Мировые рынки

Финансовые рынки не нашли новых идей для роста

Опубликованные в конце прошлой недели макроданные по США не смогли поддержать рост на финансовом рынке (американские и европейские индексы завершили день в минусе). Оценка по росту ВВП за 4 кв. 2014 г. были снижена с 2,6% до 2,2% (цифры приведены в годовом выражении), что стало следствием пересмотра в сторону понижения инвестиций в запасы, это вместе с увеличением внутренних продаж американской продукции смягчило негативное восприятие данных.

В еврозоне остается нерешенным греческий вопрос, который может увязнуть в деталях. Еврогруппа готова предоставить средства Греции (7,2 млрд евро) в рамках программы помощи, лишь в том случае, если новое греческое правительство примет реформы, которые стороны смогут быстро согласовать.

В сегменте российских евробондов цены продемонстрировали преимущественно умеренное снижение, лучше рынка выглядели рекомендуемые нами к покупке AFKSRU 19 (доходность снизалась до YTM 12%). На повышение котировок сегодня рассчитывать не приходится из-за отсутствия позитива в новостном фоне.

Короткие ставки МБК могут достаточно скоро вернуться к уровню ключевой ставки ЦБ

Наши предположения, что короткие ставки денежного рынка отреагируют на февральские налоговые платежи достаточно сдержанно, подтвердились. Средняя o/n ставка поднялась с ~15% до макс. 15,75%, что предполагает умеренный спред к ключевой ставке.

Но уже вскоре короткие ставки могут существенно снизиться. Начало нового месяца должно сопровождаться некоторым притоком рублевой ликвидности из бюджета (за счет расходов). В отсутствие каких-либо шоков на этом фоне o/n ставки в первой половине месяца могут быстро вернуться к уровню РЕПО ЦБ (15%, следующее заседание по ставкам 13 марта).

Значительный позитивный эффект оказывает то, что Казначейство предоставляет банкам дополнительные средства. На прошлой неделе оно предоставило новые 50 млрд руб., на этой - планирует дать сверх погашения еще больше - 120 млрд руб. Вероятнее всего, расширение лимитов уже включает средства, поступающие на казначейские счета от конвертации части средств Резервного фонда в рубли (до 500 млрд руб. с 16 февраля). В пользу этого говорит тот факт, что ведомство увеличивает лимиты, несмотря на то, что в начале месяца банки обычно не испытывают серьезных проблем с ликвидностью. Таким образом, существенные вливания рублей от Казначейства в ближайшее время могут продолжиться (если учитывать текущие размещения, потенциал, по грубым оценкам, минимум 300 млрд руб.).

Кроме того, Минфин предлагает Казначейству поддерживать минимальный лимит остатков на казначейском счете в этом году на уровне 500 млрд руб., что предположительно (ранее в СМИ фигурировал действующий порог в 600 млрд руб.) может высвободить до 100 млрд руб. незадействованных прежде средств. Помимо прочего, не за горами очередной аукцион 312-П на 3М (5 марта, зачисление 11 марта), где банки могут привлечь сверх погашения не менее 200 млрд руб. (общий лимит 700 млрд руб.).

Впрочем, несмотря на ожидание положительного тренда по ставкам в первой половине марта, их падения существенно ниже ключевой ставки ЦБ мы не ждем. Во-первых, ЦБ может снизить лимиты недельного РЕПО на объем новой ликвидности от Казначейства, что, скорее всего, начнется уже на этой неделе. Во-вторых, риском для ставок остается неравномерность распределения рублевой ликвидности по системе: во время налогов банки берут достаточно много более дорогого фиксированного РЕПО и прибегают к получению рублей через валютные свопы с ЦБ. Кроме того, нельзя исключать, что в марте в целом поступления средств из бюджета будут уже гораздо менее внушительными: после беспрецедентного всплеска в январе, интенсивность бюджетного притока в феврале нормализовалась, а это один из главных факторов формирования уровня коротких ставок.

Без сильной поддержки со стороны экспортеров возникает риск коррекции рубля

В феврале рубль продемонстрировал заметное укрепление к доллару, которое составило 10,3%, что, помимо восстановления цен на нефть (+16,8%), стало следствием и ускоренной продажи валюты экспортерами. Напомним, согласно директиве Правительства, направленной пяти крупным госкомпаниям, до 1 марта они должны снизить чистые валютные активы до уровня 1 октября 2014 г. По нашим декабрьским подсчетам, только у Роснефти и Газпрома было накоплено 5-11 млрд долл. Исходя из этого, в январе и феврале продажи валюты могли составить по 100-300 млн долл. в день. Продажа накопленной валюты и поступающей экспортной выручки могла быть порядка 500 млн долл. в день. При этом поддержка рублю была оказана в конце прошлого месяца в период уплаты налогов.

Еще один позитивный фактор - растущая валютная задолженность банков перед государством (так, на 29 декабря она составляла 17 млрд долл., а сейчас уже 32 млрд долл.), которая является главным образом следствием необходимости выплат по внешнему долгу (согласно данным ЦБ, в январе и феврале суммарные выплаты составили 19,6 млрд долл., при этом большая часть пришлась на последний месяц). Участники рынка получают необходимый объем валюты, и им нет необходимости придерживать валютную выручку (для будущего погашения внешнего долга или капитальных вложений) и/или покупать валюту на спот-рынке за рубли.

При прочих равных условиях в ближайшее время вероятно снижение курса рубля и повышение его чувствительности к негативной динамике котировок нефти из-за 1) ослабления эффекта от продажи валюты крупнейшими экспортерами при том, что на внешнем фоне в отношении РФ отсутствуют явные улучшения (так, США угрожают ввести новые санкции); 2) по-прежнему высоких выплат по внешнему долгу в марте (порядка 16,5 млрд долл. против 15,2 млрд долл. в феврале), объем которых превышает сальдо счета текущих операций. Кстати говоря, на форвардном рынке ослабление рубля опережает динамику спот-котировок, в результате чего происходит некоторый рост ставок вдоль кривой FX swap и XCCY.

НОВАТЭК: обесценение рубля увеличивает долговую нагрузку

В пятницу НОВАТЭК (ВВ+/Ва1/ВВВ-) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 4 кв. 2014 г., которые мы оцениваем нейтрально для кредитного профиля компании. Рентабельность по EBITDA упала с 42% до 31% г./г., сам показатель снизился на 15% г./г. до 29,7 млрд руб. Долговая нагрузка в терминах Чистый Долг/EBITDA увеличилась за 4 кв. с 1,0х до 1,5х из-за ослабления рубля (это же оказало негативное влияние на чистую прибыль). Но при этом компания имеет сбалансированную структуру долга: краткосрочные обязательства составляют всего 16% (41 млрд руб.) от общего долга, что покрывается денежными средствами на балансе (41,3 млрд руб.). Сегодня НОВАТЭК проведет телеконференцию по результатам 4 кв. 2014 г., на которой, возможно, будет озвучена последняя информация о финансировании проекта по сжижению газа - Ямал СПГ. Напомним, что НОВАТЭК рассчитывает на средства ФНБ.

В целом за 2014 г. НОВАТЭК добыл газа несколько меньше, чем изначально планировалось (+7-8% г./г.) из-за пожара на Уренгойском месторождении, который произошел 28 апреля. В результате добыча газа выросла всего на 1,5% г./г. до 62,1 млрд куб. м. Производство жидких углеводородов выросло на 27% г./г. до 6 млн тонн. Рост был обеспечен за счет активов СеверЭнергии. Напомним, в 2014 г. НОВАТЭК обменял собственную долю в Сибнефтегазе на долю Роснефти в СеверЭнергии. Мы полагаем, что продажи жидких углеводородов станут в среднесрочной перспективе основным фактором роста финансовых результатов, как за счет увеличения объемов добычи и переработки, так и за счет роста рентабельности их продаж. Напомним, что НОВАТЭК увеличил мощность Пуровского завода по переработке газового конденсата с 5 до 11 млн тонн (6,6 млн тонн в 2014 г.), а завод в Усть-Луге может перерабатывать до 7,2 млн тонн конденсата (4,7 млн тоннв 2014 г.). В 2015 г. НОВАТЭК планирует увеличить добычу газа на 6% г./г., а жидких углеводородов - на 40% г./г.

Рентабельность по EBITDA сократилась с 42% в 4 кв. 2013 г. до 31% в 4 кв. 2014 г. Негативное влияние оказали рост налоговой нагрузки (увеличение НДПИ) и падение рентабельности экспорта нефти и нефтепродуктов. Существенное давление на рентабельность оказало увеличение расходов на закупку углеводородов (+58% г./г.) до 17,2 млрд руб. Расходы по налогам (кроме налога на прибыль) выросли на 11% г./г. до 7,3 млрд руб. Рентабельность в выражении EBITDA/барр. н.э. упала на 13% г./г. до 311 руб./барр. н.э.

Капвложения в 4 кв. выросли на 23% г./г. до 17,5 млрд руб., а в целом за 2014 г. они увеличились на 45% г./г. до 63,2 млрд руб. Напомним, что НОВАТЭК планировал сохранить капитальные инвестиции на уровне 2013 г. - около 60 млрд руб. Благодаря сокращению оборотного капитала в 4 кв. свободный денежный поток вырос более чем втрое до 23 млрд руб. В будущие годы НОВАТЭКу потребуются существенные средства для финансирования СПГ проекта на Ямале. Напомним, НОВАТЭК рассчитывает получить проектное финансирование из средств ФНБ в размере 150 млрд руб.

Евробонды эмитента выглядят дорого, торгуясь с дисконтом к кривой Роснефти (напомним, что оба эмитента находится под действием санкций США), так, NVTKRM 16 предлагают YTM 6%, тогда как TMENRU 16 - YTM 7,15%. Рублевые евробонды NVTKRM 17 с YTM 15,7% также неинтересны в сравнении с кривой процентных свопов (2-летний IRS котируется на уровне 15,5%).