Мировые рынки

Италия сказала "нет"

Ключевым событием минувших выходных стал Конституционный референдум в Италии, на котором избиратели сказали "нет" (более 59%, согласно предварительным данным) изменениям, предложенным действующим премьер-министром М. Ренци, вынудив его подать в отставку по результатам голосования. Подобный исход не пошел на пользу европейской валюте: сегодня с утра евро/долл. уже потерял 0,5%. Впрочем, мы полагаем, что при прочих равных негативная реакция вряд ли будет продолжительной. В частности, учитывая данные опросов населения, негативный итог был в целом ожидаем и, вероятно, во многом уже учтен инвесторами. Кроме того, радикальные перемены могут и не последовать. Так, например, правящая партия, оставаясь у власти, может сформировать новое правительство, или президент может назначить временное правительство, и досрочные парламентские выборы, на которых к власти могло бы прийти оппозиционное Движение пяти звезд, не состоятся вплоть до 2018 г. В то же время, негативные последствия для стабильности евро могут проявиться в среднесрочной перспективе. Так, с приходом к власти так называемых "евроскептиков" повышаются риски выхода Италии из ЕС, а подобный исход референдума может усилить позиции популистов в других странах – Франции и Германии.

Рынок ОФЗ

ЦБ надеется на нерезидентов и норматив LCR для формирования достаточного спроса на ОФЗ

В опубликованном ЦБ РФ в конце прошлой недели "Обзоре финансовой стабильности" относительно локального рынка госбумаг мы отметили интересный вывод о том, что "спрос на ОФЗ со стороны системно значимых кредитных организаций в целях увеличения объема высоколиквидных активов с высокой вероятностью будет превышать планируемый объем чистого размещения ОФЗ" в 2017-2018 гг. (который составляет 2,1 трлн руб., из них 1,05 трлн руб. приходится на 2017 г.). Этот вывод был сделан на основе следующей оценки: в 2017-2018 гг. банкам потребуется нарастить высоколиквидные активы (к ним относятся в основном депозиты и корсчета в ЦБ РФ, а также ОФЗ) на 3,5 трлн руб., в сравнении с которыми объем чистого размещения ОФЗ выглядит скромным. Действительно, потребность системообразующих банков в высоколиквидных активах в следующие годы возрастет, поскольку LCR с 1 января 2017 г. необходимо будет рассчитывать как среднее значение показателей за каждый день квартала, а не только по первым дням месяцев как сейчас, при этом сам норматив повышается на 10 п.п. каждый год. Кроме того, планируемое снижение доли Резервного фонда в источниках финансирования бюджетного дефицита приведет к увеличению привлечений средств на рынке МБК/РЕПО для финансирования обязательств, связанных с тратами бюджетных средств их получателями (в результате которых средства уходят на счета в другие банки). Однако по показателю LCR банки крайне неравномерно распределены: так, некоторые системообразующие банки имеют большой долг перед Минфином, то есть, вероятно, ими будет использоваться лимит безотзывных кредитных линий в ЦБ РФ, а не покупка ОФЗ для выполнения норматива ликвидности. Кроме того, банки для увеличения своих ликвидных активов могут выбрать не ОФЗ с фиксированной ставкой купона, а депозиты в ЦБ РФ и/или ОФЗ с купоном RUONIA+, учитывая, что основной потенциал для снижения доходностей госбумаг уже исчерпан. Основными факторами ускоренного снижения доходностей выступали низкое предложение (чистое размещение < выплаченных процентов по ОФЗ/ГСО) в условиях больших трат средств Резервного фонда, в 2017-2018 гг. чистое размещение почти в два раза превысит расходы на обслуживание госдолга. В настоящий момент долгосрочная инфляция ожидается на уровне 5,73% (= спред ОФЗ 26215 - ОФЗ 52001), исходя из которой ключевая ставка может стабилизироваться около 8,2-8,7% (ожидаемая инфляция плюс 250-300 б.п.), где сейчас и торгуются классические ОФЗ. Более того, стоимость фондирования банков в условиях структурного профицита уже мало зависит от ключевой ставки, а спред ОФЗ к средней стоимости фондирования (6,5-7% годовых) составляет всего 150-200 б.п. (не далеко от минимума). Не в пользу спроса на классические ОФЗ со стороны нерезидентов (которые за 9М 2016 г. купили бумаг на 376 млрд руб. при их чистом размещении на 266 млрд руб.) является изменение настроений на глобальных рынках: уже нет уверенности в том, что долларовые ставки останутся низкими в течение длительного времени (так, с вероятностью 58% оценивается как минимум 2 повышения ключевой ставки ФРС в 2017 г.). Кстати говоря, в этой связи ЦБ РФ может сохранить консерватизм в снижении ключевой рублевой ставки (для поддержания дифференциала ставок/сдерживания оттока капитала). Таким образом, мы считаем, что при прочих равных Минфин сможет выполнить программу по заимствованиям в следующем году в основном за счет размещения ОФЗ с плавающей ставкой купона среди локальных банков, которые вполне могут рассчитывать на ценовые дисконты (поскольку альтернативой может служить депозит в ЦБ РФ).