Пульс рынка

Бегство от европейского риска набирает обороты. В ожидании обращения за внешней помощью правительства Испании распродажи на рынке суверенных бондов еврозоны вчера продолжились: доходности 10-летних бондов Испании и Италии выросли на 10-15 б.п. до YTM 6,57% и YTM 7,57%, соответственно. Немецкие бонды также продемонстрировали рост доходностей, что, по-видимому, отражает как недавнее изменение прогноза по рейтингу страны на негативный, так и увеличение вероятности эффекта домино в случае, если распад еврозоны станет неуправляемым. Опубликованный вчера индекс PMI по Германии за июль свидетельствует о снижении активности как в производстве, так и в сфере услуг больше ожиданий, что также способствовало росту негативных настроений и усилило бегство в качество. Доходности UST в очередной раз обновили минимумы. Поддержку финансовым рынкам могли бы оказать действия ФРС, направленные на стимулирование роста экономики США (который пока замедляется, судя по вчерашним данным PMI). В этой связи интерес представляют данные по ВВП за 2 кв. (будут опубликованы в пятницу).

Ориентир по ОФЗ вновь оказался ниже рынка. Озвученный ориентир по размещаемым сегодня 5-летним ОФЗ 25080 в диапазоне YTM 7,87-7,92% не предполагает премии к рынку, что лишает участие в аукционе спекулятивной привлекательности, учитывая негативный внешний фон и, как следствие, низкий спрос со стороны нерезидентов. Отметим, что рублевые бонды Russia 18 вместе с 5-7-летними ОФЗ просели в цене за последние два дня на 1,2 п.п. В сравнении со ставками денежного рынка ОФЗ выглядят дорого, что обуславливает низкий спрос на них со стороны локальных инвесторов в рамках среднесрочных стратегий. Учитывая сегодняшнее ослабление рубля (корзина открылась ростом на 24 копейки), мы не рекомендуем участвовать в аукционе и не ожидаем высокого спроса на нем. Кстати говоря, о закрытии окна на первичный рынок свидетельствует перенос размещения облигаций КБ РенКап, Татфондбанк и НЛМК, продлен срок приема заявок по выпуску ПСБ,14.

ГМС: M&A не прошло бесследно для рейтинга. S&P снизило кредитный рейтинг ГМС на одну ступень до В+/негативный в связи с ожидаемым ростом долговой нагрузки по итогам 2012 г. выше отметки 2,0х в терминах отношения Долг/LTM EBITDA вследствие последних сделок M&A: приобретения долей в Казанькомпрессормаш за 5,5 млрд руб. и немецком Apollo Goessnitz за 25 млн евро. Негативный прогноз отражает риски рефинансирования в связи с увеличением краткосрочной части долга в рамках проведения M&A. Также S&P считает, что эти приобретения оказывают нейтральное влияние на кредитный профиль ГМС (повышения рентабельности ждать не стоит). Мы предполагали, что долговая нагрузка возрастет в результате закрытия сделок M&A, однако итоговая сумма инвестиций (1,23х LTM EBITDA) превзошла наши ожидания. В целом мы разделяем мнение агентства. Облигации ГМС-2 (YTM 10,7% @ февраль 2015 г.) котируются со спредом к ОФЗ в 330 б.п., что соответствует категории бумаг с рейтингом B+ (в частности, с таким спредом котируются ЕвразХолдинг-2,4).

ЛенСпецСМУ (S&P:B) - теперь с позитивным прогнозом. Прогноз рейтинга от S&P был повышен на позитивный в связи с улучшением операционных показателей компании на фоне общей положительной динамики петербургского рынка жилой недвижимости (низкий уровень предложения и растущий спрос). Тем не менее, агентство указывает на риски, связанные с реализацией большого объема строительных проектов в 2013 г., что может увеличить потребность в оборотном капитале. Предполагая высокую вероятность поддержки материнской Etalon Group (которая во 2П 2011 г. увеличила капитал ЛенСпецСМУ) в случае возникновения потребности в ликвидности (например, для финансирования оборотного капитала), на наш взгляд, кредитный профиль компании выглядит лучше ее рейтинга. Мы рекомендуем покупать короткие облигации ЛенСпецСМУ-1, которые предлагают YTM 10,4% @ декабрь 2012 г. и включены в список РЕПО ЦБ, с целью удержания до погашения.

ЦБ готовится к худшему

Банк России вчера симметрично расширил плавающий коридор бивалютной корзины с 6 до 7 рублей, а именно: с 32,15-38,15 руб. до 31,65-38,65 руб. Одновременно ЦБ снизил величину накопленных интервенций, приводящих к сдвигу границ операционного интервала на 5 копеек, с 500 млн долл. до 450 млн долл. Такое решение Банка России стало полной неожиданностью для участников рынка, тогда как предыдущие действия ЦБ в отношении изменения параметров коридора были в целом предсказуемы.

Безусловно, очередное расширение плавающего коридора соответствует среднесрочной цели регулятора по постепенному переходу к режиму модифицированного таргетирования инфляции и призвано повысить гибкость курса для увеличения эффективности воздействия на инфляцию путем управления процентными ставками.

Однако, время для расширения плавающего коридора с точки зрения высокой волатильности динамики курса рубля сейчас не столь подходящее, как при прежних расширениях границ, которые производились исключительно в периоды стабильного курса рубля, что выглядело обоснованным с точки зрения минимизации негативной реакции участников рынка и ее переноса на динамику курса рубля.

Мы полагаем, что решительность ЦБ в отношении расширения границ связана с ростом девальвационных ожиданий. Ситуация в Европе осложняется, недавняя негативная коррекция нефтяных котировок может продолжиться. Усиление ослабления рубля потребует все больших и больших интервенций, чего, как мы полагаем, ЦБ настроен избежать. Благодаря тенденции к укреплению рубля, наблюдаемой в последние недели на фоне улучшения состояния капитальных потоков, стоимость корзины все больше удалялась от верхней границы плавающего коридора. Мы считаем, что незамедлительное расширение операционного коридора было обусловлено, в том числе, нахождением текущей цены корзины далеко от границ прежнего 6-рублевого коридора. Однако в краткосрочной перспективе, расширение границ будет иметь негативный эффект на курс рубля. Логичной реакцией рынка сегодня с утра стал рост стоимости бивалютной корзины на 33 копейки до 36,17 руб.

Кроме того, мы полагаем, что решение ЦБ по расширению коридора может являться заблаговременной мерой. Это поспособствует усилению анти-инфляционного эффекта, в случае, если Банк России впоследствии повысит ключевые процентные ставки.

В качестве наиболее вероятного сценария в ближайшие месяцы мы считаем сужение процентного коридора Банком России (сейчас 1,25 п.п., разница между минимальными ставками депо и репо). Однако, как мы неоднократно отмечали, повышение ставок по ключевым инструментам предоставления ликвидности банковскому сектору со стороны ЦБ сейчас было бы довольно болезненным. Реальные макроиндикаторы пока дают противоречивые сигналы, а ситуация на денежном рынке и без того, продолжает ухудшаться.

Учитывая, что мы ожидаем дальнейшего сужения рублевой ликвидности на фоне ее стерилизации бюджетом и оттока капитала, то есть тенденцию к повышению рыночных ставок (что само по себе является ужесточением монетарной политики), повышение ставок РЕПО или, скажем, ставок по кредитам под нерыночные активы уже в августе кажется нам маловероятным.

Логичнее предположить, что вначале ЦБ предпримет повышение депозитной ставки (мин. На 25 б.п.), что отвечало бы цели сужения процентного коридора и в меньшей степени сказалось бы на ликвидности. Причем, само повышение ставок, как мы считаем, более вероятно по мере приближения к концу года, когда станет возможным более точная оценка среднесрочных инфляционных рисков, которой руководствуется ЦБ при принятии решения по ставкам.

Магнит: по-прежнему в лидерах

Магнит (S&P: BB-) опубликовал ключевые неаудированные управленческие данные о прибылях и убытках за 1П 2012 г., которые мы оцениваем позитивно. Результаты 2 кв. выглядят сильно как в сравнении с предыдущим кварталом, так и с аналогичным периодом прошлого года. Рентабельность по EBITDA достигла 10,1%, что превосходит показатель успешного предыдущего квартала (9,65%). Ранее представленный прогноз по этому показателю на 2012 г. в 7,5-8% был повышен менеджментом до 8,5-9%.

В 1П 2012 г. выручка Магнита увеличилась на 32,6% г./г. в рублях, что пока опережает прогноз компании (25-30% по итогам 2012 г.). Рост был обеспечен увеличением торговых площадей, а также наращиванием сопоставимых продаж (LFL), несмотря на продолжающуюся отрицательную динамику трафика LFL (-0,9% г./г. в 1П 2012 г., в т.ч. 1,2% г./г - во 2 кв. 2012 г.). Основной причиной снижения трафика по-прежнему является процесс его "каннибализации" со стороны новых магазинов компании.

Несмотря на более агрессивную ценовую политику, которая была начата в апреле 2012 г. в целях сохранения конкурентного положения на рынке, компания во 2 кв. смогла существенно улучшить валовую рентабельность (до 25,9%) и рентабельность по EBITDA (10,1%). Это было обеспечено, преимущественно, улучшением закупочных условий у поставщиков и в меньшей степени - увеличением доли импорта (по нашим оценкам, ~10-15% закупок), ростом эффективности логистики (перевод части местных поставок на дистрибьюторские центры), увеличением продаж private label. Менеджмент также отмечает, что выход части гипермаркетов на "зрелый" уровень продаж также внес вклад в повышение рентабельности компании.

На наш взгляд, давление на рентабельность во 2П 2012 г. будет оказывать повышение с июля этого года тарифов ЖКХ. В то же время поддержку, возможно, окажет растущая продовольственная инфляция.

В ходе телеконференции менеджмент также представил планы по капвложениям на 2013 г. Напомним, что на 2012 г. они заложены на уровне 1,4-1,7 млрд долл. В 1П 2012 г., по информации менеджмента, было освоено до 35-40% годового инвестиционного бюджета. В 2013 г. компания оценивает инвестиции на уровне 1,8-2 млрд долл., поскольку планирует продолжить агрессивную экспансию и открыть, по предварительным данным, 600-800 магазинов у дома, 40-60 гипермаркетов, 25 магазинов формата "семейный", более 500 магазинов косметики, а также 3-4 распределительных центра.

Отметим, что планируется замедление прироста новых магазинов у дома на фоне увеличения числа гипермаркетов и косметических магазинов. При этом увеличение торговой площади в 2013 г. ожидается на уровне 2012 г. Инвестиции, по словам менеджмента, будут финансироваться, в том числе, за счет привлечения нового долга. Напомним, в частности, что у компании зарегистрированы 3 выпуска биржевых облигаций общим номиналом 15 млрд руб.

Текущий показатель Чистый долг/EBITDA (1,18х, по словам менеджмента) находится на достаточно низком уровне и, по прогнозам компании, увеличится до 1,5х-1,7х на конец года. Комфортное значение оценивается компанией в пределах 2,0х.

Обращающиеся выпуски эмитента имеют низкую торговую ликвидность.