Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Бумаги первого-второго эшелона размещаются без премий


[28.04.2012]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

- Экономика США растет медленнее ожиданий. Рост ВВП за 1 кв. составил 2,2% кв./кв. в годовом выражении, что заметно ниже ожиданий, находившихся на уровне 2,5%, а также показателя 4 кв. 2011 г. (+3% кв./кв.). Замедление экономики обусловлено существенным снижением госрасходов, которое было лишь частично компенсировано умеренным ускорением потребительских расходов. Позитивным моментом в опубликованных данных стал тот факт, что поддержку экономике оказывает ускорение продаж на внутреннем рынке, которые без учета чистого экспорта выросли на 1,6% в 1 кв. (в предыдущем квартале рост составил 1,3%). Негативный эффект данных по ВВП был частично нивелирован улучшением настроений потребителей, а также повышением объема сделок на вторичном рынке недвижимости. Спрос на казначейские облигации США (доходность 10-летних UST снизилась на 5 б.п. до YTM 1,93%) поддерживается уверенностью крупных участников рынка (в частности, PIMCO) в том, что слабые данные по рынку труда в течение продолжительного времени (1-2 месяца) послужат основанием для QE3.

- Короткие ставки денежного рынка вчера превысили 6,3% - максимум с начала года. Обострение дефицита ликвидности связано с чистым оттоком ликвидности за неделю ~190 млрд руб. из-за налогов и роста спроса на наличность, тогда как поступления из бюджета и от интервенций ЦБ были незначительными. Пик напряженности с ликвидностью пришелся на четверг-пятницу, когда индикатор дефицита ликвидности (корсчета + депозиты ЦБ за вычетом обязательств перед ЦБ и Минфином) углубился в отрицательную зону до 600 млрд руб. На этом фоне вчера банки выбрали весь предоставленный ЦБ лимит по o/n РЕПО в 390 млрд руб., а общая задолженность банков по РЕПО достигла максимального с конца 2011 г. значения в 1040 млрд руб., что сопровождалось ростом коротких ставок денежного рынка выше 6%. Улучшения ситуации с ликвидностью и ослабления давления на ставки денежного рынка мы ожидаем не раньше начала мая, когда приток госсредств усилится.

- Бумаги первого-второго эшелона размещаются без премий. Ставка купона по 4-летним облигациям ФСК-12 (BBB/Baa2/-) номиналом 10 млрд руб. была установлена на уровне 8,1% годовых, что ниже первоначального ориентира (8,2-8,4% годовых) и соответствует YTP8,26%. Спред к кривой ОФЗ по новым бумагам составил 90-100 б.п., с которым котируются более длинные выпуски ФСК-9,11 (YTM 8,6% @ октябрь 2017 г.), Таким образом, ФСК-12 были размещены без премии к рынку, несмотря на высокий навес первичного предложения от эмитента: утверждено решение о выпуске облигаций на сумму 225 млрд руб. НМТП (BB-/Ba3/-) закрыл книгу заявок по 3-летним БО-2 номиналом 4 млрд руб. со ставкой купона 9% годовых (YTM 9,20%), что заметно ниже первоначального ориентира 9,5-10% годовых. Премия НМТП БО-2 к кривой РЖД (близким по дюрации РЖД-14) составила 130 б.п., что, на наш взгляд, является адекватной компенсацией за разницу в рейтингах эмитентов (4 ступени по шкале S&P). Стоит также обратить внимание на выпуски НПК БО-1,2 (с рейтингом Moody's: B1), которые котируются с YTM 9,7-9,8% @ март 2015 г., предполагая справедливую (в свете недавнего увеличения долга) премию к новым НМТП БО-2 в размере 50-60 б.п. БРС (B+/Ba3/B+) разместил 1,5-годовые БО-5 номиналом 5 млрд руб. с YTP 9.62%, что предполагает премию к годовым БО-2 на уровне 40 б.п., что выглядит справедливой компенсацией за дюрацию для бумаг второго эшелона.

Газпром: мечты сбываются - положительный FCF

Газпром (BBB/Baa1/BBB) опубликовал сильные финансовые результаты по МСФО за 2011 г., которые превзошли наши прогнозы и ожидания рынка по выручке, EBITDA и чистой прибыли. Более того, компания продемонстрировала свободный денежный поток в размере 84 млрд руб., который практически полностью был сгенерирован в 4 кв. 2011 г. Позитивные финансовые результаты Газпрома в части EBITDA в 4 кв. 2011 г. были обеспечены контролем над операционными затратами, которые выросли на 18,1% г./г. несмотря на увеличение НДПИ на газ на 61% г./г. до 237 руб./тыс. куб. м. В результате рентабельность по EBITDA возросла c 37,4% в 4 кв. 2010 до 41,2% в 4 кв. 2011 г.

В 4 кв. 2011 г. выручка Газпрома увеличилась на 23% г./г., отражая рост выручки от реализации природного газа на 21% г./г. и от продаж сырой нефти и продуктов нефтепереработки на 26%. При этом валовая выручка от продаж газа (с учетом пошлин) выросла на 28,5% г./г. исключительно за счет роста средней цены реализации на 23,4% г./г. до 208 долл./тыс. куб. м. В среднем Газпром продавал газ по цене 400 долл./тыс. куб. м (+22,3% г./г.) в страны дальнего зарубежья и около 208 долл./тыс. куб. м (+23.4% г./г.) в СНГ. На российском рынке средняя цена возросла на 16% г./г. до 87,8 долл./тыс. куб. м.

Несмотря на сильные результаты, мы настороженно относимся к возможностям компании по наращиванию объемов продаж в ближайшие годы. В 4 кв. 2011 г. Газпром сократил поставки природного газа на 1,5% г./г. до 147 млрд куб. м, что было в большей степени связано с падением спроса со стороны стран СНГ, в частности Украины, которая намерена сократить отбор российского газа из-за его высокой стоимости. В результате, объемы продаж газа в СНГ сократились на 17,6% г./г. до 19 млрд куб. м, в то время как продажи в дальнее зарубежье выросли на 3,7% г./г. Объемы поставок на внутреннем рынке остались на прошлогоднем уровне - около 86 млрд куб. м.

Финансовые результаты в будущем могут оказаться под существенным давлением из-за увеличения налоговой нагрузки на газовую отрасль. Основным негативным фактором для компании остается возможный рост НДПИ, однако сокращение операционного денежного потока может быть частично нивелировано снижением капитальных затрат.

На презентации финансовых результатов менеджмент Газпрома заявил, что переговоры с правительством по налоговой нагрузке продолжаются, и конечное решения еще не принято. По словам менеджмента, рост нагрузки непременно отразится на инвестиционной программе, которая может быть существенно сокращена. При этом был увеличен прогноз по капитальным расходом на 2012 г. на 10% - с 1 трлн руб. до 1,1 трлн руб. Учитывая, что Газпром намерен начать строительство проекта Южный Поток в 4 кв. 2012 г., мы ожидаем дальнейшего пересмотра капитальных затрат в сторону повышения.

Одновременно с ростом инвестиций менеджмент сократил свой прогноз по объемам поставок природного газа в Европу со 154 млрд куб. м до 150 млрд. куб м. Цена реализации прогнозируется на прежнем уровне в 415 долл./тыс. куб. м. Тем не менее, прогноз менеджмента не учитывает дополнительные скидки, которые были предоставлены некоторым потребителям в Европе.

Рублевые бумаги Газпрома, также как и длинные евробонды, либо имеют низкую торговую ликвидность, либо находятся на средних значениях своих спредов к суверенной кривой. Стоит обратить внимание на короткий сегмент кривой Газпрома, в котором недооцененными выглядят бонды GazpromNW14 (YTM 2,8%, с купоном 10,5%), котируясь со спредом к Gazprom 13 (@7,343%) более 50 б.п. Кроме того, покупка GazpromNW 14 вместе с продажей форвардных контрактов на руб./долл. транслируется в рублевую доходность 8,3-8,8%, что соответствует премии к рублевой кривой Газпрома в размере 80-130 б.п.

Ростелеком: год завершен на мажорной ноте

Ростелеком (S&P: BB+) вчера опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2011 г. Показатели отчета о прибылях и убытках выглядят сильно, но вызваны во многом разовыми событиями. Долговая нагрузка остается на приемлемом уровне.

Рост выручки в 2011 г. был во многом обусловлен консолидацией НТК, крупного оператора ШПД и платного ТВ, в 1 кв. 2011. К примеру, выручка от предоставления услуг платного ТВ выросла более чем в 6 раз. Рост в сегменте фиксированного ШПД составил порядка 20%, при снижении доли рынка домашнего ШПД с 43,8% в 2010 г. до 39,7% в 2011 г.

Рентабельность OIBDA увеличилась в основном за счет снижения доли расходов на персонал, вызванного заключением нового контракта с сотрудниками, что привело к снижению долгосрочных социальных обязательств. Также в 2011 г. был восстановлен резерв по обесценению лицензий на биллинговую систему Amdocs, что снизило амортизационные расходы и поспособствовало значительному росту чистой прибыли.

В 2012 г. темп роста выручки ожидается на уровне 2011 г., а рентабельность по OIBDA ~ 40%.

Если рассматривать финансовые показатели отдельно по 4 кв. 2011 г., стоит отметить ускорение годового прироста выручки, который составил 8,4% против 7% за 9М 2011 г. Это в большей степени вызвано опережающим роста сегмента "Прочая выручка", в который входят аренда каналов и оказание услуг по проекту "Электронное правительство".

Динамика рентабельности по OIBDA и чистой прибыли оказалась еще более впечатляющей: так рентабельность по OIBDA составила 41% против 39,3% за 9М 2011 г., а чистая рентабельность оказалась на уровне 21,2% против 13,5% за 9М 2011 г. Улучшение этих показателей связано со снижением социальных обязательств и амортизационных отчислений, соответственно.

Чистый долг за 4 кв. 2011 г. вырос на 12%, при этом показатель чистый долг/OIBDA остался науровне 1,3х. Мы также отмечаем, что доля краткосрочных обязательств выросла с 46% до 48%.

В настоящий момент проходит второй этап реорганизации Ростелекома и Связьинвеста, результатом которой должна стать ликвидация последнего. В процессе реорганизации будет осуществлен обязательный выкуп акций у миноритариев, не согласных с ее условиями, что может повлечь привлечения дополнительных заемных средств.

Кроме того, инвестиционная программа на 2012-2015 гг. подразумевает более высокие капитальные затраты в начале инвестиционного цикла (2012-2013 гг.). Мы также не исключаем дополнительных инвестиций и/или приобретений для усиления позиций в секторе ШПД, поскольку пока позиции Ростелекома не соответствуют заявленной цели в 50% рынка к 2015 г. против нынешних 40%.

Напомним также, что в 1 кв. 2012 г. Ростелеком оборудовал избирательные участки веб-камерами и осуществил выкуп собственных акций на сумму около 19 млрд руб.

Вчера Совет директоров компании рекомендовал выплату дивидендов по итогам 2011 г. в сумме 14,96 млрд руб. (32,5% чистой прибыли по МСФО).

Поэтому в этом году долговая нагрузка Ростелекома может возрасти, однако, мы полагаем, что она останется в пределах 2,0х (Чистый долг/OIBDA), который обозначен компанией как максимально допустимый. Однако в более долгосрочном периоде мы видим возможность ее сокращения за счет повышения доли более рентабельных сегментов (ШПД, платное ТВ) в выручке, и сокращения инвестиций.

В ходе конференц-звонка гендиректор Ростелекома А. Провоторов сказал, что компания может рефинансировать часть краткосрочных кредитов с помощью облигаций, если ставка будет сопоставима с их текущей стоимостью долга (7,46%). На данный момент у компании нет зарегистрированных выпусков рублевых облигаций, но в конце марта этого года Совет директоров Ростелекома принял решение о размещении 5 выпусков рублевых облигаций (общей суммой 40 млрд руб.) и 8 выпусков биржевых рублевых облигаций (общей суммой 60 млрд руб.).

Отметим, что в настоящее время доходности на рынке рублевых облигаций не соответствуют приемлемой стоимости заимствований, озвученной компанией: они находятся выше YTW 8% для бумаг нефинансового первого эшелона (вчера 4-летние бумаги ФСК-12 разместились с YTP 8,26%), и выше YTW 8,5% для бумаг второго эшелона (3-летние НМТП БО-2 разместились с YTM 9,2%) при дюрации 2,5-3,5 лет.

КБ Восточный Экспресс: уровень резервов недостаточно высок

КБ Восточный Экспресс (Moody's: B1/Стабильный), 34-й по величине активов российский банк (по данным Интерфакса за 1 кв. 2012 г., +8 ступеней в сравнении с 2010 г.), опубликовал финансовые результаты за 2011 г. по МСФО, которые мы оцениваем умеренно позитивно. Рост кредитного портфеля во 2П 2011 г. составил 25,6% п./п. (до 113,2 млрд руб.), при этом чистая процентная маржа по итогам года составила 16,8%, что на 6 п.п. выше, чем в 2010 г. Беспокойство вызывают низкие отчисления в резервы, которые не покрывают показатель NPL 90+.

Прирост кредитования п./п. произошел в розничном сегменте на 28% до 109,9 млрд руб., при этом объем корпоративных кредитов, напротив, сократился на 28% п./п. до 3,3 млрд руб. Отметим, что за год по темпу увеличения розничного кредитования (+54%) банк обогнал большинство крупных розничных банков: в частности, ХКФБ (49%), БРС (+36%). Прирост розничного портфеля Сбербанка составил 48%.

Доля розничного сегмента выросла г./г. на 3 п.п. до 97%.Структура портфеля за год заметно изменилась: доля потребительских кредитов (кредитов наличными) снизилась с 70% до 57% за счет почти пятикратного роста сегмента кредитных карт (с 4,6 млрд руб. до 24,6 млрд руб.), а также двукратного роста кредитования МСБ (с 2,7 млрд руб. до 6 млрд руб.).

Размер просроченных кредитов вырос в абсолютном выражении с 11,7 млрд руб. до 14,5 млрд руб. и в отношении к портфелю - с 12,4% до 13,2%. Показатель NPL 90+, в отличие от общей просрочки, незначительно сократился с 7,4 млрд руб. до 7,2 млрд руб., при этом произошло увеличение NPL 180-360 на 47% г./г. до 2,3 млрд руб., что может указывать на ухудшение качества портфеля. Несмотря на рост просроченной задолженности, объем формируемых резервов почти не изменился г./г., составив 5,4 млрд руб. (почти 5% от всех кредитов), что было обусловлено высвобождением резервов (в объеме 4 млрд руб.) в результате продажи кредитов.

Политику резервирования нельзя назвать консервативной: объем формируемых резервов лишь на 75% покрывает показатель NPL 90+ и на 37% просроченную задолженность. Отметим, что у большинства крупных розничных банков резервы полностью покрывают NPL 90+.

Во 2П банк увеличил портфель ценных бумаг с 6,2 млрд руб. до 8,3 млрд руб., что произошло за счет привлечения РЕПО от ЦБ РФ в объеме 3 млрд руб. (под залог облигаций в объеме 3,9 млрд руб.). Весь портфель представлен долговыми ценными бумагами, из которых 60% имеет рейтинг не ниже BB-. Размер денежных средств во 2П 2011 г. увеличился на 7 млрд руб. п./п. до 12,3 млрд руб.

Приток клиентских средств (+30% п./п. до 106 млрд руб.) , являющихся основным источником фондирования (с долей в обязательствах 88%), опередил рост кредитного портфеля. Однако в целом за год кредитная экспансия (+49%) была более активной, чем приток средств клиентов (+45%), при этом отношение Кредиты/Клиентские средства осталось консервативным на уровне 1,06х. Депозиты физлиц, занимающих 72% в клиентских средствах, увеличились г./г. на 58% до 76 млрд руб. Объем вложений 10 крупнейших вкладчиков составляет 5,6 млрд руб., или 6% от всех клиентских средств.

Ликвидная позиция банка находится на высоком уровне, что обусловлено относительно низкой дюрацией активов: 76% всех кредитов имеет срок до погашения менее года и 36% - менее 6 месяцев, при этом срочность 63% клиентских средств превышает 12 месяцев.

В 2012 г. банку предстоит рефинансировать оптовое фондирование в объеме 3 млрд руб., из которого 2 млрд руб. приходится на исполнение оферты по выпуску БО-2 в сентябре 2012 г. Запас денежных средств на балансе позволяет банку исполнить обязательства в случае ухудшения рыночной конъюнктуры на публичных рынках и невозможности рефинансирования.

Чистый процентный доход почти удвоился за год и составил 17,4 млрд руб., опередив увеличение кредитного портфеля. Во 2П рост чистого процентного дохода составил 29% п./п. до 9,8 млрд руб. Негативным моментом стал убыток по ценным бумагам, полученный во 2П в размере 154 млн руб., что, по-видимому, стало следствием обвала финансовых рынков в сентябре 2011 г. Чистая прибыль во 2П на 75% превзошла результат 1П и составила 2,9 млрд руб.

На фоне агрессивного роста кредитования во 2П коэффициент общей достаточности капитала снизился с 15,68% до 14,2%. Показатель Н1 на начало 2012 г. составлял 11,68%, а на 1 апреля 2012 г. - 11,54%, что свидетельствует о невысоком запасе капитала для роста активов. Кроме того, досоздание резервов для полного покрытия NPL 90+ (в объеме 1,8 млрд руб.), по нашим оценкам, привело бы к снижению коэффициента общей достаточности капитала и капитала 1-го уровня на 1,5 п.п. до 12,7% и 11,9%, соответственно, при этом H1 опустился бы до 10,3%, что близко к минимальному уровню, установленному ЦБ РФ.

Обращающиеся выпуски банка БО-2 и БО-5 имеют низкую ликвидность и котируются в пределах YTW 9,2-10%, что представляется нам справедливым уровнем, исходя из сравнения с бумагами розничных банков, включенными в список РЕПО ЦБ. Лучшей альтернативой облигациям эмитента мы считаем выпуски ТКС Банка, которые предлагают YTW 12,5-13% с дюрацией менее 1,5 года (несмотря на их отсутствие в списке РЕПО ЦБ).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: