Рынок ОФЗ

ЦБ рассматривает снижение ставки на 50 б.п.

Вчера глава ЦБ Э. Набиуллина указала на то, что на предстоящем заседании совет директоров будет выбирать между снижением ставки на 25 и 50 б.п. Учитывая паузу в июле, мы полагаем, что регулятор в этот раз, скорее всего, выберет менее консервативный вариант в 50 б.п. Во-первых, глава ЦБ отметила, что значительные масштабы дефляции в августе оказались сюрпризом для регулятора, а обычно, когда прогноз ЦБ оказывается хуже факта, регулятор снижает ставку более активно. Во-вторых, в июле-августе и базовая инфляция (показатель не учитывает временные и разовые факторы) и инфляционные ожидания, продолжили улучшаться, что свидетельствует о фундаментальности этих изменений. Впрочем, осторожная риторика регулятора не исключает менее активное снижение ставки (т.е. на 25 б.п.). С одной стороны, Э. Набиуллина отметила, что текущая динамика инфляции (т.е. заметно ниже цели ЦБ) в целом находится в рамках таргета, и существенных отклонений от него регулятор не видит. С другой, она отметила, что "незаякоренность" инфляционных ожиданий, которая продолжает наблюдаться, является более негативным фактором, чем нахождение инфляции ниже таргета. Тем не менее, мы полагаем, что аргументы за более активное снижение ставки должны перевесить. Также стоит отметить, что опережающее снижение инфляции не повлияло на оценку равновесного уровня ключевой ставки, которая была озвучена в диапазоне 6,5-7%. В настоящий момент длинные ОФЗ (в частности, 26207, 26219) котируются с YTM 7,5-7,55%, то есть потенциальное снижение ставки до 6,75% (среднее значение диапазона) уже полностью учтено в ценах (спред 75 б.п. не представляется широким). Из длинных бумаг потенциал для ценового роста (на 1-1,5 п.п.) присутствует лишь в 26221 (YTM 7,79%). Более низкие доходности могут сложиться лишь под влиянием спроса со стороны нерезидентов, которые покупают ОФЗ без хеджирования валютного риска, ориентируясь главным образом на реальные доходности.

Рынок корпоративных облигаций

ЛенСпецСМУ: кризис открывает новые возможности для сильных игроков

На фоне некоторого затишья на первичном рынке корпоративных облигаций (которое может быть обусловлено ожиданиями эмитентов более низких доходностей) в маркетинге недавно появился 5-летний выпуск 001P-02 номиналом 5 млрд руб. от хорошо известного эмитента АО "Эталон ЛенСпецСМУ" (S&P: B+, RAEX: ruA+) с ориентиром по ставке купона 9,4-9,65% годовых, который соответствует YTM 9,74-10,01% (в даты последних 9 купонов предусмотрена амортизация) и спреду 218-245 б.п. к кривой ОФЗ. Для сравнения, находящиеся в обращении выпуски ЛСР (S&P: B1, Fitch: B, RAEX: ruA) котируются с YTM 9,14% @ сен. 2021 г. и YTM 9,25% @ апр. 2022 г., что соответствует спреду 160-170 б.п. к ОФЗ. В этой связи можно предположить, что размещение нового выпуска пройдет ниже озвученных границ. Принимая во внимание специфику бухгалтерского учета деятельности девелоперских компаний (продажи площадей отражаются в выручке лишь в момент сдачи дома в эксплуатацию, до этого продажи на стадии строительства отражаются как авансы в обязательствах), мы произвели соответствующие корректировки, прибавив изменение авансов за период к выручке. В результате, по нашим оценкам, выручка за 1П 2017 г. составила 20,2 млрд руб., что на 15% больше г./г. Такая динамика отражает главным образом увеличение объемов строительства и продаж, в то время как средняя цена реализации кв. м снизилась (на 6,9% г./г. до 91,9 тыс. руб., на основании данных по всей группе Эталон). Заметную поддержку оказывает ипотечное кредитование (в результате снижения ставок по нему): так, во 2 кв. с использованием ипотеки заключалось 33% всех сделок по покупке площадей у ЛенСпецСМУ, что является рекордно высоким показателем за всю историю работы компании (для сравнения, во 2 кв. 2016 г. он составлял 21%). Исходя из среднегодового значения маржи по EBITDA в 20% (2015-2016 гг., получена из бухгалтерской выручки и операционной прибыли) и скорректированной нами выручки, мы оцениваем фактический показатель LTM EBITDA в 8,9 млрд руб. (4 млрд руб. было получено в 1П 2017 г.), что соответствует долговой нагрузке эмитента 1х Чистый долг/LTM EBITDA. Такой относительно низкий уровень долга, несмотря на активное приобретение компанией новых проектов под строительство, удается поддерживать, в том числе, за счет высокого уровня продаж на стадии строительства: на конец 1П 2017 г. авансы от покупателей покрывали 54% всего объема недвижимости, находящейся в стадии строительства (покупаются объекты даже на ранней стадии строительства). Здесь немаловажную роль играет доверие к компании, которая уже длительное время присутствует на рынке (30 лет), своевременно исполняет свои обязательства перед покупателями и не создает под каждый объект новое юрлицо, что является распространенной практикой для столичного региона. Также произошло заметное снижение готовой недвижимости на балансе до 14,8 млрд руб. с 20,7 млрд руб. в 1П 2016 г., что свидетельствует о некотором восстановлении спроса, хотя это и не сопровождается восстановлением цен на недвижимость, а, скорее, обусловлено снижением ставок по ипотеке (рекордно низкий уровень). По данным менеджмента, средства, привлеченные от размещения облигаций, планируется направить, в том числе, на покупку земельных участков: из-за проблем у некоторых банков и общего снижения покупательской способности населения на рынке появился большой объем проектов (с высокой степенью готовности для начала строительства) по интересным ценам.