давление на облигации Русал Братск 08, поддержка котировкам может последовать в случае договоренности с кредиторами, но на это, похоже, потребуется время.

Комментарий. В прошлую пятницу Русал представил отчетность за 2013 г. по МСФО, которую мы оцениваем как слабую. Впрочем, слабые результаты были предсказуемы при низких ценах на алюминий и остановке ряда убыточных заводов.

Так, выручка компании в 2013 г. снизилась на 10% до 9,76 млрд долл. (г/г), показатель EBITDA – на 29% до 651 млн долл., при этом EBITDA margin снизилась на 1,7 п.п. до 6,7%. Отметим, что цены на алюминий ослабли за 2013 г. на 9% до 1 845 долл./тонна (LME), при этом объем продаж Русала сократился на 10% до 3,79 млн тонн.

Русал предпринял меры по сокращению издержек, в частности закрыв 5 убыточных заводов, и добился неплохих результатов в снижении себестоимости (с 1 946 до 1 907 долл./тонна), наибольший эффект от которых, похоже, проявятся в 2014 г. Напомним, объем производства первичного алюминия у Русала уменьшился в 2013 году на 316 тыс. тонн («-7,6%» (г/г)) до 3,857 млн тонн.

Очевидно, что компания существует исключительно за счет премий (выросли в 2013 г. на 30% до 271 долл./тонна, в 2014 г. уже достигали 350 долл./тонна, по данным компании), а также дивидендов от Норникеля (в 2013 г. 807 млн долл.).

Отдельно отметим, что в 2013 г. Русал получил значительный убыток – 3,2 млрд долл., который, впрочем, преимущественно (1,9 млрд долл.) был сформирован неденежными списаниями по инвестиционным проектам в связи с переносом их запуска на более поздний период (Тайшетский алюминиевый завод – 680 млн долл. и Богучанское электрометаллургическое объединение – 600 млн долл.) и затратами по закрытию неэффективных заводов.

Ситуация с долгом и погашением его короткой части у Русала остается тяжелой. По итогам 2013 г. размер долга был 10,8 млрд долл. (снизился на 5% (г/г)), а его короткая часть составила 1,68 млрд долл. против денежных средств на счетах в 716 млн долл. Метрики Долг/EBITDA и Чистый долг/EBITDA были чрезмерно высокими – 16,6х и 15,5х соответственно. При этом EBITDA едва хватало на процентные выплаты.

На наш взгляд, одним из вариантов урегулирования долга может стать его рефинансирование крупнейшими кредиторами. Напомним, ранее сообщалось, что Русал смог договориться о реструктуризации кредитов Сбербанка на 5,5 млрд долл., Газпромбанка на 242,7 млн долл. и 74,7 млн евро. Также компания рассчитывает в ближайшее время закрыть сделку по рефинансированию двух предэкспортных кредитов на 4,75 млрд долл. (осталось 3,68 млрд долл.), заявив о договоренности с 95% кредиторов (международные банки).

Вместе с тем, ранее в СМИ появлялась информация, что Русал может не успеть до конца марта договориться о рефинансировании долга с частью кредиторов, в частности с китайским China Development Bank и одним из инвестфондов. В связи с этим переговоры могут затянуться еще на 2-3 месяца, при этом в апреле компании нужно погасить 200 млн долл., выплату которых она рассчитывает «заморозить» на период переговоров. На это случай Русал также договорился с Glencore о предоплате по поставкам глинозема трейдеру в 2014-2016 гг. на сумму 400 млн долл.

Отчетность окажет давление на облигации Русал Братск 08 (YTP 25,27%/0,78 г.), которые итак торгуются с наивысшей в секторе доходностью. Поддержка котировкам может последовать в случае договоренности с кредиторами о рефинансировании долга, но на это, похоже, потребуется время. Отметим, что заем Русал Братск 07 был на 70% выкуплен с рынка в оферту 3 марта.

Гидромашсервис (-/В/-): рейтинг от S&P снят с Credit Watch, оставлен без изменений, прогноз «Стабильный».

S&P сняло с пересмотра рейтинг Гидромашсервиса, оставив его без изменений. Также был изменен прогноз с «Негативного» на «Стабильный». Напомним, в конце 2013 года рейтинг компании был поставлен в список на пересмотр с «Негативным» прогнозом в связи напряженной ситуацией с ликвидностью. S&P отмечает, что снять с пересмотра и вернуть стабильный прогноз позволило сокращение долга компании с 16,2 млрд руб. в 3 кв 2013 до 12,4 млрд руб. на конец года, изменение условий ковенант с рядом банков и удлинение дюрации своего долга. Скорректированный долг к EBITDA, согласно прогнозам S&P, составит около 2,5Х.

Комментарий. Подтверждение рейтинга на уровне «В» и установление «Стабильного» прогноза было достигнуто благодаря тому, что компания успешно рефинансировала краткосрочный долг, смогла изменить условия ковенант с ключевыми банками-кредиторами и привлечь новые кредитные линии, что в итоге позволило удлинить дюрацию общего долга, сделав ее более комфортной в плане обслуживания для Гидромашсервиса.

Гидромашсервис снизил размер долга с 16,4 млрд рублей в 3-ем квартале 2013 года до 12,4 млрд рублей на конец 2013 года, что позволило также улучшить ряд кредитных метрик. Снижение долга было в основном обеспечено за счет авансовых платежей от клиентов Гидромашвервиса по новых контрактам, что в том числе, снизило рабочий капитал. S&P прогнозирует уровень долговой нагрузки по показателю Долг/EBITDA на уровне 2,5Х.

Также агентство отметило, что итоговый денежный поток ожидается в отрицательной зоне в ближайшие пару лет в связи с тем, что компания сохраняет планы по выплате существенных дивидендов. Также размер долга может сильно колебаться от квартала к кварталу за счет изменений в рабочем капитале.

S&P также ожидает, что, выручка компании, основываясь на размере портфеля твердых заказов, будет расти на 3-5% в 2014 и 2015 годах. Рентабельность по EBITDA при этом должна остаться на уровне 15-16%.

Таким образом, скорректированный показатель Долг/EBITDA ожидается на уровне 2,5-3,0Х, а корректированный показатель FFO/Долг – на уровне 20-25%.

В целом профиль бизнеса компании обозначен как «слабый», учитывая ограниченность географии бизнеса (основные клиенты – российские нефтедобывающие компании), а также то, что развитие компании довольно существенно зависит от цен на нефтепродукты.

В целом, на наш взгляд, данная новость является позитивной для бондов компании Гидромашсервис и окажет им поддержку в краткосрочной перспективе, так как рынок закладывал риски того, что агентство могло понизить рейтинг компании по окончании периода пересмотра.

Данное решение от S&P является первым позитивным событием в последнее время, учитывая риски, связанные с событиями на Украине, где расположена небольшая часть активов компании. Также не добавляли оптимизма и последние события, связанные с претензиями сторонних лиц (г-н Григоришин и другие истцы) к Гидромашсервису и решение Кипрского суда о заморозке активов и счетов головной компании (и главных управляющих фигур) на сумму до 400 млн евро (около половины годовой выручки ГМС). На наш взгляд, данное делопроизводство будет являться главным риском, оказывающим давление на бонды Гидромашсервиса.