Премия за российский риск отражает не только цены на нефть. Со снижением цен на нефть происходит естественная переоценка и кредитного риска стран, имеющих большой объем экспорта углеводородов, но в случае РФ эта переоценка выглядит избыточной. Премия бондов РФ к Бразилии/Турции (странам, имеющим близкие наборы кредитных рейтингов), рассчитанная как разница 5-летних CDS, сейчас находится на историческом максимуме за период 2009-2014 гг. (>220 б.п.), при этом котировки Brent еще далеки от минимумов. По-видимому, такое расхождение обусловлено эффектом санкций и, как следствие, наличием инвесторов, готовых продавать российские бонды по "любым" ценам. Не исключено, что в цены закладывается и возможное понижение суверенных рейтингов РФ (имеют негативный прогноз) в категорию "BB", но размер госдолга в сравнении с объемом международных резервов у РФ является одним из самых низких среди как развитых, так и развивающихся стран. Длинные позиции, сформированные в периоды иррационального поведения ряда инвесторов, обычно оказываются выигрышными в долгосрочной перспективе. Для консервативных инвесторов (не готовых к большой отрицательной переоценке) хорошей альтернативой являются короткие бонды LUKOIL 15, TMENRU 16, GPBRU 16 (c YTM > 7%).

В преддверии решения ЦБ по ставке ОФЗ продемонстрировали рост. Вчера после сильных распродаж, продолжавшихся 2 последние недели (которые привели к сдвигу всей кривой госбумаг на ~200 б.п. вверх), доходности ОФЗ снизились на 20-30 б.п.: например, длинные ОФЗ 27206 откатились на отметку YTM 12,26%. Скорее всего, этот отскок стал следствием фиксации прибыли по коротким позициям: нет полной уверенности у трейдеров, что ЦБ повысит ставку не менее чем на 100 б.п. (хотя этого и ожидает большинство участников рынка, согласно опросу Tradition). Сейчас спред ОФЗ к ставке РЕПО ЦБ составляет 275-300 б.п., что соответствует тем уровням, когда рынок ОФЗ не был либерализован (по сути, сейчас происходит возврат к тому состоянию, когда основными инвесторами выступают локальные участники). Кстати говоря, наша рекомендация от 24 октября (которую мы подтверждали почти ежедневно) по коротким позициям в ОФЗ реализовалась: рост доходностей составил 240 б.п., а цены длинных выпусков упали на 14 п.п. Сейчас мы считаем, что большая часть потенциала для роста доходностей ОФЗ в этом году уже исчерпана, дальнейшая динамика будет определяться, главным образом, эффектом переноса произошедшей девальвации на инфляцию, который в полной мере проявится уже в 2015 г.

Инфляция: все выше и выше. По данным Росстата, недельная инфляция не снижается (0,3% со 2 по 8 декабря). На этом фоне наш достаточно пессимистичный прогноз на конец 2014 г. уже реализовался (9,4%) и рассчитывать на ослабления инфляции в ближайшие месяцы не стоит. На цены продолжает оказывать действие запрет на импорт, также наблюдается нарастание вклада ослабления рубля: не полностью реализовался эффект от первой волны девальвации, а новый виток падения курса в полной мере отразится в ценах в 2015 г. Прошедшая неделя примечательна ускорением роста цен на большинство продуктов из публикуемого Росстатом короткого списка: наиболее сильно цены повысились на рис, сахар, подсолнечное масло и хлеб, в меньшей степени - на молоко и молочные изделия (в т.ч. сыры), яйца, муку, свинину и мясную продукцию. Причем практически все эти продукты (в т.ч. фрукты и овощи) растут в цене гораздо сильнее, чем в обычные годы (с исключением курсового эффекта и плохого/хорошего урожая). Сейчас в лидерах удорожания - крупы и мясо. Кроме того, по данным за месяц мы ждем подтверждения, что инфляционное давление продолжило распространяться и на непродовольственный сегмент. Из недельных данных, как минимум, можно отметить продолжение роста стоимости проезда в общественном транспорте и жилищных услуг (сильнее сезонного). В перспективе ближайших месяцев инфляция продолжит ускоряться и, как мы полагаем, достигнет пика (~10%), какого-либо выраженного ее снижения мы ожидаем не раньше 2П 2015 г.